Decodificando la liquidez en dólares: Tan Tu Macro Cheng Tan te lleva a entender la lógica subyacente de la valoración de activos globales

宏观研究，一直是投资者“又爱又恨”的领域。

Los estudios macroeconómicos siempre han sido un área que los inversores aman y odian a la vez.

认同它的人相信，读懂宏观趋势，才能把握时代的主线。在资本市场中，真正的大机会往往来自时代浪潮的方向判断，只有站在趋势一侧，收益才可能被放大——只要站在风口上，即使“猪”也能起飞。

Los que lo apoyan creen que entender las tendencias macroeconómicas es fundamental para captar la línea principal de la época. En los mercados de capitales, las verdaderas grandes oportunidades a menudo provienen de juzgar la dirección de las corrientes de la época; solo al estar del lado de la tendencia, las ganancias pueden ampliarse: solo hay que estar en la posición adecuada y, aunque seas un “cerdo”, también puedes despegar.

质疑它的人则认为，宏观太宏大、太抽象。远在大洋彼岸的货币/财政政策的变化，看起来离自己的账户收益很远。与其投入大量时间研究这些“不接地气”的问题，不如把精力放在筛选个股和具体资产上。

Los que lo cuestionan creen que lo macro es demasiado grande y abstracto. Los cambios en las políticas monetarias/fiscales, tan lejos en el océano, parecen estar muy distantes de las ganancias de sus cuentas. En lugar de dedicar mucho tiempo a estudiar estos problemas “desconectados de la realidad”, prefieren concentrar su energía en seleccionar acciones y activos específicos.

过去十几年，这两种观点始终争论不休。

Durante los últimos diez años, estas dos opiniones han estado en constante debate.

但2020年之后，市场环境开始发生明显变化。

Sin embargo, después de 2020, el entorno del mercado comenzó a cambiar de manera notable.

宏观因素不再只是“背景变量”，而是越来越直接地影响资产定价和市场节奏。宏观交易的权重持续上升，很多行情的起点，不再来自行业逻辑或公司基本面，而是来自政策与流动性的变化。

Los factores macroeconómicos ya no son solo “variables de fondo”, sino que afectan cada vez más directamente la valoración de los activos y el ritmo del mercado. El peso del trading macro continúa aumentando; muchos movimientos del mercado ya no provienen de la lógica sectorial o de los fundamentos de las empresas, sino de los cambios en la política y la liquidez.

背后的深层次原因是，**全球主要经济体的政策思路正在转向——西方政府逐渐从强调自由市场的“小政府”模式，转向更主动干预的“大政府”模式。**面对经济下行与市场波动，政策制定者的容忍度明显下降，财政政策与货币政策被更频繁地用于稳定增长、托底市场。

La razón subyacente es que las políticas de las principales economías del mundo están cambiando: los gobiernos occidentales están pasando gradualmente de un modelo de “pequeño gobierno” que enfatiza el libre mercado a un modelo de “gran gobierno” que interviene de manera más activa. Frente a la desaceleración económica y la volatilidad del mercado, la tolerancia de los formuladores de políticas ha disminuido claramente, y las políticas fiscales y monetarias se utilizan con mayor frecuencia para estabilizar el crecimiento y respaldar el mercado.

这带来的直接影响是：宏观变量与市场走势之间的关系，变得更加复杂。

El impacto directo de esto es que la relación entre las variables macroeconómicas y el movimiento del mercado se ha vuelto más compleja.

以2025年下半年的行情为例，如果只看微观层面，当时的基本面并不支持一轮“全面牛市”：全球经济增速仍在放缓；企业盈利改善并不显著；地缘冲突与政策不确定性依然存在。

Tomando como ejemplo el mercado de la segunda mitad de 2025, si solo miramos el nivel micro, los fundamentos no apoyan un “mercado alcista generalizado”: el crecimiento económico global sigue desacelerándose; la mejora en las ganancias corporativas no es significativa; los conflictos geopolíticos y la incertidumbre política aún persisten.

