Galaxy Securities: La caída continua del oro no significa que la cobertura de riesgos haya fallado, sino que la lógica de valoración ha cambiado de estar impulsada por riesgos a estar impulsada por tasas de interés

银河证券研报表述，黄金接连下跌并非避险失效，而是定价逻辑由风险驱动转向利率驱动。
Recientemente, el precio del oro ha caído durante ocho días hábiles consecutivos, con una caída semanal de más del 10%, lo que resulta anómalo en el contexto de un conflicto geopolítico en constante escalada.
但本质上并非避险需求消失，而是市场优先定价的变量发生了变化。
En esencia, no es que la demanda de refugio haya desaparecido, sino que han cambiado las variables que el mercado prioriza en la fijación de precios.
过去冲突升级往往对应资金流入黄金，而当前阶段，市场首先反应的是通胀与利率路径，使黄金与地缘风险出现阶段性背离。
En el pasado, la escalada de conflictos a menudo se correspondía con flujos de capital hacia el oro, mientras que en la etapa actual, la reacción inicial del mercado es hacia la inflación y la trayectoria de las tasas de interés, lo que ha llevado a una divergencia temporal entre el oro y el riesgo geopolítico.

高油价推升通胀预期，实际利率上行成为压制黄金的核心因素。
Los altos precios del petróleo han elevado las expectativas de inflación, y el aumento de las tasas de interés se ha convertido en el factor central que presiona a la baja el oro.
中东冲突推动油价升至100美元/桶以上，市场上修通胀路径。
El conflicto en Oriente Medio ha llevado el precio del petróleo por encima de los 100 dólares por barril, lo que ha hecho que el mercado revise al alza sus expectativas de inflación.
美联储3月议息会议将2026年PCE与核心PCE上调至2.7%，点阵图显示多数官员仅支持0-1次降息。
En la reunión de política monetaria de la Reserva Federal de marzo, se elevó la proyección del PCE y el PCE subyacente para 2026 al 2.7%, y el gráfico de puntos muestra que la mayoría de los funcionarios solo apoyan 0-1 recortes de tasas.
鲍威尔也明确表示，在通胀未明显回落前不会降息。
Powell también dejó claro que no se reducirán las tasas antes de que la inflación no haya disminuido significativamente.
这一背景下，实际利率预期上行，提高了持有无息资产黄金的机会成本，成为本轮回调的核心驱动。
En este contexto, la expectativa de aumento de las tasas de interés reales ha incrementado el costo de oportunidad de mantener oro, que es un activo sin rendimiento, convirtiéndose en el principal motor de este ciclo de corrección.

美元走强叠加利率上行，对黄金形成持续压制。
La fortaleza del dólar, combinada con el aumento de las tasas de interés, está ejerciendo una presión continua sobre el oro.
通胀预期上修与政策路径收紧，使美元重新获得支撑，资金回流美元资产。
La revisión al alza de las expectativas de inflación y el endurecimiento de la trayectoria política han proporcionado nuevo soporte al dólar, lo que ha provocado un retorno de capital hacia los activos en dólares.
由于黄金以美元计价，美元走强对金价形成直接压制。
Dado que el oro se cotiza en dólares, la fortaleza del dólar ejerce una presión directa sobre el precio del oro.
从资产配置角度看，在“利率上行+美元走强”的组合下，资金更倾向配置有收益资产，而非持有黄金，这一传导链在本轮行情中表现较为明显。
Desde la perspectiva de la asignación de activos, bajo la combinación de “aumento de tasas de interés + fortaleza del dólar”, los fondos tienden a asignarse a activos que generan ingresos, en lugar de mantener oro, lo que ha sido bastante notorio en este ciclo de mercado.

流动性挤兑与获利了结放大波动，黄金调整具有明显资金属性。
La presión de liquidez y la toma de ganancias han amplificado la volatilidad, y la corrección en el oro tiene una clara naturaleza de capital.
在全球市场波动加大的背景下，部分机构为应对保证金压力与组合调整，被动减持流动性较好的资产，黄金成为重要变现工具。
En el contexto de una mayor volatilidad en los mercados globales, algunas instituciones, para enfrentar la presión de margen y la necesidad de ajustar sus carteras, han reducido pasivamente sus posiciones en activos más líquidos, convirtiendo al oro en una herramienta importante de monetización.
同时，金价过去两年从2000美元/盎司上涨至接近5000美元/盎司，涨幅较大，
Al mismo tiempo, el precio del oro ha aumentado de menos de 2000 dólares por onza a casi 5000 dólares por onza en los últimos dos años,
拥挤度较高，地缘冲突反而成为多头止盈的触发因素，使价格调整呈现出放大效应。
con un gran aumento acumulado y un alto grado de congestión, el conflicto geopolítico se ha convertido en un factor desencadenante para que los alcistas tomen ganancias, lo que ha llevado a un efecto amplificado en la corrección de precios.

