问AI · ¿Qué información oculta hay detrás de la salida de instituciones profesionales del plan de reorganización?

Los acreedores ahora enfrentan un típico dilema de “asimetría de información”.

Autor | Gao Yuanshan

Fuente | Observación del mercado de deuda

Con la cercanía del período de votación (que finaliza el 15 de abril), el borrador del plan de reorganización del Grupo Shanshan se ha convertido en el foco de atención del mercado de capitales y del círculo de acreedores. El Grupo Wanwei, bajo el control del capital estatal de la provincia de Anhui, ha entrado de manera destacada con un precio de adquisición que no excede los 71.56 mil millones de yuanes, a 16.42 yuanes por acción, en comparación con el triste precio de 8.65 yuanes por acción de la primera ronda. Este nuevo plan ha presentado una jugada que parece atractiva.

Sin embargo, tras estos datos brillantes, al desglosar su estructura de pago y disposiciones fiduciarias, se descubre que la situación es mucho más compleja de lo que parece. Esta reorganización ha introducido una doble estructura de “inversores industriales + AMC local”, donde el Grupo Wanwei se encarga de la integración industrial y la Compañía de Administración de Activos Financieros de Ningbo (Ningbo Jinzi) actuará como la primera institución de disposición del fideicomiso de servicios de quiebra. Para los acreedores comunes, esto puede no ser una “lluvia oportuna” como se esperaba, sino que deja las respuestas para el futuro. Fuera de los aplausos y los focos, la lógica de precios oculta detrás del 8.38% de acciones colocadas en fideicomiso deja una pregunta para el mercado: ¿cuánto “dinero real” necesita pagar la otra parte por el total de 16.42 yuanes por acción?

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¿16.42 yuanes por acción es el “precio esperado”?

A primera vista, el precio de adquisición de 16.42 yuanes por acción es casi un 90% superior al precio base de 8.65 yuanes por acción de la primera ronda, y es un 43% más alto que el precio de base de 11.5 yuanes por acción de la segunda ronda, lo que produce un gran impacto visual. Este precio no solo ha atraído la atención del mercado, sino que también se ha promovido como la prueba de “maximización del valor”. Sin embargo, este alto precio solo se aplica a la adquisición directa del 13.5% de las acciones por parte de los inversores de reorganización, mientras que para el 8.38% restante de las acciones, se aplica un cálculo completamente diferente.

De acuerdo con el “Plan de Reorganización (Borrador)”, la tasa de pago de la deuda común se desglosa en una fórmula compleja: tasa de pago base del 2.31% + optimización fiscal del 2.56% + opción de venta inmediata del 3.12%. Estos tres componentes suman lo que se llama “pago optimizado”. La “opción de venta inmediata” corresponde al 8.38% de acciones retenidas: los acreedores tienen derecho a convertirlas en efectivo a un precio de 11.5 yuanes por acción, obteniendo así esta parte en efectivo. Esto significa que, en la mayoría de los casos, el precio de realización real al que tendrán acceso la mayoría de los acreedores no es ese llamativo 16.42 yuanes, sino 11.5 yuanes: la diferencia es casi de 5 yuanes por acción, con una disparidad del 30%. Sin embargo, si deciden no vender de inmediato, estas acciones serán colocadas en el “fideicomiso de servicios de quiebra” mencionado más adelante, dejando la incertidumbre sobre su disposición futura.

Volviendo al fracaso del primer plan de reorganización, en ese momento, el plan del consorcio privado de Jiangsu fracasó por no ser aceptado por los acreedores y financiadores. Aunque este nuevo plan ha elevado el precio de adquisición, ha dejado más incertidumbres para los acreedores. Es importante señalar que los problemas de deuda del Grupo Shanshan son extremadamente complejos; hasta septiembre de 2025, la deuda total confirmada asciende a 335.5 mil millones de yuanes, y algunas acciones enfrentan disputas de propiedad. En este contexto, el rendimiento en efectivo que los acreedores comunes pueden obtener de inmediato es inferior al 8%, y las esperanzas restantes deben depositarse en esa estructura fiduciaria llena de variables y costos temporales.

