Discurso del Gobernador Miran sobre las perspectivas para reducir el balance del Fed

Gracias, Francisco, por la amable introducción. Es un honor estar aquí en el Club Económico de Miami.1 Esta noche hablaré sobre un tema demasiado grande para ignorar: el balance de la Reserva Federal. Al igual que cualquier otro banco, el balance de la Fed es un registro de los activos y pasivos que mantenemos. Los activos son principalmente valores del Tesoro y valores respaldados por hipotecas de agencias (MBS). Los pasivos incluyen toda la moneda estadounidense en circulación, los saldos de reserva que los bancos mantienen en la Fed y la Cuenta General del Tesoro. El tamaño y la composición de estas tenencias importan porque afectan la cantidad de dinero en el sistema bancario e influyen en las condiciones financieras más amplias. Entender cómo funciona el balance es esencial para entender cómo la Fed apoya la estabilidad económica y lleva a cabo la política monetaria.

Esta noche discutiré los diversos regímenes bajo los cuales la Fed ha operado su balance y explicaré por qué, en mi opinión, es deseable reducir el tamaño del balance. A continuación, explicaré por qué el desafío de reducir el balance es uno que se puede resolver, y luego discutiré posibles caminos hacia adelante para lograr ese objetivo. Finalmente, concluiré con las implicaciones de política monetaria de tal acción.

El Caso por la Reducción

La política moderna del balance se centra en tres conceptos algo nebulosos: reservas “escasas”, “amplias” y “abundantes”. Antes de la Crisis Financiera Global de 2008, la Fed operaba con reservas escasas. Bajo ese régimen, la Fed mantenía las reservas relativamente ajustadas e intervenía frecuentemente directamente en el mercado, utilizando operaciones de mercado abierto para dirigir la tasa de fondos federales hacia su objetivo. Después de la crisis, la Fed pasó a un régimen de reservas amplias, en el que el sistema bancario tiene suficientes reservas para que la Fed no necesite participar en operaciones diarias activas para controlar la tasa de política. Este sistema permite a la Fed controlar las tasas de interés a corto plazo principalmente estableciendo tasas a las cuales participará en el mercado, o tasas administradas. Durante gran parte del período posterior a la crisis, las reservas también se describieron como abundantes, o muy por encima de lo que se necesita para un funcionamiento fluido del mercado. Esto se debió a que las políticas de flexibilización cuantitativa (QE) expandieron dramáticamente los saldos de reservas.

Hay numerosas razones por las que reducir el balance es un objetivo digno. Deberíamos aspirar a tener la menor huella posible en los mercados para minimizar las distorsiones inducidas por el gobierno, incluida la desintermediación del mercado de financiamiento. Un balance más pequeño también ayuda a reducir las posibilidades de pérdidas por valoración en el banco central y la volatilidad de las remesas al Tesoro. Además, un balance más pequeño protege mejor los límites entre la política monetaria y fiscal al preservar el perfil de duración de la deuda pública como un elemento de política fiscal, manteniendo a la Fed fuera del juego de asignación de crédito entre sectores, y reduciendo los pagos de intereses sobre los saldos de reserva, que algunos en el Congreso ven como un subsidio al sistema bancario.2 Finalmente, un balance más pequeño preserva pólvora seca para un escenario en el que los responsables de políticas deben enfrentar nuevamente el límite inferior cero en las tasas de interés.

Sin embargo, a pesar de estos beneficios de un balance más pequeño, muchos dicen que simplemente no se puede hacer. Es un sueño imposible; nunca sucederá.3 Si me dices que algo es imposible, no puedo evitar preguntar: “¿De verdad?” Este rasgo me ha metido en muchos problemas, pero no puedo evitarlo. Así que pensemos en las posibilidades aquí.

Un Desafío Solucionable

Mi evaluación inicial es que reducir el balance es un desafío solucionable. Aquellos que rechazan la idea de plano simplemente carecen de imaginación. Al abordar este desafío, veo tres preguntas principales.

