La preocupación por el potencial de crecimiento detrás de la fuerte reducción del 70% en la recaudación de fondos de Baidu, cuya valoración incluso es menor que hace tres años | Entendiendo la OPI

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来源|时代商业研究院

作者|陈佳鑫

编辑|韩迅

Durante el período de IPO, reducir el “monto de recaudación” para aumentar la probabilidad de “aprobación” es una práctica común entre muchas empresas, pero una reducción del casi 70% no es tan frecuente.

El 21 de enero, Changzhou Baoriji Biotechnology Co., Ltd. (en adelante “Baoriji”) fue aprobada con éxito para su oferta pública, planeando cotizar en la Bolsa de Valores de Beijing. Sin embargo, en la víspera de la reunión, Baoriji canceló el proyecto de construcción de su centro de investigación y desarrollo, reduciendo drásticamente el monto de recaudación planificado de 350 millones de yuanes a 106 millones de yuanes, lo que representa una disminución cercana al 70%, lo que ha suscitado una amplia atención en el mercado de capitales.

La reducción del monto de recaudación es, en cierta medida, una forma de desvalorizarse. Según dos versiones del prospecto, aunque el monto de recaudación se ha reducido, el número y la proporción de nuevas acciones a emitir por Baoriji no han cambiado, lo que significa que, tras el ajuste del monto de recaudación, la valoración total de Baoriji ha caído aproximadamente un 70%, incluso por debajo de los niveles de 2023.

El producto principal de Baoriji es un gel de sodio hialuronato reticulado para uso intrauterino, cuyo uso principal es la prevención de adherencias postoperatorias, con un espacio de mercado limitado. Baoriji también está intentando expandir su espacio de desarrollo a través de productos de cuidado de la piel, pero este negocio sigue siendo deficitario.

La drástica reducción en el tamaño de la recaudación de Baoriji no es casualidad, sino una consideración racional del mercado y de los reguladores sobre el potencial de crecimiento futuro de la empresa, además de ser una manifestación concentrada de las limitaciones en el desarrollo de su negocio principal y la incertidumbre en su disposición cruzada.

Del 19 al 23 de marzo, el Instituto de Investigación Comercial de la Era envió cartas y realizó múltiples llamadas a Baoriji sobre cuestiones como el espacio de crecimiento, el impacto de la recopilación centralizada y el negocio de productos de cuidado de la piel, pero su número de contacto de inversores estaba apagado, y hasta el momento de la publicación, no habían respondido a las preguntas relacionadas.

Valoración que había aumentado un 200% en más de seis meses, disminuyó alrededor del 70% durante el IPO

Es importante señalar que, tras el ajuste del monto de recaudación del IPO, la valoración de Baoriji es incluso inferior a la de hace tres años.

Según el prospecto público de Baoriji antes de su cotización en el nuevo tercer mercado, en junio de 2022, Baoriji realizó la primera transferencia de acciones durante el período de informe, donde el accionista Jiangsu Jiuzhou transfirió el 6.97177% de su participación en Baoriji por 34.858850 millones de yuanes, lo que corresponde a una valoración total de Baoriji de 500 millones de yuanes.

Más de seis meses después, en enero de 2023, se produjo la segunda transferencia de acciones durante el período de informe, donde el controlador Shu Xiaozheng transfirió su participación del 0.66667% en Baoriji a siete instituciones y personas, con un precio de transacción total de 55 millones de yuanes, lo que corresponde a una valoración total de Baoriji de aproximadamente 1.5 mil millones de yuanes, lo que representa un aumento del 200% en solo seis meses.

A partir de ahí, entró en el proceso de IPO. Según la primera versión del prospecto de 2024 (documento de solicitud), Baoriji planea emitir públicamente no más de 9,207,200 nuevas acciones a inversores calificados no específicos, lo que representa el 13.30% del total de acciones después de esta emisión, y se espera recaudar 350 millones de yuanes, lo que calcularía una valoración total de Baoriji de aproximadamente 2.632 billones de yuanes.

