Shapuai Si se sobrevalora 24 veces, "tragándose" los activos del control real

问AI · ¿Es fiable la valoración detrás de la adquisición a alto precio de Shapuaisi?

Reporteros de Zhongjing: Su Hao, Lu Zhikun, Beijing.

(Exterior del edificio de Shapuaisi, sitio web de la empresa / foto)

Recientemente, Shapuaisi (603168.SH) lanzó un importante plan de adquisición de activos, proponiendo adquirir el 100% de las acciones de Shanghai Qinli Industrial Co., Ltd. (en adelante, “Shanghai Qinli”) que son poseídas por el accionista mayoritario y partes relacionadas, por un monto en efectivo de 528 millones de yuanes.

Sin embargo, detrás de esta aparente adquisición de capital se encuentra una tasa de aumento de valoración de hasta 24 veces, fondos en libros limitados, y una serie de operaciones de transferencia de activos bajo el control real del “sistema Putian”. La misma noche del anuncio, la Bolsa de Shanghái emitió rápidamente una carta de consulta, apuntando directamente a cuestiones centrales sobre la razonabilidad de la valoración de la transacción, la realizabilidad del compromiso de rendimiento y el origen de los fondos.

En relación con los detalles específicos de esta transacción y los arreglos posteriores, los reporteros de “China Business News” enviaron una carta y realizaron llamadas a Shapuaisi, pero no recibieron respuesta. Durante este tiempo, los reporteros intentaron varias veces llamar al departamento de valores de la empresa, pero nadie contestó.

El misterio de la prima del 24 veces

De acuerdo con el plan de adquisición, Shapuaisi propone adquirir las acciones de Shanghai Qinli que son poseídas por Shanghai Yihe Medical Management Co., Ltd. y Shanghai Yanghe Industrial Co., Ltd. Una vez completada la transacción, Shapuaisi controlará indirectamente Shanghai Tianlun Hospital en su totalidad.

El Tianlun Hospital, ubicado en el distrito de Hongkou, Shanghai, es un hospital integral que tiene como núcleo a los pacientes de edad avanzada. Shapuaisi enfatizó en su anuncio que la proporción de la población mayor de 60 años en el distrito de Hongkou alcanza el 45.2%, la más alta entre todos los distritos de Shanghai, y que el mercado de la economía plateada tiene un tamaño de mercado enorme; esta adquisición se alinea con la estrategia de la empresa de profundizar en la “economía plateada”.

Sin embargo, lo que realmente ha llamado la atención del mercado es la fijación de precios de los activos objetivo. Según el plan de adquisición, la empresa objetivo, Shanghai Qinli, se estableció en julio de 2022, con un capital registrado de 15 millones de yuanes y el representante legal es Lin Hongli, el controlador real de Shapuaisi. Hasta la fecha de referencia de la evaluación, el valor contable de todos los derechos de los accionistas de Shanghai Qinli es de solo 20.970.100 yuanes, mientras que la valoración alcanza los 528 millones de yuanes, con un aumento de valoración de 507 millones de yuanes y una tasa de aumento de 2417.87%.

Shapuaisi intentó justificarse en el anuncio diciendo que el “índice de precio/ganancias estático de 19.45 veces es inferior al promedio de la industria”, pero al examinar los detalles de la evaluación, el problema es mucho más complicado.

Esta evaluación utilizó dos métodos: el método de base de activos y el método de ingresos, cuyos resultados son muy diferentes: el valor de evaluación mediante el método de base de activos es de solo 22.828.700 yuanes, mientras que el valor de evaluación mediante el método de ingresos alcanza los 528 millones de yuanes, con una diferencia de 505 millones de yuanes y una tasa de diferencia de 2112.88%.

