El grupo Haijing enfrenta una "batalla de cuatro años" en su adquisición relacionada: el plan cambia repetidamente, y la valoración del objetivo de la transacción se reduce en un 60%

Periódico Securities Times, reportera Fan Luyuan

Hasta marzo de este año, el Grupo Haiki ha emitido un anuncio de progreso de reestructuración “familiar” cada mes durante un año y medio: el asunto de la reestructuración de activos importantes aún está en curso, pero hay ciertos obstáculos en el avance de la transacción, y existe una gran incertidumbre sobre si se podrá implementar finalmente.

Desde que se anunció oficialmente el inicio de la adquisición de activos de partes relacionadas en mayo de 2022, el plan de reestructuración del Grupo Haiki ha pasado por tres modificaciones importantes en casi cuatro años, la valoración de los activos objetivo se ha reducido a la mitad, los términos clave han disminuido paso a paso, la forma de pago ha cambiado drásticamente, la estabilidad se ha perdido, y el cronograma de implementación de la reestructuración aún no se ha visto.

Con el endurecimiento continuo de las sanciones de los organismos reguladores contra las “reestructuraciones engañosas”, ¿podrá esta reestructuración, que ha caído en un estancamiento, lograr una solución exitosa?

Comienza la “guerra de desgaste” de la reestructuración

El negocio principal del Grupo Haiki es el transporte de pasajeros en automóviles, la gestión de estaciones de autobuses y servicios integrales de automóviles, y se cotizó en la bolsa de Shanghái en julio de 2016. En los últimos años, la rápida expansión de la red de trenes de alta velocidad en todo el país y el aumento significativo en la propiedad de automóviles particulares han provocado una caída en la demanda de transporte de pasajeros en rutas de medio y largo recorrido, impactando el negocio principal de la empresa, cuyo pico de ingresos operativos se fijó en 2018.

Desde 2020 hasta 2024, el Grupo Haiki ha registrado pérdidas en su beneficio neto ajustado durante cinco años consecutivos, y la última previsión de resultados muestra que se espera una pérdida neta de 40 millones a 80 millones de yuanes para 2025, y una pérdida de beneficio neto ajustado de 48 millones a 96 millones de yuanes. Al mismo tiempo, la tasa de endeudamiento de la empresa ha ido en aumento cada año, alcanzando el 69.17% en el tercer trimestre de 2025.

Frente a la continua debilidad de su negocio principal, el Grupo Haiki ha puesto su mirada en el negocio de duty-free. En 2020, se presentó el plan de construcción del puerto de libre comercio de Hainan, y el concepto de duty-free se convirtió en uno de los temas más candentes en el mercado de capitales. Ese mismo año, el controlador del Grupo Haiki, el Comité de Supervisión de Activos del Estado de la provincia de Hainan, transfirió su participación en Haiki Holdings a Hainan Travel Investment, que, al poseer una licencia de duty-free, se convirtió en el accionista controlador indirecto de la empresa que cotiza, con una participación indirecta del 42.5%.

Las expectativas dobles de “duty-free + reestructuración” hicieron que el precio de las acciones de la empresa se disparara rápidamente, y en agosto de 2020, el precio de las acciones del Grupo Haiki alcanzó un máximo histórico de 68.22 yuanes por acción, con un aumento de más del 500% en dos meses.

En mayo de 2022, el Grupo Haiki suspendió oficialmente la negociación para planificar una reestructuración de activos importante, con la intención de adquirir el 100% de las acciones de Haiji Duty-Free de su accionista controlador indirecto Hainan Travel Investment por un precio de 5,002 millones de yuanes a través de la emisión de acciones y el pago en efectivo, y al mismo tiempo recaudar no más de 1,800 millones de yuanes en fondos complementarios.

La reestructuración impulsó aún más el precio de las acciones, y con el respaldo del concepto de duty-free, el Grupo Haiki recibió 11 límites de aumento en sus acciones después de reanudar las negociaciones, y el precio de las acciones se disparó de 12.02 yuanes por acción a 45.78 yuanes por acción en solo un mes, con un aumento del 280%.