央行购金仍提供长期支撑，但难以对冲短期利率与资金冲击。
Las compras de oro por parte de los bancos centrales siguen proporcionando un soporte a largo plazo, pero son insuficientes para contrarrestar el impacto de las tasas de interés y el capital en el corto plazo.
2025年全球央行净购金仍在300吨以上，为金价提供结构性支撑，
Las compras netas de oro por parte de los bancos centrales globales seguirán superando las 300 toneladas en 2025, proporcionando un soporte estructural para el precio del oro,
但这一需求属于长期配置，节奏平缓，难以抵御短期资金流动带来的冲击。叠加2026年初购金节奏有所放缓，短期市场缺乏稳定买盘，
pero esta demanda es parte de una asignación a largo plazo, con un ritmo lento, lo que dificulta contrarrestar el impacto de los flujos de capital a corto plazo. Además, a principios de 2026, el ritmo de compra de oro se ha desacelerado, lo que ha llevado a una falta de compradores estables en el mercado a corto plazo,
使价格更容易受到宏观预期变化影响。
lo que hace que el precio sea más susceptible a los cambios en las expectativas macroeconómicas.

从更大框架看，黄金定价正从“信用逻辑”阶段性回归“利率逻辑”。
Desde una perspectiva más amplia, la fijación de precios del oro está volviendo de manera temporal de la “lógica del crédito” a la “lógica de las tasas de interés”.
过去黄金上涨更多由去美元化与地缘风险驱动，
En el pasado, el aumento del oro era más impulsado por la desdolarización y el riesgo geopolítico,
而当前阶段，市场重新回到“通胀—利率—美元”的定价链条。
mientras que en la etapa actual, el mercado ha vuelto a la cadena de fijación de precios de “inflación - tasas de interés - dólar”.
在这一框架下，只要实际利率上行、美元走强，黄金就难以维持强势，即使风险仍在上升。
En este marco, mientras las tasas de interés reales sigan subiendo y el dólar se fortalezca, será difícil que el oro mantenga su fortaleza, incluso si el riesgo sigue aumentando.

短期承压不改长期逻辑，黄金仍取决于利率与信用的再平衡。
La presión a corto plazo no cambia la lógica a largo plazo; el oro sigue dependiendo del reequilibrio entre tasas de interés y crédito.
当前高油价与高利率环境下，黄金短期波动加大在所难免。
En el actual entorno de altos precios del petróleo y altas tasas de interés, es inevitable que el oro experimente una mayor volatilidad a corto plazo.
但从中长期看，央行购金、储备多元化以及地缘不确定性，仍构成支撑。
Sin embargo, a medio y largo plazo, las compras de oro por parte de los bancos centrales, la diversificación de reservas y la incertidumbre geopolítica siguen constituyendo un soporte.
整体来看，本轮调整更多是节奏变化，而非趋势逆转。
En general, esta ronda de ajuste es más un cambio de ritmo que una reversión de tendencia.

风险提示
Aviso de riesgo
地缘因素扰动风险；特朗普政策不确定性风险；海外降息不及预期风险；国内政策落地效果传导不及预期风险。
Riesgo de perturbación por factores geopolíticos; riesgo de incertidumbre en las políticas de Trump; riesgo de recortes de tasas en el extranjero que no cumplan con las expectativas; riesgo de que la efectividad de la implementación de políticas internas no cumpla con las expectativas.

正文
Texto
近期国际金价出现明显回调，连续八个交易日下跌，单周跌幅超过10%，创下自上世纪80年代以来的最大调整幅度之一。
Recientemente, el precio internacional del oro ha experimentado una clara corrección, cayendo durante ocho días hábiles consecutivos, con una caída semanal de más del 10%, alcanzando una de las mayores magnitudes de ajuste desde la década de 1980.
3月22日，现货黄金盘中跌破4500美元/盎司关口。
El 22 de marzo, el oro al contado cayó por debajo de los 4500 dólares por onza en su punto más bajo.
这一走势在地缘冲突持续升级的背景下显得尤为反常，按传统经验，冲突加剧通常对应避险需求上升、黄金走强。
Este movimiento resulta particularmente anómalo en el contexto de la escalada continua de los conflictos geopolíticos, ya que, según la experiencia tradicional, un aumento en los conflictos suele corresponder a un aumento en la demanda de refugio y un fortalecimiento del oro.
但本轮市场表现相反，其背后并非黄金避险属性失效，而是资产定价的主导逻辑发生了阶段性切换。
Sin embargo, el rendimiento del mercado en esta ocasión es opuesto, y lo que subyace no es la ineficacia de las propiedades de refugio del oro, sino un cambio temporal en la lógica dominante de la fijación de precios de los activos.