La primera pregunta es, ¿cuánto podríamos reducir el balance? Creo que bastante, pero eso no significa necesariamente devolverlo a su proporción del producto interno bruto (PIB) antes de la crisis financiera. Considero que bajar a ese nivel no es factible. El crecimiento en la demanda de moneda, el régimen posterior a la crisis establecido por la Ley Dodd-Frank y reformas a los estándares de Basilea, y los cambios resultantes en las estructuras del mercado y expectativas, resultaron en una mayor demanda de reservas en el sistema.

La segunda pregunta es, ¿reducir el balance desde aquí requiere un regreso a reservas escasas? Argumento que no necesariamente. En cambio, la Fed puede tomar medidas para reducir las líneas que demarcan escasas, amplias y abundantes. Bajar estos límites se puede hacer a través de una variedad de políticas que tocaré pronto. Desplazar estos límites hacia abajo permitiría mantener una política de reservas amplias mientras se reduce el tamaño del balance.

Y la tercera pregunta, ¿es deseable o incluso posible volver a un régimen de reservas escasas? Creo que podríamos regresar a reservas escasas dentro del marco regulatorio e institucional actual, pero implicaría compromisos. Estos incluyen aceptar más volatilidad en las tasas a corto plazo, más tolerancia para la gestión activa de las reservas por parte de la Fed, y un uso más frecuente y regular de la liquidez proporcionada por la Fed como los sobregiros diarios, la ventana de descuento, o las operaciones de repos permanentes.4 Cómo veas el impacto de estos efectos secundarios informará si piensas que regresar a reservas escasas es deseable.

Caminos a Futuro

¿Es más fácil decir que bajar el límite entre escaso y amplio? Quizás, pero veo un camino hacia adelante para lograr ese objetivo. Las medidas que podrían desplazar efectivamente los límites hacia abajo se articulan en un documento de trabajo que coescribí con algunos de mis colegas de la Reserva Federal, "Una Guía del Usuario para Reducir el Balance de la Reserva Federal."5 Estas acciones incluyen los siguientes pasos:

*   aliviar los requisitos de ratio de cobertura de liquidez (y relacionados);

*   limitar las expectativas de pruebas de estrés de liquidez internas y los estándares de planificación de resolución relacionados;

*   desestigmatizar las operaciones de repos permanentes, el uso de la ventana de descuento y el uso de sobregiros diarios;

*   participar en operaciones de mercado abierto más activas, particularmente alrededor de finales de trimestre y fechas fiscalmente significativas;

*   facilitar a los distribuidores absorber valores;

*   hacer que las alternativas a las reservas, como los valores del Tesoro, sean más líquidas y atractivas;

*   y realizar políticas con una tasa de fondos federales efectiva ligeramente más alta en relación con la tasa de interés sobre los saldos de reserva, condicionada a un rango objetivo dado.

Eso es solo una muestra de los pasos que podríamos tomar para reducir el tamaño del balance de la Fed. Hay mucho más en el documento, y te animo a revisarlo. Para ser claros, tanto en la Guía del Usuario como en estas observaciones, no estoy abogando por ningún paso específico. Simplemente estoy enumerando opciones que pudimos identificar, para que si y cuando llegue el momento, la Fed tenga algunas acciones tangibles que podamos tomar para avanzar en esta dirección. Cada opción requerirá su propio análisis de costo-beneficio.

Incluso si los responsables de políticas de la Fed optaran por regresar a reservas escasas, tomar medidas para reducir la demanda de reservas facilitará hacerlo y permitirá que el balance se reduzca aún más mientras se minimizan los inconvenientes. Algunas de las opciones, como desestigmatizar las operaciones de repos, la ventana de descuento y el crédito de sobregiros diarios, o realizar operaciones temporales de mercado abierto, también mejorarán el estado del mundo en un régimen de reservas escasas. Mi inclinación personal es hacia reducir la demanda pero mantener reservas amplias, pero no es una convicción firmemente sostenida.

