Los mercados caminan por una cuerda floja. ¿Cómo pueden los inversores encontrar su equilibrio?

**Susan Dziubinski: **Hola y bienvenidos a la perspectiva del mercado de acciones de EE. UU. del cuarto trimestre de 2025 de Morningstar. Mi nombre es Susan Dziubinski, y soy especialista en inversiones en Morningstar y coanfitriona del podcast The Morning Filter. Así que nos dirigimos al último trimestre del año. Las acciones están alcanzando nuevos máximos. El comercio de IA no solo está vivo y bien, sino que está alimentando gran parte de las ganancias del mercado. Los inversores parecen no estar preocupados por los vientos macroeconómicos negativos y las presiones inflacionarias. Entonces, ¿durarán los buenos tiempos?

Aquí para compartir sus perspectivas sobre el mercado de acciones y la economía para el resto del año están el estratega jefe del mercado de EE. UU. de Morningstar, Dave Sekera, y el economista jefe de EE. UU. de Morningstar, Preston Caldwell. Y este trimestre también nos acompaña el estratega de acciones de Asia de Morningstar, Kai Wang. Así que comencemos. Dave, te dejo la palabra.

**David Sekera: **Está bien, gracias, Susan. Buenas tardes a todos y bienvenidos a nuestra perspectiva del cuarto trimestre. Como siempre, proporcionaré un resumen rápido de la valoración del mercado de acciones de EE. UU., revisaré nuestras valoraciones sectoriales y un par de selecciones principales de nuestro equipo de analistas de acciones. Revisaremos la valoración por foso económico y luego hablaremos sobre mega-capitalizaciones, porque, por supuesto, eso es lo que está moviendo los mercados en estos días. Luego le pasaré la palabra a Preston, quien proporcionará su perspectiva económica de EE. UU. Como mencionó Susan, tenemos una estrella invitada especial que viene de Hong Kong hoy, Kai, quien nos dará su resumen sobre los mercados de Asia. Y luego solo cerraré con una perspectiva muy rápida sobre renta fija y luego responderemos tantas preguntas como podamos. Así que vamos a ello.

Así que, al final del tercer trimestre, el mercado de acciones de EE. UU. se estaba negociando a un precio/valor justo de 1.03. Así que esencialmente un 3% de prima sobre nuestro valor justo. Para aquellos de ustedes que no están familiarizados con cómo miramos la valoración del mercado de acciones, lo hacemos de manera muy diferente a lo que van a escuchar de muchos otros estrategas de mercado. Muchos otros estrategas de mercado siempre parecen abordarlo desde una perspectiva de arriba hacia abajo. Tendrán algún tipo de fórmula o algoritmo para llegar a lo que piensan que serán las ganancias del S&P 500 para el año. Aplican un múltiplo hacia adelante a eso, y parece que siempre les dicen que el mercado está subvaluado entre un 8% y un 10%. En mi opinión, eso siempre pareció más un ejercicio de búsqueda de objetivos que una verdadera valoración. Cubrimos más de 1,600 empresas a nivel global, de las cuales más de 700 son acciones que se negocian en las bolsas de EE. UU. Así que lo que hacemos es tomar un compuesto de la capitalización de mercado de esas más de 700 empresas y lo dividimos por un compuesto de las valoraciones intrínsecas de esas empresas, determinadas por nuestro equipo de analistas de acciones. Así que, en mi opinión, eso es realmente un análisis de valoración de mercado centrado en la base.

Y solo señalaría que cuando hablamos de que el mercado está sobrevalorado o subvalorado, lo estamos mirando en comparación con las valoraciones intrínsecas, que, por supuesto, van a ser determinadas por el costo del capital que se utiliza en nuestro modelo de flujo de caja descontado. Así que si el mercado estuviera negociando exactamente a valor justo, eso significaría que, a lo largo del tiempo, para los inversores a largo plazo, esperaríamos que el mercado se aprecie a una tasa de retorno prácticamente igual a ese costo de capital, menos el rendimiento de dividendos. Mientras que si está subvaluado, vemos un descuento a ese valor justo. Así que, a lo largo del tiempo, verías que ese descuento se desvanecería a medida que el mercado se pusiera al día con nuestras valoraciones. Y en este caso, con esa prima del 3%, esperaríamos que el mercado en los próximos años probablemente gane un poco menos que ese costo de capital.

