Cómo puede sobrevivir el crédito privado a su prueba de resistencia

LONDRES, 25 de marzo (Reuters Breakingviews) - El lucrativo imperio de crédito privado de Wall Street se enfrenta a su primera prueba de estrés real. Los fondos creados para personas adineradas por BlackRock (BLK.N), abre una nueva pestaña, Morgan Stanley (MS.N), abre una nueva pestaña y sus pares están limitando los reembolsos, mientras pequeños patrocinadores de montos reducidos desertan de un mercado de 235.000 millones de dólares. Las estructuras están diseñadas para sobrevivir a una tormenta prolongada, pero ahora su destino dependerá de mantener a raya el aumento de los impagos y de sostener una base bajo la caída de la confianza de los inversores.

En juego están las business development companies, los motores del auge minorista en el crédito privado. Acceder a inversiones privadas, con regulación ligera y de gran ticket, era históricamente patrimonio de inversores institucionales como aseguradoras o planes de pensiones. Las llamadas BDCs no cotizadas demostraron ser una forma conveniente de abrir el mundo de los préstamos bilaterales de alto rendimiento sin banco para las enormes masas de la población adinerada “de a pie”.

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A diferencia de sus contrapartes cotizadas, que recaudan capital accionario de forma infrecuente y luego permiten vender acciones en el mercado abierto, las BDCs no cotizadas brindan acceso a los inversores mediante ofertas de suscripción continuas. Esos inversores pueden optar entonces por vender a través de ofertas de licitación periódicas, con el precio determinado por el cómputo del valor liquidativo neto de un fondo.

Esto ha resultado enormemente lucrativo. El fondo BCRED de Blackstone (BX.N), abre una nueva pestaña, con 83.000 millones de dólares bajo gestión, es el líder del sector. Solo el año pasado generó 1.200 millones de dólares en comisiones. Dado que representa un poco más de un tercio de los activos netos de las BDCs no cotizadas, eso implica más de 3.000 millones de dólares en comisiones para toda la industria.

El gran tamaño de estos vehículos los convierte en piezas clave del engranaje más amplio del crédito privado, ayudando a firmas como el despacho dirigido por Steve Schwarzman a desplazar a los bancos tradicionales. Los fondos registrados públicamente mantienen alrededor de 235.000 millones de dólares de préstamos, y suben a más de 300.000 millones de dólares al contabilizar los vehículos privados, según datos de RA Stanger.

Ahora, esta máquina titubea. Los inversores adinerados han ido retirando de forma constante más de su dinero, liderados por cuentas minoristas asiáticas ⁠. Los reembolsos de inversores están limitados: las ofertas de licitación fijan un máximo absoluto y un techo habitual por debajo de ese nivel, típicamente al 5% de los activos por trimestre. El problema es que las redenciones, netas de cualquier entrada, aumentaron durante todo 2025 hasta un pico del 4,6% del valor liquidativo neto de la industria en el último trimestre, según muestran los datos de RA Stanger, y se han acelerado este año.

BlackRock y Morgan Stanley estuvieron entre los primeros en limitar los reembolsos al umbral prometido del 5%, desde entonces seguido por Apollo Global Management (APO.N), abre una nueva pestaña y Ares Management (ARES.N), abre una nueva pestaña. Los profesionales del sector esperan que todos los gestores sigan el mismo camino, aunque BCRED de Blackstone hasta ahora ha honrado todas las solicitudes de licitación. Eso no significa que esté ocurriendo una salida total: el fondo de BlackRock HPS Corporate Lending atrajo más dinero del que pagó en el primer trimestre, mientras que el vehículo de Apollo estuvo aproximadamente plano. La gran pregunta es si los inversores adinerados seguirán comprando o si el balance se inclina con decisión hacia los reembolsos.

Hay algunos precedentes tranquilizadores. Antes del auge del crédito privado llegó otro “anzuelo” para inversores minoristas: el fideicomiso de inversión inmobiliaria no cotizado. Al igual que las BDCs, eran “semi-líquidos”, con reembolsos regulares limitados. De nuevo, Blackstone —a través de su vehículo BREIT— fue un actor clave. Tanto él, ⁠como otros, se vieron golpeados por el pesimismo generalizado sobre los valores de los inmuebles a medida que subían las tasas de interés en 2022, lo que finalmente llevó a topear los reembolsos. La buena noticia es que esos fondos se gestionaron en su mayoría a través de esto. La mala noticia es que, a nivel de toda la industria, las entradas de inversores se desplomaron. El valor accionario de las REIT no cotizadas se encogió en casi una cuarta parte durante este periodo, según RA Stanger.