Regresamos a mi primera pregunta: ¿cuánto se puede reducir el balance? Como dije, el nivel previo a la crisis no es un punto de referencia realista, así que en cambio ofrezco dos alternativas. Primero, después de la conclusión de la primera ronda de QE, el balance era aproximadamente el 15 por ciento del PIB. Es posible que este nivel de balance fuera necesario para acomodar los requisitos de liquidez del sector financiero antes de que comenzara la segunda ronda de QE y las compras de activos subsiguientes comenzaran a escalar el balance con el propósito de lograr nuestros objetivos de mandato dual, más que la estabilidad financiera. O, segundo, antes del inicio de QE indefinido en 2012, y en 2019, antes de la pandemia, el balance era aproximadamente el 18 por ciento del PIB. Este nivel, en teoría, refleja las necesidades de liquidez del sector bancario a medida que se aclaraba el alcance de los requisitos de Dodd-Frank y Basilea, antes del lanzamiento de QE indefinido. También refleja el alcance de la posible reducción del balance después de la crisis pero antes de la pandemia. Este nivel incorpora algunos de los llamados efectos de traba sobre el balance, pero no los incurridos desde la pandemia.6

Hablando de manera general, este rango podría reflejar una reducción del balance de $1 billón a $2 billones, cifras que se proporcionan razonablemente en la Guía del Usuario sin necesidad de regresar a reservas escasas. Por supuesto, el tamaño óptimo del balance es un tema que merece un trabajo más serio, y es posible que sea mejor escalar el balance por un variable financiera como los depósitos bancarios en lugar de por el PIB. No pretendo resolver esta cuestión hoy.

Las herramientas identificadas en la Guía del Usuario de hoy desbloquearían un espacio sustancial para reducir aún más el balance, lo que me gustaría ver. Sin embargo, en un escenario en el que la Fed esté deshaciendo valores de su balance, los responsables de políticas también necesitan asegurarse de que los mercados financieros puedan absorber esos valores con la mínima interrupción.

Lo más importante que podemos hacer será ir despacio. Es difícil sobreestimar cuán importante es esto. También significa permitir que los valores maduren en lugar de venderlos directamente, lo que realizaría pérdidas en el balance. Podría imaginar vender nuestros valores si los viéramos comerciando con ganancias, pero no de otra manera. Algunos otros pasos en la Guía del Usuario podrían facilitar que el mercado digiera los valores de nuestro balance.

Implicaciones para la Política Monetaria

Ahora que he esbozado algunas de las ideas que ampliamos en la Guía del Usuario, me gustaría concluir mi charla con algunos pensamientos sobre cómo las operaciones del balance pueden afectar la economía y la política monetaria. Principalmente veo que esto ocurre a través de dos canales.

El primero es a través de la oferta de dinero y liquidez, el lado del pasivo del balance de la Fed, en un sentido monetarista clásico. Las reservas son dinero de alto poder, y aumentar su oferta es una expansión de la oferta monetaria. El segundo es a través de lo que los economistas llaman el efecto “equilibrio de cartera”, en el lado del activo del balance de la Fed. Para expandir este concepto, a un conjunto dado de precios, el sector privado tiene una capacidad fija para absorber riesgo financiero adicional, incluido el riesgo de tasa de interés. La eliminación o provisión de riesgo de tasa de interés por parte de la Fed al público, por lo tanto, afectará la disposición del sector privado a asumir riesgo financiero en general.

Todo lo demás igual, reducir el balance tiene efectos contractivos para la economía, a través de ambos canales.7 Los efectos contractivos de la reducción del balance pueden ser compensados con una tasa de fondos federales más baja, siempre y cuando no estemos en el límite inferior efectivo. Por lo tanto, es probable que una reanudación de la reducción del balance justifique reducciones adicionales en la tasa de fondos federales en relación con las proyecciones básicas. Sin embargo, poner magnitudes en estos efectos es un desafío, y no intentaré hacerlo todavía.