Sin embargo, después de la euforia del precio de las acciones, el plan de reestructuración del Grupo Haiki cayó en un prolongado período de desgaste.

Modificación del plan y reducción de la valoración

Desde el primer anuncio de la adquisición de Haiji Duty-Free, el proceso de reestructuración del Grupo Haiki ha continuado durante casi cuatro años, durante los cuales el plan de reestructuración ha sido modificado varias veces, se ha detenido en varias ocasiones, y tras múltiples consultas de los organismos reguladores, el futuro sigue siendo incierto.

En abril de 2023, el Grupo Haiki ajustó por primera vez el plan de transacción, reduciendo el precio de la transacción de 5,002 millones de yuanes a 4,080 millones de yuanes, y disminuyendo el monto de financiación complementaria de no más de 1,800 millones de yuanes a 1,400 millones de yuanes, y luego, debido a que los datos financieros estaban desactualizados, la reestructuración se detuvo.

En marzo de 2024, el Grupo Haiki reinició el plan de reestructuración y emitió un anuncio de ajuste significativo del plan de reestructuración: el precio de la transacción se redujo aún más a 2,037 millones de yuanes, lo que representa una reducción de casi el 60% en comparación con la valoración inicial; el tamaño de la financiación complementaria se redujo a 738 millones de yuanes, y los compromisos de rendimiento se redujeron drásticamente. Sobre este ajuste del plan, el Grupo Haiki declaró que la razón principal fue que el rendimiento de la empresa objetivo no cumplió con las expectativas.

Sin embargo, solo seis meses después, en septiembre de 2024, el Grupo Haiki volvió a realizar un ajuste significativo al plan de reestructuración, cambiando el plan original de “emisión de acciones y pago en efectivo para adquirir el 100% de las acciones de Haiji Duty-Free” a “adquirir el control sobre Haiji Duty-Free después de deshacerse del proyecto Huating mediante efectivo y/o activos”. El nuevo plan eliminó la emisión de acciones y la financiación complementaria, difuminó la proporción de adquisición de acciones, y no mencionó compromisos de rendimiento ni otros términos clave.

Desde entonces, el Grupo Haiki ha emitido anuncios mensuales sobre el progreso de la reestructuración, pero no ha habido avances sustanciales. El último anuncio de la empresa indica que “debido a la intensa competencia en el mercado de duty-free en el país, y la desaceleración de la demanda de consumo, se espera que el rendimiento de la empresa objetivo, excluyendo el proyecto Huating, sufra una gran caída en 2025, y que existen ciertos obstáculos en el avance de esta reestructuración, con una gran incertidumbre sobre si se podrá implementar finalmente”.

Desde “emisión de acciones + adquisición en efectivo + financiación complementaria” hasta “adquisición en efectivo/activos”, el plan de adquisición se ha simplificado drásticamente, lo que también ha puesto a prueba la capacidad de pago de la empresa que cotiza. El informe trimestral del tercer trimestre de 2025 muestra que el Grupo Haiki tiene 281 millones de yuanes en fondos monetarios, lo que representa una brecha de más de 1,700 millones de yuanes en comparación con la última valoración anunciada de Haiji Duty-Free; por otro lado, la empresa tiene deudas con intereses superiores a 1,000 millones de yuanes, y la alta tasa de endeudamiento ha agravado aún más la presión de financiamiento.

“Con la situación actual, una reestructuración simplificada puede completarse en el plazo más corto de 3 meses, y el tiempo promedio para un procedimiento ordinario es de 6 a 12 meses, constituyendo un promedio de 12 a 18 meses para una reestructuración pública; en casos especialmente complejos, el ciclo de adquisición podría superar los dos años”, explicó Wang Jie, socio principal del bufete de abogados Dacheng, a la reportera del Securities Times. El tiempo de reestructuración del Grupo Haiki ya ha superado este rango.

Dificultades en la implementación de la reestructuración

Liu Zhigeng, investigador del Instituto de Contabilidad y Auditoría de Suzhou, indicó que los ciclos de fusiones y adquisiciones relacionadas suelen tener cuatro grandes razones: primero, el rendimiento de la empresa objetivo no cumple con las expectativas; segundo, la lucha entre la valoración y los compromisos de rendimiento se ha estancado; tercero, la revisión regulatoria se ha vuelto cada vez más estricta; cuarto, hay dificultades en la coordinación de intereses entre las partes de la transacción.