Sin embargo, en la versión más reciente del prospecto de enero de 2026 (documento de reunión), Baoriji también planea emitir públicamente no más de 9,207,200 nuevas acciones a inversores calificados no específicos, que representan el 13.30% del total de acciones después de esta emisión, y se espera que la cantidad de fondos recaudados se reduzca a 106 millones de yuanes. Esto calcularía una valoración total de Baoriji de aproximadamente 797 millones de yuanes, una disminución de aproximadamente el 70% en más de un año, incluso muy por debajo de los niveles de valoración de enero de 2023.

Desde 2022, Baoriji ha experimentado un aumento rápido en la valoración (un aumento del 200% en más de seis meses), seguido de una rápida caída durante el período de solicitud de IPO (una disminución de aproximadamente el 70% en más de un año), en un contexto de un rendimiento general estable y en aumento, lo que hace que las fluctuaciones en la valoración sean desconcertantes.

Limitaciones en el campo de la prevención de adherencias

La drástica reducción del monto de recaudación puede reflejar las limitaciones naturales del campo en el que opera Baoriji, así como el impacto de múltiples factores como las políticas de la industria y la competencia en el mercado, lo que ha comprimido seriamente el espacio de crecimiento de este negocio, convirtiéndose en un cuello de botella para el desarrollo de la empresa.

El mercado de materiales para la prevención de adherencias postoperatorias es pequeño. La principal fuente de ingresos de Baoriji son los materiales para la prevención de adherencias postoperatorias en procedimientos intrauterinos, cuyo mercado tiene una capacidad relativamente limitada. Según los datos de la respuesta a la carta de consulta de Baoriji, en 2023, el mercado de materiales para la prevención de adherencias postoperatorias en procedimientos intrauterinos en China solo alcanzó los 1.389 millones de yuanes, mientras que el mercado de materiales para la prevención de adherencias en cavidades nasales (seno) fue aún más pequeño, alcanzando solo los 220 millones de yuanes. La suma de estos dos mercados clave no llega a los 1.6 mil millones de yuanes, lo que significa que, incluso ocupando una alta cuota de mercado, Baoriji difícilmente podrá lograr un gran avance en la escala, enfrentándose a un techo natural en el crecimiento de su rendimiento.

El mercado de prevención de adherencias en la cavidad pélvica es uno de los campos más grandes en el mercado de la prevención de adherencias. Para superar el cuello de botella en el crecimiento, Baoriji ha intentado expandirse a este campo. En 2023, el tamaño del mercado en este campo alcanzó los 2.336 millones de yuanes, casi 1.7 veces el de la cavidad uterina.

Sin embargo, el panorama competitivo en este campo ya está estabilizado. Según datos de investigación de Frost & Sullivan, en 2023, en términos de productos y fabricantes, empresas como Seikess, Dicon Zhongke Biológico, Shijiazhuang Yishengtang, Hangzhou Xiehe y Haohai Biotech ocupan una parte significativa del mercado.

Más importante aún, en el actual mercado de prevención de adherencias en la cavidad pélvica, los “materiales de membrana” y “materiales líquidos” ocupan casi toda la cuota de mercado, mientras que los productos de Baoriji son un material biológico semisólido, que presenta diferencias respecto a la forma de los productos dominantes en el mercado. La educación del mercado y la aceptación llevarán un tiempo prolongado, y se prevé que será difícil contribuir con un incremento sustancial a corto plazo.

Además, bajo la presión de las políticas de compras centralizadas, el espacio del mercado de prevención de adherencias podría contraerse aún más. En los últimos años, China ha dejado claro que se deben llevar a cabo compras centralizadas para productos médicos desechables de alto valor. Los materiales para la prevención de adherencias, como una categoría importante de suministros médicos, naturalmente se incluyen en el ámbito de estas compras centralizadas.

Anteriormente, las provincias de Henan y Yunnan ya habían llevado a cabo compras centralizadas para los materiales de prevención de adherencias, donde la compra en Yunnan abarca seis categorías de suministros médicos, incluyendo materiales para la prevención de adherencias, con una reducción de precios promedio del 71.42%, y en algunas categorías, la disminución incluso supera el 90%.