从定价框架看，本轮黄金下跌的核心原因在于利率逻辑显著压制了避险逻辑。
Desde el marco de fijación de precios, la razón central de la caída del oro en esta ronda es que la lógica de las tasas de interés ha reprimido significativamente la lógica de refugio.
中东冲突推动油价快速上行，布伦特原油一度升至100美元/桶以上，市场随之上修通胀路径。
El conflicto en Oriente Medio ha impulsado rápidamente el precio del petróleo, llevando al petróleo Brent a superar los 100 dólares por barril, lo que ha llevado al mercado a revisar al alza las expectativas de inflación.
在此背景下，美联储政策预期发生明显变化。
En este contexto, las expectativas de política de la Reserva Federal han cambiado significativamente.
3月议息会议虽然维持利率不变，但点阵图显示多数官员仅支持0-1次降息，
Aunque la reunión de política de marzo mantuvo las tasas sin cambios, el gráfico de puntos mostró que la mayoría de los funcionarios solo apoyan 0-1 recortes de tasas,
同时将2026年PCE与核心PCE通胀预期上调至2.7%。
y al mismo tiempo elevó las proyecciones de inflación del PCE y el PCE subyacente para 2026 al 2.7%.
鲍威尔也明确表示，在未看到通胀进一步回落前不会降息，甚至不排除重新讨论加息的可能。
Powell también dejó claro que no habrá recortes de tasas hasta que no se observe una caída adicional en la inflación, e incluso no se descarta la posibilidad de discutir un aumento de tasas nuevamente.
利率预期的这一变化，使得实际利率中枢被动抬升，从而显著提高了持有黄金的机会成本。
Este cambio en las expectativas de tasas ha elevado pasivamente el promedio de las tasas de interés reales, lo que ha aumentado significativamente el costo de oportunidad de poseer oro.

进一步看，美元的阶段性走强构成了对黄金的第二重压制。
Además, el fortalecimiento temporal del dólar ha constituido una segunda presión sobre el oro.
在通胀上行与政策收紧预期共振下，美元指数重新获得支撑，资金回流美元资产。
Bajo la presión del aumento de la inflación y las expectativas de endurecimiento de la política, el índice del dólar ha recuperado soporte, lo que ha llevado a un retorno de capital hacia los activos en dólares.
由于黄金以美元计价，美元走强直接压制其价格表现，这一“利率—美元—黄金”的传导链在本轮行情中体现得尤为明显。
Dado que el oro se cotiza en dólares, el fortalecimiento del dólar presiona directamente su desempeño de precios, y esta cadena de transmisión de “tasas de interés - dólar - oro” se ha manifestado de manera notable en este ciclo de mercado.
换句话说，当前黄金并非单独下跌，而是处在“美元资产整体走强”的大背景之下。
En otras palabras, el oro actualmente no está cayendo de forma aislada, sino que se encuentra en el contexto más amplio del “fortalecimiento general de los activos en dólares”.

与此同时，市场进入典型的“流动性优先”阶段，加剧了黄金的短期下行压力。
Al mismo tiempo, el mercado ha entrado en una fase típica de “prioridad de liquidez”, lo que ha intensificado la presión a la baja del oro a corto plazo.
在全球权益市场波动加大的背景下，部分机构面临保证金压力与风险敞口调整需求，需要快速回收现金。
En el contexto de una mayor volatilidad en los mercados de acciones globales, algunas instituciones enfrentan presión de margen y necesidades de ajuste de riesgo, lo que requiere que recuperen efectivo rápidamente.
黄金作为流动性较强、交易深度较高的资产，往往成为优先被减持的对象。
El oro, como un activo con alta liquidez y profundidad de mercado, a menudo se convierte en el primero en ser reducido.
此外，从位置上看，金价在过去两年多时间里从不足2000美元/盎司上涨至接近5000美元/盎司，累积涨幅巨大，拥挤度较高。
Además, en términos de posiciones, el precio del oro ha aumentado de menos de 2000 dólares por onza a cerca de 5000 dólares por onza en más de dos años, acumulando un aumento significativo y un alto grado de congestión.
在这种情况下，地缘冲突反而成为多头集中止盈的触发因素，使得价格调整呈现出“顺势踩踏”特征。
En este caso, el conflicto geopolítico se ha convertido en un factor desencadenante para que los alcistas tomen ganancias, haciendo que la corrección de precios presente características de “pánico a la baja”.