Ahora, cuando desglosamos esto, lo miramos por categoría y por capitalización. En este momento, por categoría, las acciones de valor—todavía subvaluadas, negociándose a un 3% de descuento sobre el valor justo. Las acciones básicas, negociándose a una prima del 4%. Así que eso sería el extremo superior del rango que considero que todavía está dentro del valor justo. Normalmente, tenemos un rango de más o menos un 5%. Consideran que algo está dentro del rango de valor justo. Y luego las acciones de crecimiento a una prima del 12%. Solo señalaría que con esa prima del 12%, la categoría de crecimiento desde 2010 solo ha negociado a esa prima o más solo el 5% del tiempo. Así que es un territorio bastante raro en el que lo vemos.

Al observar por capitalización, las acciones de gran capitalización también están en la parte superior del rango que consideramos justo a una prima del 4%. Las acciones de mediana capitalización, bastante cerca del valor justo. Y las acciones de pequeña capitalización, todavía subvaluadas con ese descuento del 16% al valor justo. Entonces, ¿cómo han funcionado nuestras valoraciones a lo largo del tiempo? Solo mirando dónde están ahora, con esa prima del 3%, ciertamente no es sin precedentes. Hemos estado aquí en el pasado, hemos visto un par de instancias donde el mercado ha negociado una prima más alta. Pero rara vez tenemos una prima tan alta. En realidad, estábamos aproximadamente en esta cantidad de prima al comienzo del año.

Eso fue, por supuesto, antes de que DeepSeek llegara a los titulares y enviara al mercado a tambalearse y, por supuesto, también antes de las tarifas y negociaciones comerciales de Trump al mismo tiempo. Eso había empujado el precio/valor justo del mercado hasta un descuento del 17% a principios de abril. Ese fue el momento en que en realidad habíamos pasado a una recomendación de sobrepeso en el mercado de acciones. Una vez que volvimos a acercarnos al valor justo, regresamos a un peso de mercado, que sigue siendo cómo recomendaríamos a los inversores que ponderen el mercado en sus asignaciones de acciones hoy en día es en ese peso de mercado. Así que, aunque estamos un poco por encima del valor justo, creo que hoy es más importante estar posicionados correctamente en el mercado que intentar negociar el mercado en cuanto a estar ligeramente sobrevaluado en este momento.

Ahora, el título de nuestra perspectiva trimestral: “Sin margen de error”. Y así que cuando miramos el mercado hoy y pensamos en el mercado hacia adelante durante el próximo año más o menos, realmente creo que el mercado está caminando en una cuerda floja. Así que, por un lado, tenemos el auge de la construcción de IA y la relajación monetaria. Estamos viendo decenas, cientos de miles de millones de dólares gastados en la construcción de inteligencia artificial. Ya sea que se trate de los hiperescaladores o de todos los centros de datos, toda la infraestructura y la energía que necesita ser construida para poder apoyar el crecimiento futuro allí. Sin embargo, eso solo está superando ligeramente lo que estamos viendo en la economía. Así que aún vemos muchos vientos macroeconómicos negativos. Preston dará su opinión sobre la economía para los próximos trimestres y los próximos años, así como aún vemos presiones inflacionarias que aún están por venir a finales de este año y en el próximo año también. Así que realmente es un acto de equilibrio entre esas dos fuerzas diferentes.

Perspectiva del Mercado de Acciones del Q4 de 2025: Sin Margen para el Error

El mercado está caminando en una cuerda floja entre un auge de IA y una desaceleración económica.

Hoy, en lo que respecta a la inteligencia artificial, todavía parece que estamos en la etapa en la que está aumentando a un ritmo aún creciente. Cuando miro nuestras valoraciones, señalaría que durante el tercer trimestre, la mayoría de esas acciones que cubrimos que están apalancadas a la inteligencia artificial, continuamos elevando nuestras valoraciones allí. Ahora, vimos que el mercado subió ligeramente más rápido de lo que hemos incrementado algunas de nuestras valoraciones. Pero señalaría que, en su mayor parte, aparte de Microsoft MSFT, casi todas esas acciones de IA están al menos valoradas de manera justa o completamente valoradas. Y en muchos casos, están llegando a estar sobrevaloradas también. Y como hemos hablado antes, y esto sigue aumentando aún más, casi el 40% del mercado está concentrado solo en esas 10 acciones. Así que incluso si eres un inversor bien diversificado en muchos tipos diferentes de índices, por ejemplo, el índice del mercado de EE. UU. de Morningstar, aún estarás muy sesgado hacia esas 10 acciones principales porque representan un porcentaje tan grande de la capitalización de mercado del total del mercado.

Y luego, por último, por supuesto, tenemos las negociaciones comerciales en curso y las tarifas. En mi opinión, eso sigue siendo una carta comodín que aún está por jugarse. Creo que veremos en las próximas semanas lo que esas negociaciones traerán con México y luego, por supuesto, en noviembre, lo que esas negociaciones traerán con China. Así que aún hay un par de comodines que, dependiendo de cómo se desarrollen, podrían ser positivos o negativos para el mercado. Al observar los retornos en el tercer trimestre, realmente fue un trimestre muy fuerte, con un aumento de casi un 8.1%. Fue impulsado principalmente por la categoría central.