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A lo largo de los últimos años, los niveles de pago en los casos de quiebra han sido aún más sorprendentes. La empresa Jinke, que completó su reorganización en 2025, tenía una deuda total de más de 1470 mil millones de yuanes, con una tasa de pago global del 22.36%; en el mismo año, Xizi Real Estate de Hubei logró una tasa de pago de deuda común del 31.4% en el proceso de liquidación; y el Grupo HNA, que se reorganizó en 2021, tenía una deuda superior a 3900 mil millones de yuanes, y aún así, otorgó el pago en efectivo completo a deudas menores a 100,000 yuanes. En estos casos, la tasa de pago generalmente superó el 15%, y algunos incluso superaron el 30%. En comparación, el negocio principal del Grupo Shanshan —materiales de ánodos y filtros polarizadores— espera alcanzar un beneficio neto combinado de entre 900 y 1100 millones de yuanes en 2025, lo que indica una calidad de activos bastante buena. ¿Por qué, en este contexto de activos, los acreedores comunes solo pueden recibir menos del 8% en efectivo inmediato? El precio de adquisición de 16.42 yuanes por acción parece ser una alta prima, pero tras deducir impuestos y pagos prioritarios, ¿cuánto dinero en efectivo realmente llega a manos de los acreedores comunes?

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La retirada de instituciones profesionales y la asimetría de información y ceguera en la toma de decisiones

Si la tasa de pago en efectivo ha suscitado dudas entre los acreedores, la retirada colectiva de instituciones de inversión profesionales como Fangda Carbon, Hunan Salt Industry Group y Tianqi Lithium ha dado un fundamento tangible a estas inquietudes. Durante la segunda ronda de reclutamiento de inversores para la reestructuración del Grupo Shanshan, estas empresas fueron vistas como los inversores potenciales más competitivos, sin embargo, antes de la presentación de ofertas, grupos de cinco inversores potenciales, incluidos Fangda Carbon, Hunan Salt Industry Group y Tianqi Lithium, se retiraron sucesivamente, quedando solo siete grupos para continuar la competencia.

Entre ellos, Fangda Carbon emitió un anuncio el 4 de enero de 2026, anunciando formalmente su decisión de cesar su participación. El texto del anuncio es como una alarma: “El tiempo para la debida diligencia fue corto e insuficiente, y no se pudo realizar una evaluación razonable del valor de los activos. Basado en una evaluación prudente de los factores de riesgo posteriores a la integración, se decidió cesar la participación.” Según informes de “Caixin”, Fangda Carbon inició el proceso de reclutamiento en noviembre de 2025, y poco más de un mes después, anunció su salida. Aunque Hunan Salt Industry Group y Tianqi Lithium no emitieron un anuncio formal de retiro, también habían desaparecido de la lista de inversores potenciales antes de la presentación de ofertas.

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Este fenómeno no puede dejar de suscitar reflexiones en el mercado: ¿por qué los inversores no pueden hacer una evaluación razonable del valor de los activos? ¿La oportunidad de divulgación de información es realmente suficiente, oportuna y precisa para resistir el escrutinio de todos los acreedores? Si incluso los potenciales inversores como las instituciones profesionales no pueden juzgar el valor de los activos debido a la falta de tiempo para la debida diligencia, ¿podrán los acreedores comunes, que carecen de herramientas profesionales y canales de información, discernir el verdadero valor del 8.38% de acciones retenidas en el corto período de votación de poco más de un mes?

Los acreedores ahora enfrentan un típico dilema de “asimetría de información”. Lo que deben votar no es solo un plan de pago de deudas del pasado, sino un acuerdo de “apuesta” sobre la tendencia del precio de las acciones de la empresa pública en los próximos tres años. Fangda Carbon dejó claro en su anuncio que la decisión de cesar la reorganización es “basada en una evaluación prudente de los factores de riesgo posteriores a la integración”. Curiosamente, esta postura de salida prudente contrasta marcadamente con la apresurada votación que los acreedores comunes están a punto de llevar a cabo bajo la falta de información. En ausencia de información completa, convertir las deudas en “derechos de beneficios fiduciarios” llenos de incertidumbres es una decisión difícil y arriesgada tanto para los inversores institucionales como para los particulares, que requiere un cuidadoso balance de pros y contras.

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Más allá de los “derechos de beneficios preferenciales”

Para convencer a los acreedores de aceptar un pago en efectivo inmediato más bajo, el plan ha establecido dos caminos para el 8.38% de acciones retenidas: uno es convertirlas en efectivo a 11.5 yuanes por acción, asegurando su dinero; el otro es colocarlas en el “fideicomiso de servicios de quiebra”, esperando la posible subida del precio de las acciones en el futuro. Sin embargo, optar por esta segunda vía significa aceptar un mecanismo de distribución complejo. De acuerdo con el “Acuerdo de Inversión en Reorganización”, el Grupo Wanwei, como inversor de reorganización, goza de “derechos de beneficios preferenciales” sobre este 8.38% de acciones.