Frente a la presión de reducción de precios traída por las compras centralizadas, Baoriji decidió no participar en la compra centralizada de la provincia de Henan. Aunque esto evita temporalmente el impacto de la reducción de precios, también significa que podría perder el mercado de instituciones médicas públicas en esa región, reduciendo aún más su cobertura de mercado. Si posteriormente se avanza en la política de compras centralizadas para los materiales de prevención de adherencias en todo el país, seguramente el espacio total del mercado de estos materiales se verá aún más restringido.

El sistema de dos facturas también ha impactado el sistema de ventas de Baoriji. Las ventas de productos de Baoriji dependen en gran medida del sistema de distribuidores, con un 76.72% de sus ingresos en 2024 provenientes de este modelo de distribución, mientras que el sistema de dos facturas exige que Baoriji asuma más tareas de venta. En las áreas de ventas de Baoriji, algunas regiones de las provincias de Shaanxi y Qinghai ya han implementado el sistema de “dos facturas” para suministros médicos de alto valor, que incluye materiales para la prevención de adherencias.

Además, en los últimos años, la estabilidad del equipo de distribuidores de Baoriji ha seguido disminuyendo. Los datos muestran que, de 2022 a la primera mitad de 2025, el número de distribuidores con los que Baoriji colabora ha sido de 381, 375, 284 y 182, mostrando una tendencia a la baja anual; durante el mismo período, el número de distribuidores que se han retirado ha sido de 156, 127, 194 y 149, con un porcentaje de retiradas en la primera mitad de 2025 alcanzando el 81.87%, y los ingresos provenientes de distribuidores que se han retirado alcanzando un 46.34%. Casi la mitad de los ingresos provienen de distribuidores que han salido del mercado, lo que plantea preocupaciones sobre la estabilidad de los canales.

Al respecto, Baoriji indicó en su respuesta a la carta de consulta que también hay una gran variación en el número de distribuidores en sus pares del sector y que la variación en su número de distribuidores es acorde a las prácticas de la industria. Sin embargo, según los datos de sus pares que mencionan, la mayoría de los competidores solo presentan tasas de salida de distribuidores más altas en ciertos años, y su nivel general es inferior al de Baoriji.

¿Es confiable ingresar al campo de productos de cuidado de la piel?

Quizás consciente de las limitaciones de crecimiento en el mercado de materiales para la prevención de adherencias, Baoriji ha optado por diversificarse en el campo de los productos de cuidado de la piel, intentando aprovechar el amplio espacio del mercado de estos productos para superar el cuello de botella en el crecimiento. Los productos de cuidado de la piel que ha lanzado incluyen mascarillas y cremas faciales. Según las estimaciones de Zhiyan Consulting, en 2025, el mercado de mascarillas en China podría alcanzar los 76.79 mil millones de yuanes, lo que parece indicar un espacio de mercado amplio. Pero detrás de este “mar azul” se encuentra una intensidad de competencia que supera con creces la del campo de la prevención de adherencias, y el intento de diversificación de Baoriji ya ha mostrado múltiples preocupaciones.

Primero, aunque el mercado de productos de cuidado de la piel es enorme, el panorama competitivo es extremadamente disperso, especialmente en el sector de mascarillas, que presenta una tendencia de “florecimiento de cien flores”. Según los datos del Instituto de Investigación de la Industria Prospectiva, la cuota de mercado combinada de las 15 principales marcas de mascarillas es de solo el 28.4%, lo que significa que la mayor parte del mercado está fragmentada entre numerosas marcas pequeñas y medianas. Según estimaciones incompletas, actualmente hay más de 7,000 marcas de mascarillas en China, mientras que en el campo de los productos de cuidado de la piel funcionales, se han agregado numerosos actores fuertes como Baitaini, Huaxi Biotech, Juzhi Biological y Fuirjia, formando una clara jerarquía competitiva.

Aunque el negocio de productos de cuidado de la piel de Baoriji ha mostrado un crecimiento rápido, con ingresos de 27.2174 millones de yuanes, 44.0965 millones de yuanes y 52.9338 millones de yuanes entre 2022 y 2024, con una tasa de crecimiento compuesta cercana al 40%, sigue siendo un jugador pequeño en un mercado tan grande, y será extremadamente difícil destacar en una competencia tan feroz.