Solo señalaría que dentro de esa categoría central, ese retorno estuvo muy concentrado en las acciones de Apple AAPL. La acción de Apple llegó al año como una acción valorada con 2 estrellas. En realidad, fue un detractor para el mercado durante la primera mitad del año, ya que esa acción cayó durante los primeros seis meses, capturó una oferta una vez que alcanzó el territorio de 3 estrellas y se volvió a mover al territorio de 2 estrellas una vez más. Y luego Alphabet GOOGL siendo la otra acción central que realmente fue un gran ganador aquí en el tercer trimestre, creo que subió como tal vez un 38% solo en este trimestre. Así que entre esas dos acciones, eso es más del 50% de ese retorno en este último trimestre en la categoría central.

Al observar las acciones de crecimiento, un cuarto de ese retorno provino solo de Nvidia NVDA por sí misma. Y luego, si añadieras a Tesla TSLA, Broadcom AVGO y Microsoft a eso, esas cuatro acciones representan más del 55% de ese retorno. La categoría de valor, sin embargo, estuvo ampliamente diversificada a través de la cobertura de acciones allí. Así que no vimos ninguna empresa individual que realmente llevara a sesgar esos retornos generales. Observando las acciones por capitalización, las acciones de gran capitalización subieron más. Solo señalaría que dentro del espacio de gran capitalización, cinco acciones diferentes allí representaron más del 70% del retorno. La mayoría de esas acciones en nuestra opinión probablemente ya se han agotado en este momento. Y luego las acciones de pequeña capitalización intentaron hacerlo bien. Intentaron superar. En realidad, habían superado bastante bien en agosto. Pero luego, una vez que llegó septiembre, y vimos que se anunciaban muchas de estas diferentes transacciones con las acciones de IA, todos ajustaron sus valoraciones nuevamente en esas acciones y llevaron esa categoría de gran capitalización hacia arriba una vez más.

Así que al observarlo durante el año, solo estás observando crecimiento, valor, núcleo. Un par de comentarios diferentes aquí sobre cuán concentrados están. Lo mismo con grande, mediana y pequeña. Pero creo que al entrar en eso, es mucho más interesante observar cuánto se ha movido el mercado, cuán volátil ha sido el año al entrar al año con una ligera prima. Por supuesto, luego tuvimos las negociaciones de tarifas y comercio, tuvimos a DeepSeek en los titulares. Y creo que eso es solo un buen indicador para los inversores de acciones que deben estar preparados para este tipo de caídas. La inteligencia artificial sigue yendo a toda máquina hoy, sigue teniendo un impresionante historial de crecimiento futuro por cuánto se espera que crezca. Pero cualquier tipo de posible tropiezo en la IA ciertamente podría enviar las valoraciones allí a tambalearse una vez más. Y luego, por supuesto, cuán rápido ha sido la recuperación de vuelta en el mercado.

Volviendo a esa ligera prima una vez más. Observando los retornos por sector para el tercer trimestre, las comunicaciones siendo el líder. Pero también señalaría que realmente fue impulsada por el retorno que vimos en Alphabet. Esa ha sido una acción que hemos sido muy constructivos durante bastante tiempo. Había sido una acción de 5 estrellas no hace mucho, había sido una acción valorada con 4 estrellas creo que durante gran parte de este año. Finalmente, el mercado parece estar de acuerdo ahora con nuestra valoración. Ahora ha pasado al territorio de 3 estrellas ahora que ha subido un 38% el último trimestre. Si observas el sector tecnológico, Apple, Nvidia, Broadcom, esas tres acciones solas son casi el 60% de esa ganancia del sector el último trimestre.