La empresa finalmente eligió el resultado del método de ingresos como base para el precio de la transacción, justificando que “la operación del hospital tiene estabilidad, es resistente a los ciclos y tiene un buen flujo de efectivo”. Según el informe de evaluación, se prevé que la tasa de crecimiento de los ingresos de Shanghai Qinli durante el período de pronóstico de 2026 a 2031 sea del 9.50%, 8.34%, 7.52%, 6.37%, 5.79% y 5.39%.

Al respecto, la carta de consulta de la Bolsa de Shanghái también exige a Shapuaisi que aclare: en función del patrón de competencia en el mercado de la zona donde se encuentra el Tianlun Hospital, los cambios en las políticas de seguro médico, la tasa de utilización de camas y los datos históricos y pronósticos de costos diarios por cama, ¿cuáles son las bases específicas para las proyecciones de crecimiento de ingresos futuras y su realizabilidad? ¿Existen situaciones en las que la selección selectiva de parámetros haya llevado a una valoración inflada y a la transferencia de beneficios a partes relacionadas?

Si bien la alta prima ya ha generado muchas dudas sobre esta transacción, la capacidad de pago de Shapuaisi añade un grado de incertidumbre a la operación.

Según el plan de transacción, el precio de adquisición de 528 millones de yuanes se pagará completamente en efectivo, distribuyéndose en cinco fases. Entre las dos primeras fases, se pagará un total de aproximadamente 370 millones de yuanes, que se pagará a más tardar dentro de los 10 días hábiles posteriores a la finalización del cambio de propiedad.

Sin embargo, hasta el final del tercer trimestre de 2025, el saldo de efectivo en la cuenta de Shapuaisi era de solo 101 millones de yuanes, y los activos financieros transaccionales eran de aproximadamente 122 millones de yuanes, sumando un total de aproximadamente 223 millones de yuanes. Esto significa que, incluso si la empresa utiliza todo su efectivo en libros, no será suficiente para cubrir los 370 millones de yuanes que se deben pagar en las dos primeras fases.

Shapuaisi indicó en su anuncio que la fuente de fondos es “fondos propios y préstamos bancarios”, pero esta declaración claramente no puede disipar las dudas del mercado. La carta de consulta de la Bolsa de Shanghái exige claramente a la empresa que explique el progreso de la aprobación de los préstamos para la adquisición y si existe el riesgo de que la transacción fracase debido a la falta de fondos.

Las transferencias de activos del “sistema Putian”

De hecho, para entender la lógica detrás de esta adquisición, es necesario retroceder en el tiempo y examinar la trayectoria de los hermanos Lin al asumir el control de Shapuaisi.

Los datos públicos muestran que el antiguo accionista mayoritario de Shapuaisi era Chen Dekang. En mayo de 2020, los hermanos Lin Hongli y Lin Hongyuan asumieron el control de la empresa cotizada a través de Yanghe Investment. Los hermanos Lin son hijos de Lin Chunguang, una figura representativa del capital médico del “sistema Putian”, y la familia Lin detrás de ellos posee un gran negocio de inversiones en el sector médico.

La empresa objetivo de esta adquisición, Shanghai Qinli, se estableció en julio de 2022 y, en poco más de tres años, se vende a la empresa cotizada por un alto precio de 528 millones de yuanes. Durante este tiempo, los activos objetivo también alquilaron propiedades al padre del controlador real, Lin Chunguang, existiendo una relación de alquiler claramente vinculada.

No es la primera vez que los hermanos Lin inyectan activos propios en una empresa cotizada. En octubre de 2020, Shapuaisi adquirió por 502 millones de yuanes el Hospital de Mujeres y Niños de Taizhou Co., Ltd. (en adelante, “Hospital de Taizhou”) perteneciente al controlador real, con una tasa de aumento de 278.88%; en enero de 2023, adquirieron por 66.5 millones de yuanes la empresa relacionada Qingdao Shikang Eye Hospital Co., Ltd., con una tasa de aumento de 299.51%.