En segundo lugar, el alto crecimiento del negocio de productos de cuidado de la piel de Baoriji se basa, en cierta medida, en una alta inversión en gastos de venta. Los datos muestran que de 2022 a 2024, los gastos de venta de su negocio de productos de cuidado de la piel fueron de 25.0882 millones de yuanes, 32.0254 millones de yuanes y 41.1728 millones de yuanes, con gastos de venta en aumento cada año. Por ejemplo, en 2024, Baoriji necesita gastar 78 yuanes en gastos de venta por cada 100 yuanes de ingresos en su negocio de productos de cuidado de la piel.

Los altos gastos de venta son una de las principales razones que han llevado a su negocio de productos de cuidado de la piel a seguir siendo deficitario. Desde 2022 hasta 2024, el negocio de productos de cuidado de la piel de Baoriji registró pérdidas de 11.4073 millones de yuanes, 7.5458 millones de yuanes y 12.0967 millones de yuanes, y Baoriji ha dejado claro en su respuesta a la carta de consulta que espera que en los próximos años este negocio siga en pérdidas o con ganancias mínimas.

En tercer lugar, la elección conservadora de diversificación ha aumentado la brecha con los pares de la industria. Mientras que su competidor en el sector de prevención de adherencias y cuidado de la piel, Haohai Biotech, ha optado por el sector de productos de medicina estética que tiene barreras más altas y mayores márgenes de beneficio, Baoriji ha elegido el sector de productos de cuidado de la piel, que es más competitivo.

En 2024, los productos de medicina estética de Haohai Biotech (688366.SH) se convirtieron en su principal negocio y fuente de la mayor parte de su beneficio bruto, representando el 49.11% de su margen de beneficio bruto. Según los datos del informe anual de Haohai Biotech de 2024, sus ingresos totales anuales alcanzaron los 2.698 millones de yuanes, con un beneficio neto atribuible a la empresa matriz de 420 millones de yuanes, mostrando una capacidad de rentabilidad estable.

En contraste, Baoriji ha declarado en su respuesta a la carta de consulta que no tiene la capacidad de producción de productos de medicina estética y que no está involucrada en productos del campo de la medicina estética, y actualmente no planea incluir productos de medicina estética en su dirección de expansión futura. Los productos de cuidado de la piel que ha elegido Baoriji podrían ser un camino de diversificación fácil de ingresar pero difícil de avanzar; aunque está en una fase de alto crecimiento, el futuro de este negocio sigue siendo incierto.

Cuatro, punto de vista central: Romper la duda sobre el espacio de crecimiento es clave

El éxito de Baoriji en la aprobación sin duda inyecta una dosis de optimismo en su desarrollo, pero la drástica reducción del 70% en el monto de recaudación refleja las preocupaciones sobre el espacio de crecimiento de la empresa y la acumulación de múltiples riesgos. El negocio principal de los materiales para la prevención de adherencias enfrenta múltiples riesgos, como un mercado pequeño, el impacto de las compras centralizadas y la inestabilidad de los distribuidores, con un claro techo de crecimiento; el sector de productos de cuidado de la piel en el que se ha diversificado, aunque presenta un amplio espacio de mercado, es muy competitivo y difícil de rentabilizar, y es poco probable que se convierta en el motor de crecimiento principal de la empresa a corto plazo.

Para que Baoriji pueda romper con las dudas que reguladores y el mercado tienen sobre su capacidad de crecimiento, por un lado, necesita profundizar en su negocio principal de prevención de adherencias, aumentar la inversión en investigación y desarrollo, optimizar la estructura de productos y mejorar la competitividad del producto, al mismo tiempo que responde proactivamente al impacto de las políticas de compras centralizadas, estabiliza su sistema de distribuidores y expande su cuota de mercado; por otro lado, en la disposición de productos de cuidado de la piel, necesita controlar razonablemente los gastos de venta, centrarse en el desarrollo de productos y la construcción de marca, y buscar ventajas competitivas diferenciadas para lograr gradualmente la rentabilidad.

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