Ahora, el ciclo de consumo, debo señalar, aunque tuvo un muy buen retorno desde la perspectiva del sector, se trata prácticamente todo de Tesla. Así que Tesla ha subido bien por encima del territorio sobrevalorado, subió más del 40% el último trimestre. Eso representa el 75% del retorno cíclico del consumidor contabilizado en solo esa acción. Como una acción valorada con 1 estrella, realmente se ha transformado en una jugada de IA, o al menos el mercado lo está considerando como una jugada de IA en lugar de una compañía de vehículos eléctricos y robotaxi. Algunos de los rezagados, solo observando bienes raíces y finanzas, hablaremos un poco sobre nuestras valoraciones allí. Un poco de cuento de dos ciudades, pero bienes raíces y finanzas deberían beneficiarse de la política monetaria más laxa, los bienes raíces están subvaluados, mientras que creemos que las finanzas ya se han agotado y están sobrevaloradas. Atención médica—mucha supervisión regulatoria, muchos problemas con las tasas de reembolso, potencialmente reduciendo las tasas de reembolso. Así que hemos visto mucha presión en ese sector. Y luego el sector defensivo al consumidor, realmente el único sector que vio una pérdida el último trimestre. Señalaría que esto fue bastante amplio. Si miras las 10 acciones principales por capitalización de mercado dentro del sector, siete de ellas retrocedieron y, por supuesto, como hemos hablado en el pasado, Walmart WMT y Costco COST, dos acciones que son muy grandes dentro de la categoría, ambas son probablemente acciones valoradas con 1 estrella si no son 2 estrellas, siendo significativamente sobrevaloradas en nuestra opinión. Observando los retornos hasta la fecha, algunos comentarios más aquí.

Solo voy a seguir adelante porque quiero asegurarme de que tengamos suficiente tiempo para Preston y Kai. Echemos un vistazo rápido al análisis de atribución, solo señalaría que los retornos de la primera mitad del año se han ampliado en el tercer trimestre. Así que las 10 principales solo representaron el 53% del retorno general del mercado en el trimestre frente al 74% en la primera mitad de 2025. También señalaría que siete de estas 10 acciones están de alguna manera, forma o forma vinculadas al auge de la construcción de IA. Así que un mercado muy concentrado en IA. JP Morgan JPM la única acción de valor que hizo la lista de las 10 principales aquí, y luego solo quiero destacar, también, al llegar al año, un número de estas, creo que cuatro de ellas, parece que estaban calificadas con 4 estrellas al comienzo del año. Con tanto que han subido en este momento, Microsoft siendo el último de estos que todavía está calificado con 4 estrellas que creemos que está subvaluado, y de hecho, cuando miro nuestras jugadas de IA y miro el espacio de gran capitalización en general, una de las pocas acciones vinculadas a IA y una de las pocas acciones de gran capitalización que todavía vemos con mucho valor para los inversores hoy.

Echando un vistazo rápido a los detractores hasta la fecha, lo siento—para el trimestre—realmente no hay detractores significativos. UnitedHealthcare UNH, por supuesto, esa acción ha estado bajo mucha presión por los reembolsos y costos excesivos este año, pero una vez más, cuando lo miras en general, realmente no hay ninguna acción individual. Solo señalaría que parece haber un tema aquí. Un número de estas diferentes empresas que el mercado considera que están en riesgo en sus modelos de negocio de ser interrumpidas por la inteligencia artificial. Así que acciones como Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW, todas empresas que el mercado en este momento ha estado vendiendo debido a esas preocupaciones.

Observando estas por calificación, un número de estas eran acciones valoradas con 1 estrella y 2 estrellas al comienzo del año, con tanto que han vendido. No quedan acciones de 2 estrellas o de 1 estrella, de hecho, y la mayoría de estas ahora son acciones valoradas con 4 estrellas. Un par de 3, y Fiserv ahora acercándose al territorio de 5 estrellas. He mostrado este gráfico en nuestro pasado, así que solo proporcionando una actualización sobre las acciones de valor, cómo se negocian en comparación con el mercado en general. Así que todavía se están negociando a un descuento bastante bueno en comparación con esa valoración del mercado general. Así que aún atractivo en una base de valoración relativa, incluso aunque en un 3% de descuento, no es necesariamente un gran margen de seguridad. Y luego las acciones de pequeña capitalización aún se están negociando en algún lugar cerca de algunos de los niveles más subvaluados que hemos visto desde 2010. Así que en nuestra opinión, cuando miramos el espacio de pequeña capitalización, lo vería como subvaluado tanto en una base de valoración absoluta como en una base de valoración relativa.

Solo observando nuestras calificaciones de estrellas por porcentaje en general así como cada sector individual, solo señalaría que se está volviendo cada vez más difícil encontrar acciones subvaluadas, un porcentaje muy pequeño en una base histórica que está en ese territorio de 4 y 5 estrellas en general por mercado. Y por supuesto, esos sectores que creemos que están subvaluados es donde verás el porcentaje más alto en base a números. Un nuevo gráfico que les trajimos este trimestre solo muestra un mapa de árbol que muestra basado en el tamaño de la capitalización de mercado de cada sector en comparación con el mercado general. Así que, por ejemplo, tecnología, por supuesto, siendo de lejos el más grande por capitalización de mercado en todo el mercado, negociándose justo al valor justo hoy. Diría que probablemente la mayor conclusión en la pantalla es observar cuán poco azul hay aquí. Esos sectores que creemos que están negociando a un margen de seguridad bastante bueno desde su valoración intrínseca a largo plazo en comparación con cuánto hay en la categoría naranja que creemos que está llegando a estar demasiado lejos en el territorio sobrevalorado.

