Huachuang Securities: Bajo el impacto de los altos precios del petróleo en esta ronda, la rentabilidad bruta de los productores intermedios podría ser más resistente

智通财经APP获悉，华创证券发布研报称，对于中游，2025年以来需求保持强劲。
El APP de Zhizhong Finance ha informado que Huachuang Securities ha publicado un informe de investigación que indica que la demanda en el sector medio ha permanecido fuerte desde 2025.
市场对于其毛利率的稳定有所担忧。
El mercado tiene preocupaciones sobre la estabilidad de su margen bruto.
期间，经历了关税冲击、有色金属大幅上涨带来的直接成本冲击、油价大幅上涨的冲击。
Durante este tiempo, se han experimentado impactos por aranceles, un aumento significativo en los costos directos debido al aumento de los metales no ferrosos y un fuerte aumento en los precios del petróleo.
截止至2月来看，前两轮冲击对中游毛利率影响较小，甚至在近期中游提价带动下，中游毛利率出现小幅上行。
Hasta febrero, los impactos de las dos primeras oleadas han tenido un efecto menor en el margen bruto del sector medio, e incluso con el reciente aumento de precios en el sector, el margen bruto ha mostrado un leve aumento.
待第三轮冲击过后，中游利润的韧性或更加突出。
Después de la tercera ola de impactos, la resiliencia de las ganancias del sector medio podría ser aún más notable.

华创证券主要观点如下：
Los principales puntos de vista de Huachuang Securities son los siguientes:

一、中游制造毛利率的三重考验
I. Las tres pruebas del margen bruto en la fabricación del sector medio

（一）考验一：关税冲击
(1) Primera prueba: Impacto por aranceles

2025年4月开始，美国对全球大幅增加关税。
A partir de abril de 2025, EE. UU. aumentó significativamente los aranceles globalmente.
从关税收入来看，去年3月为81.6亿美元，到去年9月，关税增加至296.7亿美元，随后到2026年2月，降至265.9亿美元。
En términos de ingresos arancelarios, en marzo del año pasado fueron 8,160 millones de dólares, en septiembre del año pasado aumentaron a 29,670 millones de dólares, y luego, en febrero de 2026, disminuyeron a 26,590 millones de dólares.
因而，可以认为，关税压力最大的时候，在2025年的Q2-Q3。
Por lo tanto, se puede considerar que la presión arancelaria fue mayor durante el segundo y tercer trimestre de 2025.

关注这段时间的中游制造毛利率，中游制造的毛利率为14.5%，相比2024年的Q2-Q3，回落0.1个百分点。
Atendiendo a este período, el margen bruto de la fabricación en el sector medio fue del 14.5%, lo que representa una caída de 0.1 puntos porcentuales en comparación con el segundo y tercer trimestre de 2024.

（二）考验二：直接成本冲击
(2) Segunda prueba: Impacto por costos directos

2025年10月以来，有色金属涨幅较大。
Desde octubre de 2025, los metales no ferrosos han aumentado considerablemente.
以PPI有色矿产、PPI有色加工两大行业来看，整体的价格上涨幅度为18.6%（2025年10月-2026年2月），同期，中游制造业的PPI累计上涨幅度为0.9%。
En cuanto a los sectores de PPI de minería no ferrosa y PPI de procesamiento no ferroso, el aumento de precios ha sido del 18.6% (de octubre de 2025 a febrero de 2026), mientras que el PPI de la manufactura del sector medio ha aumentado un 0.9% en el mismo período.
从中游制造业的成本端来看，有色采矿与有色加工合计的成本占全部成本之比为9%，因而有色金属的大幅上涨对其成本带来较大冲击。
Desde la perspectiva de costos de la manufactura del sector medio, los costos combinados de la minería no ferrosa y el procesamiento no ferroso representan el 9% del costo total, por lo que el aumento significativo de los metales no ferrosos ha impactado considerablemente sus costos.