El crédito privado tiene ciertas ventajas. Los préstamos cuentan con cronogramas de amortización establecidos, lo que significa que naturalmente se van reduciendo con el tiempo. El libro promedio de los prestamistas directos ve alrededor de un 15% a 20% de los pagarés, en valor, reembolsados cada ⁠año, antes de contabilizar ⁠los impagos. Aunque la mayoría de los préstamos duran entre cinco y siete años, muchos se prepagan temprano a medida que los prestatarios en crecimiento refinancian hacia el mercado más barato y ampliamente sindicado. La mayor parte del tiempo, el efectivo que entra gracias a esta rotación regular debería cubrir una gran parte, si no todo, de los reembolsos de una BDC.

Por supuesto, esos reembolsos podrían agotarse. Durante la crisis financiera de 2008, se redujeron a alrededor del 12% por año, según analistas y banqueros. Si fuera así, los fondos podrían necesitar recurrir a efectivo y a activos líquidos que se mantienen a mano para una contingencia así. Moody’s estima que las reservas de activos más líquidos cubren al menos tres cuartas partes de las salidas para la mayoría de los vehículos. Si eso no es suficiente, podrían necesitar recurrir a un apalancamiento adicional, aunque las regulaciones limitan el endeudamiento a dos veces el valor de su capital. Aun así, hay margen: la BDC no cotizada promedio opera con una deuda equivalente a solo el 80% de los fondos de los inversores, según Moody’s.

Todo ello sugiere que las BDC podrían resistir una salida prolongada mientras cumplen con los reembolsos del 5%. El problema es que, si están devolviendo su capital a los accionistas, no lo están reinvirtiendo para generar el rendimiento que atraerá nuevas entradas. Si una huelga de compradores se prolonga, el envoltorio “semi-líquido” se vuelve una restricción cada vez más difícil y, en última instancia, podría conducir a liquidaciones forzadas.

Hay mucho que puede alejar a los inversores durante mucho tiempo. Más prestatarios están atrasados o incumplen covenants. Fitch Ratings, que sigue los perfiles crediticios de empresas privadas, estimó una tasa de impago del 5,4% en febrero, ligeramente inferior a la de enero pero aún mayor que en los años recientes. Las pérdidas podrían aumentar a medida que avanza un shock energético derivado del conflicto en el Golfo y la disrupción causada por la inteligencia artificial. La investigación de RA Stanger estima que los fondos de BDC, en promedio, tienen una exposición del 25% a empresas con alto riesgo por IA, pero esto oculta una variación amplia de un fondo a otro, entre el 9% y el 41%. Los precios en los mercados públicos sugieren que las pérdidas son inevitables. Los préstamos ampliamente negociados a empresas de software han caído de 95% de su valor nominal a 87% hasta ahora este año, según los datos de PitchBook LCD.

Los préstamos impagados sin valor erosionan el capital de un fondo, haciendo que los límites de apalancamiento se sientan con más fuerza y que el colateral contra el que a menudo piden prestado las BDC se deprecie. Un fondo que inicia con un apalancamiento equivalente al 80% del valor de su capital vería que esa cifra sube a más del 120% si sufre pérdidas del 20% en su cartera. En ese punto, las agencias de calificación podrían mirar con recelo, haciendo más difícil pedir prestado más dinero.

Los gestores sostienen que previeron los riesgos de la IA y que se prepararon adecuadamente. El crédito privado también sigue ofreciendo rendimientos más altos que alternativas ampliamente negociadas, lo que significa que los inversores aún podrían sentirse tentados a volver. Aun así, la mayoría de los actores del sector espera un ajuste brusco, con vehículos sobreexpuestos a pérdidas de software o con demasiado apalancamiento luchando por sobrevivir. La historia sugiere tiempos más magros por delante.

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Edición de Jonathan Guilford; Producción de Pranav Kiran

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Neil Unmack

Thomson Reuters

Neil Unmack es Editor Asociado de Reuters Breakingviews con sede en Londres. Cubre los mercados de crédito, los hedge funds y Italia. Anteriormente fue reportero de finanzas corporativas en Bloomberg News en Londres. Inició su carrera como periodista financiera en 2001 en Euromoney Institutional Investor, donde cubrió la financiación estructurada para la revista EuroWeek. Se educó en Eton College y en la Universidad de Oxford, graduándose con un primer grado en lenguas modernas.

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