从需求结构看，央行购金的长期支撑并未消失，但其对短期价格的托底作用有限。
Desde la perspectiva de la estructura de demanda, el soporte a largo plazo proporcionado por las compras de oro por parte de los bancos centrales no ha desaparecido, pero su efecto de estabilización sobre los precios a corto plazo es limitado.
2025年全球央行净购金规模仍在300吨以上，为金价提供了坚实的结构性需求支撑，
Las compras netas de oro por parte de los bancos centrales globales seguirán superando las 300 toneladas en 2025, proporcionando un sólido soporte estructural para el precio del oro,
但央行行为本质上是低频、逆周期配置，难以对冲高频资金流动带来的冲击。
pero las acciones de los bancos centrales son esencialmente de baja frecuencia y contracíclicas, lo que dificulta contrarrestar el impacto de los flujos de capital de alta frecuencia.
与此同时，2026年初部分国家购金节奏边际放缓，也使得市场在短期内缺乏稳定的边际买盘。
Al mismo tiempo, el ritmo de compra de oro de algunos países a principios de 2026 se ha desacelerado marginalmente, lo que ha llevado a una falta de compradores marginales estables en el mercado a corto plazo.

如果将本轮调整放在更大的宏观框架中，可以看到一个更清晰的逻辑切换。
Si colocamos este ciclo de ajuste dentro de un marco macroeconómico más amplio, podemos ver un cambio lógico más claro.
过去一段时间，黄金的上涨更多由“去美元化+地缘风险+央行配置”驱动，而当前阶段，市场重新回到“通胀—利率—美元”的传统定价链条。
Durante un tiempo, el aumento del oro fue más impulsado por la “desdolarización + riesgo geopolítico + asignación de bancos centrales”, mientras que en la etapa actual, el mercado ha vuelto a la tradicional cadena de fijación de precios de “inflación - tasas de interés - dólar”.
在这一链条中，只要实际利率上行、美元走强，黄金就难以维持强势，即使地缘风险仍在上升。
Dentro de esta cadena, mientras las tasas de interés reales sigan subiendo y el dólar se fortalezca, será difícil que el oro mantenga su fortaleza, incluso si el riesgo geopolítico sigue aumentando.

往后看，黄金的中长期支撑逻辑并未发生根本性改变。
Mirando hacia adelante, la lógica de soporte a medio y largo plazo del oro no ha cambiado fundamentalmente.
全球央行持续增持黄金、美元储备占比下降、地缘不确定性上升等因素，仍然构成金价的重要支撑。
Factores como la continua acumulación de oro por parte de los bancos centrales, la disminución de la proporción de reservas en dólares y el aumento de la incertidumbre geopolítica siguen constituyendo un soporte importante para el precio del oro.
但在短期内，只要“高油价—高通胀—高利率”的组合持续存在，黄金价格仍可能承受波动甚至阶段性调整压力。
Sin embargo, a corto plazo, mientras la combinación de “altos precios de petróleo - alta inflación - altas tasas de interés” continúe existiendo, el precio del oro podría seguir soportando volatilidad e incluso presión de ajuste temporal.
总结来看，本轮“八连跌”的本质，不是避险资产失灵，而是市场定价从“风险驱动”切换为“利率驱动”的结果。
En resumen, la esencia de esta ronda de “ocho caídas consecutivas” no es la ineficacia de los activos de refugio, sino el resultado del cambio en la fijación de precios del mercado de “impulsado por riesgos” a “impulsado por tasas de interés”.
当通胀与政策路径成为主导变量时，黄金价格可能与地缘风险出现阶段性背离，但这种背离本身，正是当前宏观环境发生变化的体现。
Cuando la inflación y la trayectoria de la política se convierten en las variables dominantes, el precio del oro puede divergir temporalmente del riesgo geopolítico, pero esta divergencia en sí misma es un reflejo del cambio en el entorno macroeconómico actual.
这意味着需要重新理解黄金的定价逻辑，它并非单一的避险资产，而是同时受利率、美元、流动性与风险偏好共同影响的复合资产。
Esto significa que es necesario redefinir la lógica de fijación de precios del oro; no es un activo de refugio único, sino un activo compuesto que está influenciado simultáneamente por las tasas de interés, el dólar, la liquidez y la aversión al riesgo.

风险提示
Aviso de riesgo
地缘因素扰动风险；特朗普政策不确定性风险；海外降息不及预期风险；国内政策落地效果传导不及预期风险。
Riesgo de perturbación por factores geopolíticos; riesgo de incertidumbre en las políticas de Trump; riesgo de recortes de tasas en el extranjero que no cumplan con las expectativas; riesgo de que la efectividad de la implementación de políticas internas no cumpla con las expectativas.

（文章来源：第一财经）
(Fuente: Caixin)