我们观察上年Q4至今年2月期间中游制造业的毛利率变化。
Observamos la variación del margen bruto en la manufactura del sector medio desde el cuarto trimestre del año pasado hasta febrero de este año.
期间，毛利率为15.2%，好于去年同期的14.8%。
Durante este período, el margen bruto fue del 15.2%, mejor que el 14.8% del mismo período del año pasado.
即，有色金属大幅上涨的五个月时间内，中游整体的毛利率不降反升。
Es decir, durante los cinco meses de grandes aumentos en los precios de los metales no ferrosos, el margen bruto general del sector medio no solo no disminuyó, sino que aumentó.
原因或与收入增速较快、中游本身出厂价格也有所上涨有关。
Esto podría estar relacionado con el rápido crecimiento de los ingresos y un aumento en los precios de salida del sector medio.

（三）考验三：油价冲击
(3) Tercera prueba: Impacto por precios del petróleo

第三重考验或来自油价。
La tercera prueba puede provenir de los precios del petróleo.
油价的影响一方面可能通过化工或电价传导至中游的成本端，另一方面可能通过需求侧的冲击，影响中游的价格传导。
El impacto de los precios del petróleo puede, por un lado, transmitirse a los costos del sector medio a través de la química o los precios de la electricidad, y por otro lado, puede afectar la transmisión de precios en el sector medio a través de impactos en la demanda.
从历史经验来看，油价上涨有发生过中游毛利率进一步提升的时间段（2018年Q2-Q3），也发生过毛利率下降的时间段（2021年Q2-2022年Q3）。
Desde la experiencia histórica, ha habido períodos en que el aumento de los precios del petróleo llevó a un mayor incremento en el margen bruto del sector medio (Q2-Q3 de 2018), así como períodos en que el margen bruto disminuyó (Q2 de 2021 a Q3 de 2022).
本轮油价上涨对中游的毛利率影响有待观察。
El impacto del actual aumento de precios del petróleo en el margen bruto del sector medio aún está por verse.

但，考虑到中游的成本中有色的权重更大，中国的电价受油价影响幅度低于海外可能带来出口份额增加，本轮高油价来自供给冲击可能带来更多的能源投资带动中游需求增加等因素，中游毛利率或更有韧性。
Sin embargo, considerando que el peso de los metales no ferrosos en los costos del sector medio es mayor, y que los precios de la electricidad en China son menos susceptibles a las fluctuaciones del petróleo que en el extranjero, lo que podría aumentar la cuota de exportación, el actual alto precio del petróleo, que proviene de un choque de oferta, podría llevar a un aumento en la inversión energética y, por lo tanto, a un aumento en la demanda del sector medio, lo que podría hacer que el margen bruto sea más resiliente.

其中，油价对电价的影响，以2022年为例，受俄乌冲突影响，全年油价中枢大幅上行。
En este contexto, el impacto de los precios del petróleo en los precios de la electricidad, tomando como ejemplo 2022, se vio afectado por el conflicto entre Rusia y Ucrania, con un aumento significativo en el nivel medio de precios del petróleo durante todo el año.
欧洲电价（PPI口径，代表工业用电，下同）全年上涨61%，美国电价全年上涨90.5%。
Los precios de la electricidad en Europa (en términos de PPI, que representan la electricidad industrial, y lo mismo a continuación) aumentaron un 61% durante todo el año, mientras que los precios de la electricidad en EE. UU. aumentaron un 90.5% durante el mismo período.
中国电价全年仅上涨5.1%。
Mientras que los precios de la electricidad en China solo aumentaron un 5.1% durante todo el año.

二、1-2月工业企业利润数据点评
II. Comentario sobre los datos de ganancias de las empresas industriales de enero y febrero

1-2****月，根据统计局数据，规模以上工业企业利润同比增长15.2%。
En enero y febrero, según los datos de la Oficina Nacional de Estadísticas, las ganancias de las empresas industriales por encima de un cierto tamaño aumentaron un 15.2% en comparación interanual.
库存方面，截止至2026年2月，库存同比6.6%，前值为3.9%。
En cuanto a inventarios, hasta febrero de 2026, el inventario aumentó un 6.6% en comparación interanual, frente al 3.9% anterior.
分所有制看，1-2月，国有控股工业企业利润增速为5.3%，私营企业增速为37.2%，外商及港澳台为-3.8%。
Por tipo de propiedad, en enero y febrero, el crecimiento de las ganancias de las empresas industriales de propiedad estatal fue del 5.3%, el crecimiento de las empresas privadas fue del 37.2%, y el crecimiento de las empresas extranjeras y de Hong Kong, Macao y Taiwán fue del -3.8%.