Observando nuestras valoraciones sectoriales, los bienes raíces están negociándose al mayor descuento sobre el valor justo hoy. Ese es un sector que creemos que se apreciará con el tiempo con la relajación monetaria así como la disminución de las tasas de interés a largo plazo también. Como hemos hablado sobre los bienes raíces, mi propia opinión personal es que probablemente aún evitaré los espacios de oficinas urbanas. No me gusta necesariamente la dinámica de riesgo/recompensa allí, pero ciertamente veo mucho valor en la categoría de bienes raíces, especialmente para aquellos REIT que tienen inquilinos que son mucho más defensivos. Energía, destacaría que este último trimestre en realidad aumentamos el precio del petróleo a largo plazo o el precio medio del ciclo. Así que elevamos nuestra previsión del precio del petróleo West Texas Intermediate a $60 por barril desde $55. Y luego también aumentamos nuestra previsión para Brent a $65 desde $60. Vemos una serie de diferentes oportunidades dentro del sector energético. También creo que proporciona una buena cobertura natural en su cartera. Si la inflación se mantuviera alta por más tiempo, creo que los precios del petróleo se mantendrían al día con eso, y también creo que sería una buena cobertura en su cartera para cualquier otro nuevo riesgo geopolítico que surja.

Y luego, la atención médica, el otro sector en el que vemos valor hoy, las empresas que prefiero hoy van a ser aquellas en dispositivos, medtech y áreas consumibles que creo que tienen el mejor valor para los inversores. Solo quiero destacar el sector de comunicaciones que ha subido al valor justo. Eché un vistazo a algunas de nuestras perspectivas pasadas. Así que las comunicaciones creo que estaban a más de un 40% de descuento sobre el valor justo en 2023, y fue uno de los sectores más subvaluados incluso al inicio de 2024. Fue un sector que destacamos como subvaluado aquí al inicio de 2025. Así que realmente quiero darle crédito a nuestro equipo de comunicaciones, a nuestros analistas allí, que realmente se han mantenido con sus valoraciones intrínsecas a largo plazo allí. Empresas como Meta META y Alphabet, por supuesto, dos de los líderes en ese sector que habían destacado hace un tiempo como significativamente subvaluados.

Desafortunadamente, en este punto para los inversores, esas acciones en nuestra opinión han terminado su carrera. Así que han llegado al valor justo en este momento. Pero realmente solo quería felicitar a ese equipo por la enorme cantidad de rendimiento que han tenido en los últimos años. Recorriendo algunos de estos otros sectores, las utilidades están significativamente sobrevaloradas. Sí, habrá un gran aumento en la demanda de electricidad a medida que la IA siga creciendo. Nuestro equipo ya ha incorporado eso en su modelo. Sí, las utilidades se beneficiarán de la disminución de las tasas de interés también. Ya hemos tomado eso en consideración en nuestras valoraciones también. Pero aún pensamos que eso ha subido demasiado. Muy pocas oportunidades en el sector de utilidades en general. Sobrevaloradas en toda la industria. Los servicios financieros, disculpen, también están significativamente sobrevalorados. Sí, se beneficiarán también de la disminución de las tasas de interés y la relajación de la política monetaria. Pero en nuestra opinión, esas acciones ya han incorporado eso en sus valoraciones. Creemos que el mercado tampoco está lo suficientemente preocupado por la normalización de los incumplimientos y pérdidas en el futuro. Así que creemos que el mercado está sobrevalorando esas acciones.

Y por último, solo quiero destacar el ciclo de consumo y el defensivo al consumidor. Cuando miro las valoraciones de estos dos sectores, señalaría que las empresas dentro de ellos son muy en forma de barra. Así que cuando miras el sector cíclico del consumidor, la razón por la que está tan sobrevalorado es porque Tesla, que es la segunda empresa más grande por capitalización de mercado allí, ha subido demasiado de acuerdo con nuestras valoraciones. Y de manera similar en el defensivo al consumidor, Walmart y P&G PG y Costco—acciones que creemos que han superado demasiado, que pensamos que están negociándose demasiado por encima de su valoración intrínseca a largo plazo. Pero una vez que te alejas de esas acciones en ambos sectores, vemos mucho valor. Así que esos son sectores que son ciertamente más de selección de acciones que simplemente exposición sectorial en general. Así que no voy a repasar todos estos. Solo señalaría que tenemos un número de nuevas mejores selecciones de nuestros diferentes directores de sector en cada uno de los sectores sobresalientes. Así que puedes usar Morningstar.com o cualquier plataforma de Morningstar que utilices para hacer tu propia investigación y leer nuestro análisis sobre estas diferentes acciones.