En ese momento, estas dos transacciones fueron vistas por el público como una “buena intención” del controlador real para cumplir con el compromiso de evitar la competencia en la misma industria e inyectar activos en la empresa cotizada. Sin embargo, los hechos demostraron que estas dos instituciones experimentaron un rápido “cambio de cara” en su situación operativa al finalizar el período de compromisos de rendimiento.

Según los datos financieros, en 2024, el crecimiento del negocio del Hospital de Taizhou no cumplió con las expectativas, lo que llevó a la empresa a provisionar una pérdida por deterioro de 29.879.600 yuanes. En 2025, la situación se agravó aún más. El anuncio de rendimiento que Shapuaisi publicó en enero de este año mostró que la empresa esperaba una pérdida neta atribuible a la madre de entre 213 millones y 319 millones de yuanes, explicando que la principal causa de la pérdida era, por principio de prudencia, la provisión de una gran cantidad de reservas por deterioro sobre el fondo de comercio formado por los mencionados dos hospitales.

Basado en estas dos experiencias fallidas de adquisiciones, la Bolsa de Shanghái en su carta de consulta exigió especialmente a Shapuaisi que aclarara: teniendo en cuenta la experiencia de “pisar una mina” en la anterior adquisición, ¿qué medidas específicas tomará la empresa para garantizar que Shanghai Qinli pueda continuar operando de manera estable después del período de compromisos de rendimiento y prevenir el riesgo de un nuevo “cambio de cara” en el rendimiento?

Cabe destacar que Shapuaisi declaró en el anuncio de adquisición que la adquisición del Tianlun Hospital se alinea con la estrategia de la empresa de profundizar en la “economía plateada”. La empresa citó datos que indican que, a finales de 2024, la población de 60 años y más en China superó por primera vez los 300 millones, representando el 22.0% de la población nacional; en el distrito de Hongkou, Shanghai, la proporción de la población mayor de 60 años alcanza el 45.2%, la más alta de la ciudad. Shapuaisi indicó que “aprovechará la operación en el mercado de capitales para mejorar efectivamente su reconocimiento de marca e influencia social”, “capturando el mercado de servicios médicos”.

El anuncio también destacó las ventajas clave del Tianlun Hospital: los departamentos centrales del hospital están dirigidos por expertos de hospitales de nivel tres y líderes de disciplinas, y más del 60% de los médicos en la institución tienen títulos de alto nivel, posicionándose principalmente en el tratamiento de enfermedades crónicas en ancianos, rehabilitación postoperatoria y reparación dental compleja.

Sin embargo, según el “Informe de Resultados de Inspección Aleatoria de la Oficina de Seguridad Médica de Shanghai” publicado en marzo de 2025, el Tianlun Hospital figura en la lista.

Los resultados de la inspección muestran que la institución incurrió en “provisión de servicios médicos innecesarios, diagnósticos excesivos, inclusión de gastos médicos que no pertenecen al ámbito de pago del fondo de seguro médico en la liquidación del fondo de seguro médico, causando pérdidas al fondo de seguridad médica”, y fue objeto de tratamiento administrativo y sanciones administrativas. Además, la información pública revela que el hospital ha sido sancionado en múltiples ocasiones por la oficina de seguros médicos y la comisión de salud por prácticas ilegales como exámenes excesivos, cobros duplicados y diagnósticos excesivos.

Hasta el 24 de marzo, Shapuaisi aún no había respondido a la carta de consulta de la Bolsa de Shanghái. La empresa publicó un anuncio esa noche informando que retrasaría la respuesta a la carta de consulta. Ese mismo día, la empresa también recibió una “Carta de Sugerencias para Accionistas” del Centro de Servicios de Inversores de China, solicitando a la empresa que explique las razones del notable aumento de rendimiento de la empresa objetivo antes de la adquisición y sugiriendo que se considere con cautela la fijación de precios de la transacción de la empresa objetivo.

(Editar: Cao Xueping, Revisar: Tong Haihua, Corregir: Chen Li)