量、价、利润率拆分来看，量价双升**。PPI同比，1-2月累计同比为-1.2%，去年12月为-1.9%。工业增加值1-2月增速为6.3%，去年12月为5.2%；收入端1-2月增速为5.3%，去年12月为-3.2%。利润率方面，1-2月为4.92%，去年同期（可比口径）为4.49%。
Analizando la separación de cantidad, precio y margen, ambos aumentaron. En cuanto al PPI interanual, en enero y febrero el acumulado fue de -1.2%, en comparación con -1.9% en diciembre del año pasado. El aumento del valor agregado industrial en enero y febrero fue del 6.3%, frente al 5.2% en diciembre del año pasado; el crecimiento de ingresos en enero y febrero fue del 5.3%, en comparación con -3.2% en diciembre del año pasado. En términos de márgenes, en enero y febrero fue del 4.92%, en comparación con el 4.49% del mismo período del año anterior (en términos comparables).
利润率拆分来看，1-2月毛利率为15.2%，去年同期为14.9%；费用率8.66%，去年同期为8.56%；其他损益收入比为1.58%，去年同期为1.80%。
Analizando la separación del margen, en enero y febrero, el margen bruto fue del 15.2%, en comparación con el 14.9% del mismo período del año anterior; la tasa de gastos fue del 8.66%, en comparación con el 8.56% del año anterior; el ratio de otros ingresos y pérdidas fue del 1.58%, en comparación con el 1.80% del año anterior.

分行业来看，1-2月，采矿业同比为9.9%，制造业同比为18.9%，电热气水同比为3.7%。制造业内部，中游装备制造业同比增速为23.4%，其中计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长2.0倍；电气机械和器材制造业增长6.2%；专用设备制造业增长4.3%，通用设备制造业增长3.6%；运输设备增长11.4%。汽车制造业下降30.2%。部分制造业上游业绩也较好，包括有色金属冶炼和压延加工业增长1.5倍，化学原料和化学制品制造业增长35.9%，非金属矿物制品业增长16.2%。相对而言，制造业下游业绩偏弱，增速为-5.6%。其中，酒饮料业绩下滑17.2%。
Por sectores, en enero y febrero, la minería creció un 9.9% interanual, la manufactura un 18.9% interanual, y los servicios de electricidad, calefacción, gas y agua un 3.7% interanual. Dentro de la manufactura, el crecimiento interanual en la fabricación de equipos del sector medio fue del 23.4%, destacando que la fabricación de computadoras, equipos de comunicación y otros dispositivos electrónicos creció 2.0 veces; la fabricación de maquinaria y equipos eléctricos creció un 6.2%; la fabricación de equipos especializados creció un 4.3%, la fabricación de equipos generales creció un 3.6%; y el equipo de transporte creció un 11.4%. La fabricación de automóviles disminuyó un 30.2%. Algunas empresas del sector manufacturero upstream también tuvieron un buen desempeño, incluyendo la metalurgia de metales no ferrosos y la industria de laminación, que creció 1.5 veces, la fabricación de productos químicos y productos químicos creció un 35.9%, y la industria de productos minerales no metálicos creció un 16.2%. Relativamente, el desempeño del sector manufacturero downstream fue débil, con un crecimiento del -5.6%. Entre ellos, el rendimiento de las bebidas alcohólicas cayó un 17.2%.

**从收入端来看，**1-2月，制造业中游收入增速为8.8%。
Desde el punto de vista de ingresos, en enero y febrero, el crecimiento de ingresos del sector medio de la manufactura fue del 8.8%.
制造业上游收入增速为4.26%，制造业下游增速为2.8%，采矿业增速为-0.3%，电热气水增速为0.54%。
El crecimiento de ingresos del sector upstream de la manufactura fue del 4.26%, el crecimiento del downstream fue del 2.8%, el crecimiento del sector minero fue del -0.3% y el crecimiento de electricidad, calefacción, gas y agua fue del 0.54%.