Luego, solo quiero cerrar rápidamente aquí observando las valoraciones por foso económico. Realmente no hay valor excesivo allí cuando lo miramos por foso. Solo señalaría que las acciones de foso amplio son aquellas que se están negociando más cerca del valor justo. Así que diría que, desde una perspectiva de valor relativa, esas son las más atractivas para mí. También en un escenario de baja, esperaría que esas acciones de foso amplio sean las que, con sus ventajas competitivas duraderas a largo plazo, en la baja, se negociarían menos que lo que verías a través del resto del mercado. Y utilizando las herramientas de Morningstar puedes buscar diferentes tipos de acciones de foso amplio, ya sea que estés buscando grandes capitalizaciones, medianas capitalizaciones o pequeñas capitalizaciones. Así que en este caso, solo estoy haciendo un orden de clasificación de las más subvaluadas hacia arriba para las acciones de foso amplio con calificaciones de incertidumbre bajas o medias, similar para el espacio de mediana capitalización, y luego también el espacio de pequeña capitalización. Solo señalaría que en el espacio de pequeña capitalización, hay menos empresas que calificamos con un foso amplio. así que en este caso, también añado acciones de foso estrecho. Así que con eso, me gustaría pasarle la palabra a Preston para que proporcione su perspectiva sobre la economía de EE. UU.

**Preston Caldwell: **Gracias, Dave. Déjame comenzar con un par de puntos sobre algunos de los grandes temas. Así que primero quiero decir que el shock arancelario aún parece estar en las primeras etapas de propagación a través de la economía de EE. UU. Así que es probable que veamos más impacto en las ganancias corporativas en la segunda mitad de este año que lo que vimos en el segundo trimestre. Y solo hemos visto un paso modesto en los precios al consumidor hasta ahora, pero eso también es probable que cambie. En segundo lugar, la IA se ha convertido en un impulsor clave, el mayor impulsor en el lado de la demanda de la economía, alimentando el gasto en inversión así como el consumo a través de sus efectos sobre la riqueza del mercado de valores.

Dicho esto, compartiré algunos datos que ponen esto en un poco más de contexto. La contribución general de la tecnología a la economía no está tan desincronizada con las tendencias recientes de la última década como podría parecer a primera vista. Así que, vamos a profundizar. Esperamos que el crecimiento del PIB real promedie 1.7% durante 2025 y 2026, un poco más de 1 punto porcentual por debajo del 2.8% que promediamos entre 2022-24. Ya vimos que el crecimiento se desaceleró al 2% interanual en la primera mitad de este año, y hasta ahora eso no parece deberse principalmente a los aranceles, sino más bien a algunos otros factores, como explicaré. Y a medida que esos otros factores continúan desarrollándose junto con el impacto retrasado de los aranceles, deberíamos ver que el crecimiento alcanza un mínimo en 2026 y después de eso esperamos que el crecimiento del PIB vuelva a acelerarse a medida que el shock arancelario se desvanezca y la relajación monetaria entre en acción.

Esperamos que la inflación vuelva a subir al 3% en 2026 debido al paso retrasado de los aranceles. Pero después de eso, la inflación debería volver a caer nuevamente a medida que la tasa más lenta de crecimiento del PIB signifique una acumulación de holgura en la economía, lo que ejercerá presión hacia abajo sobre los precios. Esperamos otros 175 puntos básicos en recortes de la tasa de fondos federales, llevando el rango objetivo de 4.0% a 4.25%, actualmente a un 2.25% a 2.5% para finales de 2027, que es nuestra expectativa a largo plazo. Nuestras expectativas para la tasa de fondos federales están bastante cerca de las expectativas implícitas en el mercado a corto plazo, pero en última instancia, esperamos que la tasa de fondos federales se sitúe 75 puntos básicos por debajo de lo que espera el mercado para finales de 2027, ya que creemos que el desempleo ligeramente elevado y el crecimiento económico más lento, junto con una nueva caída de la inflación en 2027, deberían añadir algunos recortes adicionales de tasas ese año. Aún estamos viendo los efectos de las altas tasas de interés en la economía, particularmente con una nueva desaceleración en el mercado de la vivienda. El pago hipotecario medio como porcentaje del ingreso de los hogares está en 28% en comparación con 18% antes de la pandemia.

