¿Los bonos estadounidenses están valorando una “subida de tipos”? En realidad, lo que el mercado está valorando es una “QE” (expansión cuantitativa) ¡Exactamente!

问AI · 市场为何从降息预期转向财政刺激定价？

面对中东地缘冲突加剧与油价飙升，美国利率市场却出现了诡异的加息定价：上周五，市场一度定价今年12月美联储加息的概率超过50%。

摩根士丹利利率策略团队在最新报告中指出，美债市场看似在定价美联储年底加息，实则在提前定价美国政府即将推出的超大规模“财政刺激”

该团队认为，后疫情时代，投资者对危机的政策响应预期已发生根本转换：不再等央行降息救市，而是押注政府直接"财政填坑"。

而这一范式转换，正在重塑美债的避险逻辑和整个宏观交易框架。

诡异的加息定价：市场究竟在表达什么？

伊朗冲突进入第三周，美国利率市场出现了罕见一幕：上周五，市场一度定价12月加息概率超过50%。

对照美联储3月点阵图和纽约联储对一级交易商及市场参与者的调查，当前市场隐含的联邦基金利率路径在所有时间节点上都远高于预期——这种剧烈背离让大量投资者感到困惑。

为了解释这种剧烈背离，大摩利率策略团队做了一个精巧的概率倒推。

大摩将自家经济学家预测的四种宏观情景——基线（55%）、需求上行（10%）、生产率上行（15%）、温和衰退（20%）——与市场定价做比对。结果显示，经济学家概率加权后的联邦基金利率终点为3.24%，而市场定价高达3.63%。

为了匹配这一市场定价，大摩发现必须对概率进行极端调整：将“需求上行”情景的概率从10%暴拉至41%，“生产率上行”调至59%，同时将基线和温和衰退的概率双双降为零。

这意味着，市场几乎完全排除了经济走弱的可能性，在全力押注一个强劲的需求增长脉冲。

在能源冲击、油价飙升的背景下，这种定价看似不可理喻——除非，市场确信存在某种足以抵消能源负担的巨大外力。

大摩给出的答案是：超预期的财政刺激。

从"央行救市"到"政府填坑"——后疫情范式转换

大摩在报告中写道：

“美国利率市场正聚焦于一个积极干预的政府，而不是积极干预的央行。”

该团队指出，疫情及其后遗症已从根本上改变了投资者对危机政策响应的认知。

**疫情之前，市场的条件反射很清晰：增长危机→央行降息→买国债。但如今，投资者似乎形成了一种新信念——面对增长危机，第一个出手的不再是央行，而是政府。**因为央行正疲于应对一波接一波的通胀问题，可能反应太慢、太晚。

在美国，投资者可能正在"看穿"高油价的需求摧毁效应，转而定价财政刺激的"填坑"效应。

如果财政刺激填补了高油价造成的需求缺口，那么能源通胀将"孤立存在"——即需求不垮但通胀高企，这恰恰将迫使美联储放弃宽松，甚至转向鹰派。

多条线索正在支撑这一宏观预期的转变：

• 通胀预期的异常走势。 大摩持续跟踪的1年远期1年期（1y1y）CPI通胀互换利率，在冲突爆发后不降反升（与去年4月2日“解放日”事件后的回落走势截然相反）。只要油价与1y1y通胀互换的正相关关系未被打破，就说明油价尚未高到摧毁需求的临界点。但硬币的另一面是，市场可能预期政府将在需求被摧毁之前出手。
• 欧洲已有先例。 西班牙政府提出50亿欧元的能源减负方案，包括增值税减免和补贴；葡萄牙政府批准了一项允许在能源危机期间实施临时电价上限的法案。

**但大摩强调，能解释当前美债定价行为的财政刺激，必须远超伊朗冲突的军事补充拨款。**目前，五角大楼已在FY26基础国防拨款法案中获得约8400亿美元，另通过OBBBA获得约1500亿美元补充拨款。大摩认为财政部大概率通过发行国库券（T-bills）为冲突补充拨款融资。媒体报道的额外约2000亿美元补充拨款，大摩公共政策策略师认为通过路径艰难。单纯的军费拨款规模不足以产生迫使美联储转向的增长脉冲——如果市场真的在定价一个鹰派转向，那它预期的财政方案必须直接瞄准受能源成本冲击最大的私营部门。

值得注意的是，大摩公共政策策略师进一步指出，围绕补充拨款的政治博弈——以及任何与经济状况挂钩的针对性财政政策——都可能随着冲突的延续而发生变化。冲突持续越久，补充拨款获批的概率就越高，伴随而来的额外经济刺激也越可能搭车通过。

其他市场信号也在印证财政扩张预期：

美股韧性超预期——标普500自2月27日以来仅下跌约6%，远好于俄乌冲突升级时13%的跌幅。美国国债相对SOFR互换显著走弱——自2月27日以来，30年期国债-SOFR利差下降了10个基点，甚至在新资本规则出台前，2年期国债也开始跑输SOFR互换，这是市场担忧国债供给增加的经典信号。

与此同时，国债未能在风险资产下跌时提供预期中的对冲保护——美联储不够鸽派是一方面，市场为财政扩张带来的更多国债供给定价是另一方面。

580亿美元抛售——中东大金主正在套现离场？

让美债处境雪上加霜的是，除了内部财政扩张带来的天量供给预期，外部真实抛压也已兵临城下：中东国家可能正在大规模套现。

报告披露，截至2026年1月，科威特、沙特和阿联酋合计持有高达3135亿美元的美国国债，且三国持仓自2022年以来均呈上升趋势。

然而，纽约联储托管数据发出了刺耳的警报：自2月25日（冲突爆发）以来，外国货币当局已净卖出约580亿美元的美国国债。

资金的去向更值得警惕。

同期，纽约联储面向外国货币当局的逆回购设施（FIMA RRP）仅增加了30亿美元——这意味着抛售所得并未回流到美联储体系内的"安全港"，资金很可能真正流出了美债市场。

在冲突背景下，市场有理由猜测，中东国家正在变现美债，以筹措国防和潜在的破坏修复资金。

被低估的范式转换：不再等央行降息救市，而是押注政府直接"财政填坑"

面对这一复杂局面，大摩建议投资者在美国国债的久期和曲线方向上保持中性，等待伊朗冲突对货币政策和财政政策的影响进一步明朗。

交易层面，大摩维持做多2年期（2027年9月到期）美债-SOFR互换利差的头寸，在-14.8bp水平维持做多，目标-14bp，追踪止损-18.5bp。

不过，比起具体点位，这份报告真正值得投资者深思的，是一个可能被低估的范式转换：在后疫情世界，当市场开始将财政刺激而非央行降息视为危机的第一响应工具时，国债的避险属性、通胀预期的定价逻辑、乃至整个宏观交易框架，都需要重新校准。

市场表面在定价"加息"，实际在定价"QE"——只不过这一次，主角不是美联储，而是美国政府。