但市场却走出了另一种节奏——从美股到新兴市场权益，从大宗商品到部分高风险资产，几乎在同一时间出现了明显上涨。不同资产之间的分化被迅速压缩，风险偏好整体抬升，呈现出一种“同步扩张”的状态。

Pero el mercado ha seguido otro ritmo: desde el mercado de valores estadounidense hasta los activos de mercados emergentes, desde las materias primas hasta algunos activos de alto riesgo, casi al mismo tiempo ha habido un aumento notable. La diferenciación entre diferentes activos se ha comprimido rápidamente, y la preferencia por el riesgo ha aumentado en general, mostrando un estado de “expansión sincronizada”.

很多投资者当时的直观感受是：好像所有资产都在涨，但很难说清楚为什么。

La percepción intuitiva de muchos inversores en ese momento fue: parece que todos los activos están subiendo, pero es difícil explicar por qué.

如果用传统的基本面框架，很难解释这种现象。因为行业逻辑、公司盈利、区域差异，并没有发生同步改善。

Si se utiliza el marco tradicional de los fundamentos, es difícil explicar este fenómeno. Porque la lógica sectorial, las ganancias de las empresas y las diferencias regionales no han mejorado de manera sincronizada.

但如果从宏观和流动性的角度看，这一切就变得更容易理解：当时，在增长压力与金融稳定目标的约束下，主要经济体的政策取向开始出现边际转松；美元流动性环境阶段性改善，全球资金成本下行；同时，部分关键金融中介的资产负债表扩张，进一步放大了资金在不同市场之间的传导效率。

Pero si se observa desde la perspectiva macroeconómica y de liquidez, todo se vuelve más fácil de entender: en ese momento, bajo la presión del crecimiento y los objetivos de estabilidad financiera, la orientación política de las principales economías comenzó a mostrar un leve aflojamiento; el entorno de liquidez del dólar mejoró temporalmente, y el costo del capital global disminuyó; al mismo tiempo, la expansión de los balances de algunos intermediarios financieros clave amplificó aún más la eficiencia de la transmisión del capital entre diferentes mercados.

结果是：资金并不是“有选择地”进入某一类资产，而是以更快的速度，在更大范围内重新定价风险资产。

El resultado es que el capital no está “seleccionando” ciertos tipos de activos, sino que está revalorizando los activos de riesgo a una velocidad más rápida y en un rango más amplio.

在这种环境下：你很难通过单一行业或个股逻辑解释收益来源，真正起主导作用的，是更上层的变量——流动性在整个金融系统中的变化。

En este entorno, es difícil explicar la fuente de las ganancias a través de la lógica de una sola industria o acción; lo que realmente juega un papel dominante son las variables de nivel superior: los cambios en la liquidez en todo el sistema financiero.

这也是很多投资者在那一阶段的共同困惑：明明没有抓住某个“确定性行业”，但只要在场，就能获得收益；而一旦忽视宏观环境变化，即使个股选择没有明显问题，组合表现也可能明显落后。

Esta es también la confusión compartida por muchos inversores en esa etapa: claramente no capturaron un “sector seguro”, pero mientras estén presentes, pueden obtener ganancias; y una vez que se ignoran los cambios en el entorno macroeconómico, incluso si la selección de acciones no presenta problemas evidentes, el rendimiento de la cartera puede quedar significativamente atrás.

这个案例背后，反映的正是一个越来越重要的现实：在某些阶段，市场并不是由“自下而上”的基本面驱动，而是被“自上而下”的宏观流动性统一定价。而理解这一点，往往决定了——你是在顺势而为，还是在逆势对抗。

Este caso refleja una realidad cada vez más importante: en ciertas etapas, el mercado no es impulsado por los fundamentos “de abajo hacia arriba”, sino que es valorado de manera uniforme por la liquidez macroeconómica “de arriba hacia abajo”. Y entender esto a menudo determina si estás a favor de la tendencia o en contra de ella.