Y así que creo que, en última instancia, el crecimiento económico sano continuo requiere tasas de interés más bajas. Y así, consistente con nuestras expectativas de tasas de fondos federales, esperamos que el rendimiento del Tesoro a 10 años caiga aún más al 3.25% para 2028, que es nuestra expectativa a largo plazo, desde el 4.1% de hoy. Así que la tasa arancelaria promedio actual anunciada está en alrededor del 16.3% y eso está tomando todos los aumentos arancelarios anunciados y calculando la nueva tasa arancelaria y aplicando eso a—ponderándolo por los volúmenes de importación de 2024. Ahora esperamos que esa tasa arancelaria promedio anunciada se eleve al 17.3% para finales de este año. Incorporando alguna probabilidad de nuevos aranceles de la Sección 232 sobre semiconductores o productos farmacéuticos, que obviamente podrían retrasarse un poco, pero es probable que lleguen en algún momento.

Después de eso, esperamos que la tasa arancelaria caiga gradualmente en los próximos años, ya que los efectos sobre los precios al consumidor más altos inducen algún retroceso de las altas tasas arancelarias y tal vez se acumulen exenciones y tal vez haya un cambio en el régimen político y luego también la inminente decisión de la Corte Suprema tendrá algún impacto. Ahora, si la Corte Suprema anula la autoridad arancelaria de IEEPA que ha sido utilizada por Trump para todos los aranceles específicos del país hasta ahora, eso no tendrá un efecto tan grande como podrías pensar porque hay mucha otra autoridad estatutaria que podría usarse. Y puedes consultar nuestra última Perspectiva Económica de EE. UU. para obtener más detalles sobre nuestro análisis de escenarios allí.

Ahora podemos distinguir la tasa arancelaria anunciada, que nuevamente es solo aplicar los aranceles anunciados a los volúmenes de importación de 2024, con la tasa arancelaria real, que divide los ingresos aduaneros entre las importaciones totales. Y hubo una brecha muy grande entre esos dos en el segundo trimestre, como puedes ver, porque por un lado, hubo una exención para los bienes que estaban en tránsito, que persistió bien hasta finales de abril o incluso principios de mayo. Así que no fueron golpeados por los aranceles y, por alguna razón, el cumplimiento parece haber retrasado en mayo con los cambios en la tasa arancelaria. Pero eventualmente, la tasa arancelaria real en realidad convergió bastante a la tasa arancelaria anunciada para junio.

Y de hecho, vemos que la tasa arancelaria real basada en datos aduaneros, datos aduaneros preliminares, ha aumentado otro, los ingresos aduaneros reales han aumentado otro 30% en el tercer trimestre en comparación con el segundo trimestre. Así que todo esto significa que la carga arancelaria real en términos de aranceles realmente pagados aumentó sustancialmente en el tercer trimestre en comparación con el segundo trimestre. Y así que eso pinta una imagen diferente del impacto de los aranceles que si solo miraras la tasa arancelaria anunciada, que alcanzó su punto máximo en abril. Así que, en cambio, esa carga arancelaria real está en aumento.

Ahora, también, un factor por el cual esto probablemente afectó las ganancias de las empresas, las ganancias corporativas menos en el segundo trimestre es que las empresas aún estaban vendiendo un inventario previo a los aranceles. Y así que a medida que cambian a inventario posterior a los aranceles, habrá más presión ascendente sobre el costo de los bienes vendidos. Y así que debido a todos esos factores, la creciente carga arancelaria y el aumento de la disminución del inventario previo a los aranceles, es probable que veamos un mayor impacto en las ganancias corporativas en la segunda mitad de este año. Y así que debido a eso, creo que también veremos un aumento en el traspaso de los costos arancelarios a los precios de los consumidores, que, si miras el gráfico inferior, hemos visto muy poco de eso hasta ahora. A pesar de que claramente los precios de importación, incluidos los aranceles, han aumentado alrededor de 12 puntos porcentuales en comparación con el comienzo de este año. Pero los precios de los bienes de consumo básicos solo han subido alrededor de un 1% desde el inicio de este año. Así que eso es un impacto muy menor de los aranceles hasta ahora.

Esperaría un traspaso mucho mayor a los consumidores porque en este momento las empresas estadounidenses realmente están asumiendo la factura de los aranceles, dado que el aumento de los precios de importación, los sectores extranjeros, los fabricantes extranjeros están pagando muy poco de la factura de los aranceles en este momento, si es que pagan algo en absoluto. Así que observando el crecimiento del PIB a corto plazo, el PIB se contrajo en el primer trimestre y rebotó en el segundo. Así que si suavizamos el ruido, entonces mirando la primera mitad del año, en promedio el crecimiento del PIB fue del 2% interanual. Así que eso marca una desaceleración modesta en comparación con la tasa de crecimiento en los tres años anteriores en promedio. Esa desaceleración en términos de gasto, observando esta tabla, fue impulsada por la inversión fija privada y el gasto del gobierno.