En otras palabras, incluso si el precio de las acciones sube en el futuro, los ingresos de la disposición deben garantizar primero que el Grupo Wanwei recupere su capital y un costo de financiamiento anual del 3.5%. Según la estimación del período de bloqueo del fideicomiso de hasta 4 años, su “colchón de seguridad” real se eleva a aproximadamente 13.11 yuanes por acción. Si el precio de las acciones cae por debajo de esta línea, las pérdidas serán asumidas por los acreedores; si está por encima de esta línea, solo la “parte excedente” después de deducir los beneficios preferenciales corresponderá a los acreedores. Este umbral de precio es lo que los acreedores realmente deben enfrentar como un “techo invisible”, que es un 14% más alto que los 11.5 yuanes de conversión inmediata, pero 3.31 yuanes más bajo que el precio de adquisición de 16.42 yuanes que ha suscitado tanto debate en el mercado.

Más importante aún, aunque el acuerdo estipula que el período de disposición más temprano es de 37 a 48 meses, si los acreedores optan por seguir manteniendo, el capital que podrían haber convertido en efectivo ahora quedará bloqueado por un período más largo, soportando continuamente la volatilidad del sector y los riesgos de integración. Y sin importar cuánto tiempo mantengan, el orden de distribución siempre permanecerá inalterado: el Grupo Wanwei goza de derechos de beneficios preferenciales, y los acreedores solo participarán en la distribución de la parte restante.

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Tomando como ejemplo el precio de cierre del 24 de marzo, el precio de las acciones de Shanshan se situó en 13.17 yuanes, con un aumento del 1.86%. Aunque el precio de las acciones sigue fluctuando cerca de la línea de costo de 13.11 yuanes, lo clave es que la verdadera ventana de disposición está lejos, en tres años. Si después de cuatro años el precio de las acciones baja a 12 yuanes o incluso menos, esa línea de costo de 13.11 yuanes se convertirá en un techo inalcanzable. En ese momento, los acreedores pueden descubrir que el precio de adquisición de 16.42 yuanes, tanto promocionado, nunca les perteneció realmente, e incluso el precio de conversión inmediata de 11.5 yuanes podría convertirse en un sueño lejano, enfrentándose en realidad a la combinación de una baja tasa de pago en efectivo y un riesgo limitado de ingresos futuros.

La reestructuración del Grupo Shanshan involucra los intereses vitales de múltiples acreedores. Según el análisis de Shen Meng, director ejecutivo de Xiangsong Capital, el capital estatal tiene una fuerza más sólida que el capital privado y puede ayudar más en la gestión de la empresa pública. Si la parte reestructuradora puede llegar a un acuerdo con los acreedores, la posibilidad de éxito de la reestructuración será mayor. La intervención del capital estatal de Anhui ha traído, de hecho, un espacio de imaginación para la sinergia industrial; si la reestructuración tiene éxito, el negocio de PVA del Grupo Wanwei y los filtros polarizadores de Shanshan pueden formar una cadena de suministro complementaria, y los materiales de ánodo de Shanshan también pueden integrarse en la cadena de energía nueva de Anhui.

Sin embargo, el espacio de imaginación no puede reemplazar el pago tangible. El actual plan ha creado beneficios a través de una alta prima de 16.42 yuanes, pero ha utilizado una compleja estratificación de precios: el “precio esperado” de 16.42 yuanes, el “precio de conversión” de 11.5 yuanes, el “umbral preferencial” de 13.11 yuanes, lo que ha llevado a que los acreedores comunes enfrenten asimetrías de información e incertidumbre en su toma de decisiones.

Cuando incluso las instituciones de inversión profesionales admiten que “no pueden juzgar el valor de los activos”, quizás debamos volver a la esencia de la reestructuración: no se trata solo de salvar a la empresa, sino también de considerar los intereses de los acreedores. Para los acreedores comunes que han apostado su “dinero real” ganado con esfuerzo, lo que buscan puede no ser una compleja “opción futura”, sino un “ahora” seguro y justo.

¿Qué opinas de este borrador de reestructuración? Hablemos en los comentarios.