Conclusión

Para cerrar, los beneficios de reducir el tamaño del balance de la Fed son claros y alcanzables. El balance de la Fed puede reducirse, pero los responsables de políticas deberían primero tomar medidas para asegurarse de que tengan éxito. He expuesto algunos de esos posibles pasos hoy y ofrezco más detalles en la Guía del Usuario. Cada uno de esos pasos probablemente tendrá algunos costos y beneficios y deberá ser debidamente estudiado y calibrado.

Implementar estos pasos antes de comenzar a reducir el balance significa que pasará algún tiempo antes de que podamos comenzar. Basado en mi experiencia con cómo el gobierno navega por la Ley de Procedimiento Administrativo, este proceso probablemente tomará más de un año una vez que se tome la decisión de proceder. Podría llevar varios años. Ese cronograma dictaría cuándo el Comité Federal de Mercado Abierto decidiría comenzar a reducir el balance y estudiar cómo implementar estos cambios, incluida la orientación a los mercados sobre cómo funcionarán los nuevos mecanismos. Y una vez que comience el proceso, aconsejaría un ritmo lento de reducciones para asegurar que el sector privado pueda absorber todos los valores que se eliminen de nuestro propio balance. Estoy emocionado de que todo esto pueda suceder, pero, si o cuando lo haga, espero que proceda lentamente.

Gracias nuevamente al Club Económico de Miami por la oportunidad de hablar aquí esta noche. Espero con interés sus preguntas.

1. Las opiniones expresadas aquí son mías y no necesariamente las de mis colegas en el Comité Federal de Mercado Abierto o en la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal. Regresar al texto

2. Al mantener grandes volúmenes de MBS, la Fed inyecta preferentemente crédito en el sector de la vivienda de maneras que no lo hace para otros sectores de la economía. Esta situación podría ser mitigada ya sea reduciendo el balance y permitiendo que los MBS se vayan amortiguando o intercambiando MBS por valores del Tesoro. Regresar al texto

3. Véase, por ejemplo, Stephen Cecchetti y Kim Schoenholtz (2026), “La Guerra de Warsh contra el Balance de la Fed,” Financial Times, 16 de febrero, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Regresar al texto

4. Los defensores de reservas escasas señalan que la utilización regular de la instalación de repos reversos overnight o las operaciones de repos permanentes son en sí mismas una gestión regular y frecuente de las reservas. Tienen un punto. Regresar al texto

5. Véase Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks y Stephen Miran (2026), “Una Guía del Usuario para Reducir el Balance de la Reserva Federal,” Serie de Discusión sobre Finanzas y Economía 2026-019 (Washington: Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, marzo). Regresar al texto

6. Véase Bill Nelson (2025), “Cómo la Reserva Federal se Hizo Tan Grande, y Por Qué y Cómo Puede Reducirse,” Southern Economic Journal, vol. 91 (abril), pp. 1287–322; y Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan y Sascha Steffen (2022), “Dependencia de Liquidez: Por Qué Reducir los Balances de los Bancos Centrales es una Tarea Difícil (PDF),” documento presentado en el Simposio de Política Económica de Jackson Hole: Revaluando las Limitaciones sobre la Economía y la Política, celebrado en el Banco de la Reserva Federal de Kansas City, Kansas City, Mo., 27 de agosto, pp. 345–427. Regresar al texto

7. El papel de la oferta de dinero en un sistema de tasas administradas sigue siendo una cuestión controvertida, pero dado que gran parte de la política monetaria funciona a través de mecanismos de señalización y compromiso, considero que la oferta de dinero sigue siendo relevante incluso con tasas administradas. Regresar al texto