El crecimiento del consumo personal se mantuvo estable en una base interanual, aunque secuencialmente cayó en la primera mitad de 2025, pero eso provenía de una segunda mitad de 2024 muy fuerte. El gasto del gobierno más lento refleja tanto recortes de empleo federales como un gasto más lento a nivel estatal y local, donde los superávits posteriores a la pandemia se han agotado. Y dentro de la inversión fija privada, como explicaré, a pesar de todo el gasto en IA, hemos visto una nueva desaceleración en otras áreas de inversión privada, notablemente en inversión residencial y bienes raíces comerciales, y algunos otros factores no arancelarios han pesado sobre eso. Así que, en general, no parece ser una historia de aranceles hasta ahora, en cuanto a la desaceleración del crecimiento, pero creemos que una vez que veamos más traspaso de los costos arancelarios a los precios de los consumidores, que los aranceles, así como las ganancias corporativas, comenzarán a arrastrar más la actividad real.

Ahora, otro factor independiente de los aranceles que esperamos que pese sobre el crecimiento del PIB en los próximos años es que la tasa de ahorro personal o de los hogares aún está por debajo de donde estaba antes de la pandemia. Así que esperamos que eso eventualmente vuelva a un poco, lo que conllevará un crecimiento del consumo más lento. Ahora, en parte esto se explica por el aumento en los precios de los activos. Así que la riqueza neta de los hogares como porcentaje del PIB ha aumentado en 55 puntos porcentuales desde 2019. Y basado en una regresión histórica, eso explica alrededor de 1.4 puntos porcentuales de la disminución en la tasa de ahorro. Así que eso no explica toda la brecha que ves. Es aproximadamente una brecha de 2.5 puntos porcentuales en comparación con la tasa de ahorro prepandémica. Pero sí explica una buena parte de eso. Si vemos una deflación en los precios de los activos, podríamos ver que el crecimiento del consumo se debilite mucho más abruptamente.

Y por el contrario, si vemos una apreciación rápida continua en los precios de los activos, eso podría mantener el crecimiento del consumo muy fuerte y evitar gran parte de la desaceleración en el crecimiento del PIB que estamos esperando. Por supuesto, la IA claramente está desempeñando un papel en el apoyo al crecimiento del consumo a través del efecto de riqueza del mercado de valores. Y también es visiblemente el principal factor que está sosteniendo la inversión fija privada en este momento, como puedes ver aquí. Así que sin la inversión de alta tecnología, la inversión real privada fija estaría en contracción en este momento, como puedes ver, debido a la inversión residencial así como a un arrastre continuo del sector inmobiliario comercial.

También algunos otros factores únicos que estaban sosteniendo un fuerte gasto, como las estructuras manufacturas de ese auge de construcción de fábricas impulsado por subsidios gubernamentales, que comenzaron a desvanecerse. Y así, la parte no tecnológica de la economía está contrayéndose en términos de gasto de inversión. Ahora, dicho esto, la contribución al crecimiento del PIB ha sido significativa. En la primera mitad de este año, vemos que la inversión en alta tecnología contribuyó aproximadamente con 0.7% a la tasa general de crecimiento del PIB. Pero eso no está tan desincronizado con las tendencias de la última década como podría parecer. Así que puedes ver que la tasa de inversión en alta tecnología en la primera mitad de este año fue del 9.4% interanual. Pero el promedio de 2015-2019 antes de la pandemia fue del 7.7%. Así que solo una aceleración moderada en la inversión en alta tecnología en comparación con ese promedio prepandémico.

Y en realidad estamos ligeramente por debajo de donde estábamos en el reciente pico en 2021 y 22. Así que, ¿por qué es eso? Bueno, incluso aunque hemos tenido esta explosión en el gasto relacionado con los centros de datos de IA, en realidad hemos visto una desaceleración en el gasto relacionado con el software, que se cuenta como parte de la inversión relacionada con la tecnología porque se capitaliza por la BEA. Así que el gasto en I+D también se ha desacelerado. Así que esta categoría más amplia de inversión en alta tecnología no está disparándose tanto como pensarías. Y eso es un poco extraño, de hecho, dado que la IA debería estar aumentando los retornos del trabajo del conocimiento, la inversión en software, la I+D, etc. Pero aún no estamos viendo un derroche de gasto por parte de las empresas en esas cosas.

De manera similar, si observamos la parte del