但我们必须承认，如果我们对宏观的理解如果只停留在GDP、通胀、非农等表面的指标层面，我们可能会很容易陷入一种困境：数据看得越来越多，市场却越来越难理解。因为真正影响市场节奏的，往往不是表层数据本身，而是更底层的运行机制：

Pero debemos admitir que si nuestra comprensión de lo macro se limita a indicadores superficiales como el PIB, la inflación, los datos no agrícolas, podríamos caer fácilmente en una trampa: a medida que vemos más datos, el mercado se vuelve más difícil de entender. Porque lo que realmente afecta el ritmo del mercado a menudo no son los propios datos superficiales, sino los mecanismos de funcionamiento más profundos:

美元流动性是如何产生的？

¿Cómo se genera la liquidez del dólar?

资金是如何在金融体系中传导的？

¿Cómo se transmite el capital en el sistema financiero?

流动性又是如何在不同市场之间重新分配的？

¿Y cómo se redistribuye la liquidez entre diferentes mercados?

——这套机制，决定了资金流向，也深刻影响着资产定价逻辑，理解它，才能真正看清宏观如何影响投资。

—Este mecanismo determina el flujo de capital y afecta profundamente la lógica de valoración de los activos. Entenderlo es clave para ver cómo lo macro impacta en las inversiones.

为了解答这些问题，华尔街见闻特邀《坦途宏观》创始人程坦，将于2026年4月25日（周六）在上海带来新一期大师课**《从美元流动性读透全球资产定价底层逻辑》。**

Para abordar estas preguntas, Wall Street Insights ha invitado a Cheng Tan, fundador de “Tan Road Macro”, quien ofrecerá una nueva clase magistral titulada “Leer la lógica subyacente de la valoración de activos global a partir de la liquidez del dólar” el 25 de abril de 2026 (sábado) en Shanghái.

程坦博士毕业于北京大学光华管理学院金融系，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作十年，长期参与外汇储备的全球资产配置与战术操作。这里管理着体量庞大的外汇资产，是全球流动性体系的重要参与者之一。

El Dr. Cheng Tan se graduó en el Departamento de Finanzas de la Escuela de Negocios Guanghua de la Universidad de Pekín y trabajó durante diez años en el Centro de Negocios de Divisas del Estado en la Administración Estatal de Divisas, participando a largo plazo en la asignación y operación táctica de reservas de divisas globales. Aquí se gestionan grandes volúmenes de activos de divisas, siendo uno de los participantes más importantes en el sistema de liquidez global.

与很多人的想象不同，外管局的投资并不是简单的被动配置，而是高强度的主动管理。股、债、汇多资产联动，判断一旦出现偏差，业绩压力会非常直接。

A diferencia de lo que muchos imaginan, las inversiones de la administración de divisas no son simplemente asignaciones pasivas, sino una gestión activa de alta intensidad. La interconexión de acciones, bonos y divisas significa que cualquier desviación en el juicio resultará en una presión de rendimiento muy directa.

在这样的环境中，宏观研究从来不是“写报告”的工作，而是要不断回答一系列现实问题：

En este entorno, la investigación macroeconómica nunca ha sido un trabajo de “escribir informes”, sino que se trata de responder continuamente a una serie de preguntas reales:

• 趋势是否真正成立？
• ¿La tendencia es realmente válida?
• 拐点是否正在临近？
• ¿Se está acercando un punto de inflexión?
• 噪音是否正在干扰判断？
• ¿El ruido está interfiriendo en el juicio?

程坦后来把宏观研究的作用概括为十二个字：

Cheng Tan resumió más tarde la función de la investigación macroeconómica en doce caracteres:

**把握趋势、判断拐点、排除噪音——**这套方法论，来自真实市场环境的长期检验。

Captar tendencias, evaluar puntos de inflexión, eliminar ruido— esta metodología proviene de una larga validación en el entorno real del mercado.

当然，我们也必须坦诚：这门课程并不适合所有投资者。

Por supuesto, también debemos ser sinceros: este curso no es adecuado para todos los inversores.

对于大多数投资者来说，读懂一个行业、研究一家公司基本面，往往是更直接、也更高效的路径。

Para la mayoría de los inversores, entender una industria y estudiar los fundamentos de una empresa suele ser un camino más directo y eficiente.

但如果你希望在更长的投资周期里，抓住市场变化的核心变量；如果你希望理解全球资产价格背后的传导逻辑，而不是停留在表层现象，那么这门内容相对硬核、节奏偏深的课程，可能值得你认真投入时间。

Pero si deseas captar las variables clave del cambio del mercado en un horizonte de inversión más largo; si deseas entender la lógica de transmisión detrás de los precios de los activos globales, en lugar de quedarte en los fenómenos superficiales, entonces este curso, que es relativamente profundo y técnico, puede valer la pena que inviertas tiempo en él.

在与程坦老师共同打磨课程的过程中，我们也做了一个并不轻松的决定：主动放弃“面面俱到”的通识表达，把重点放在更底层、也更枯燥的金融运行机制上。

Durante el proceso de elaboración del curso junto al profesor Cheng Tan, tomamos una decisión que no fue fácil: renunciar activamente a una expresión general que abarque todo y centrarnos en los mecanismos de funcionamiento financiero más profundos y, a veces, más aburridos.

因为我们越来越清楚：宏观政策、金融体系结构与居民资产负债表，本质上是一套彼此联动的系统。如果忽略金融中介结构与流动性传导路径，仅依赖总量指标判断趋势，很容易对市场形成误读。

Porque somos cada vez más conscientes de que la política macroeconómica, la estructura del sistema financiero y los balances de los hogares son, en esencia, un sistema interconectado. Si se ignoran las estructuras de intermediación financiera y las vías de transmisión de liquidez, y se confía únicamente en indicadores agregados para juzgar tendencias, es fácil malinterpretar el mercado.

我们希望通过这门课程，帮助你建立一套可操作的流动性分析框架。

Esperamos que a través de este curso, puedas establecer un marco de análisis de liquidez operativa.

不是零散的知识点堆积，而是一套从概念到工具、从机制到案例的完整体系。

No se trata de acumular puntos de conocimiento aislados, sino de un sistema completo que abarca conceptos, herramientas, mecanismos y casos.

你最终获得的，也不只是知识本身，而是两种更重要的能力：自上而下把握宏观主线的能力以及自下而上验证流动性细节的能力

Lo que finalmente obtendrás no es solo conocimiento en sí mismo, sino dos habilidades más importantes: la capacidad de captar la línea macro desde arriba hacia abajo y la capacidad de validar detalles de liquidez desde abajo hacia arriba.

在不确定性成为常态的市场环境中，我们希望这套框架，能够成为你理解资产定价的一组基础工具。

En un entorno de mercado donde la incertidumbre se ha convertido en la norma, esperamos que este marco pueda ser un conjunto de herramientas básicas para entender la valoración de activos.

如果你希望：不再被情绪牵着走，不再停留在观点层面，真正理解市场运行的底层逻辑，那么，这门课程或许能为你提供一个系统的起点。

Si deseas: no dejarte llevar por las emociones, no quedarte en el nivel de opiniones, y realmente entender la lógica subyacente del funcionamiento del mercado, entonces, este curso podría ofrecerte un punto de partida sistemático.

本场课程包含一个小时的互动问答，学员可以就自己最关心的问题与程坦老师展开讨论，面对面答疑解惑。对本场课程感兴趣的朋友，可点击上图报名。您想了解更多课程详情的话，也欢迎扫码下方图片，咨询课程助手。

Este curso incluye una hora de preguntas y respuestas interactivas, donde los participantes pueden discutir sus preguntas más relevantes con el profesor Cheng Tan y obtener respuestas cara a cara. Aquellos interesados en este curso pueden hacer clic en la imagen anterior para inscribirse. Si deseas conocer más detalles sobre el curso, también puedes escanear la imagen de abajo para consultar con el asistente del curso.

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El mercado tiene riesgos, y la inversión debe hacerse con precaución. Este artículo no constituye un consejo de inversión personal y no ha tenido en cuenta los objetivos de inversión, la situación financiera o las necesidades particulares de usuarios individuales. Los usuarios deben considerar si cualquier opinión, punto de vista o conclusión en este artículo se ajusta a su situación particular. La inversión basada en ello es bajo su propio riesgo.