Anteriormente, los organismos reguladores realizaron múltiples consultas sobre el plan de reestructuración del Grupo Haiki, centrándose en cuestiones clave como la sobrevaloración, el origen de los fondos y los compromisos de rendimiento. La discrepancia grave entre el rendimiento real de los activos de la adquisición y las expectativas ha suscitado dudas en el mercado sobre la existencia de una gran “burbuja” en su valoración.

En el plan de adquisición inicial de 2022, la valoración del 100% de las acciones de Haiji Duty-Free fue de 5,002 millones de yuanes, con una tasa de aumento superior a 13 veces. Este plan también prometió que el beneficio neto de la empresa objetivo no sería inferior a 116 millones de yuanes, 358 millones de yuanes y 538 millones de yuanes respectivamente entre 2022 y 2024. Sin embargo, en 2021, el beneficio neto atribuible a la empresa matriz de Haiji Duty-Free fue de -24.4689 millones de yuanes, y aún no ha obtenido beneficios.

La alta valoración de Haiji Duty-Free se basó en las expectativas optimistas de la empresa que cotiza sobre su crecimiento. Aproximadamente el 80% de los ingresos de Haiji Duty-Free provienen de negocios de duty-free en islas, siendo el Haiji Duty-Free City, establecido en diciembre de 2020, su principal vehículo comercial. La empresa que cotiza predijo inicialmente que el crecimiento anual de los ingresos por negocios de duty-free de Haiji Duty-Free en 2022 y 2023 superaría el 50%.

Sin embargo, en la práctica, a partir de 2022, las ventas de duty-free en Hainan experimentaron un ajuste significativo después de dos años de crecimiento explosivo, y junto con la creciente competencia en el mercado, los resultados de Haiji Duty-Free fueron gravemente inferiores a las expectativas. En 2022 y 2023, su beneficio neto atribuible fue de solo 61 millones de yuanes y 139 millones de yuanes, alcanzando solo el 52.58% y el 38.83% de los valores de compromiso de rendimiento; según la información divulgada por la empresa, se espera que el rendimiento de la empresa objetivo disminuya aún más en 2024 y 2025.

En cuanto a la gobernanza de la empresa, desde el inicio de la reestructuración, la alta dirección del Grupo Haiki ha experimentado frecuentes cambios. En enero de 2024, el ex presidente Liu Hairong renunció debido a un cambio de trabajo, y en junio de 2025, el presidente sucesor Feng Xianyang renunció, siendo reemplazado por Fu Ren’en. En noviembre de 2025, el director general Ma Chao renunció y ya no ocupa ningún cargo en la empresa, actualmente la posición de director general es ocupada temporalmente por Fu Ren’en. La inestabilidad en la alta dirección inevitablemente afecta la continuidad de las decisiones de reestructuración.

“El Grupo Haiki ha realizado múltiples ajustes significativos al plan de adquisición de Haiji Duty-Free, lo que refleja que la base central de la transacción ya ha sido socavada, y es un compromiso pasivo del empresa que cotiza bajo el rendimiento deficiente de los activos objetivo, la recesión de la industria y la presión regulatoria, en lugar de una optimización activa del plan. Es esencialmente una transición de la ‘actualización estratégica’ a la ‘búsqueda de supervivencia’”, analizó Liu Zhigeng.

Para abordar los problemas de obstáculos en el avance de la reestructuración, el fundamento de los ajustes del plan y la brecha de financiación, el periodista buscó una entrevista con el Grupo Haiki, y hasta el cierre de esta edición, no se recibió respuesta.

El riesgo de “dificultades en la adquisición” debe ser vigilado

Desde la implementación de las “seis directrices para la adquisición”, el proceso de revisión de reestructuración en el mercado A ha sido continuamente optimizado, y la eficiencia de las fusiones y adquisiciones de las empresas que cotizan ha mejorado considerablemente. Según las estadísticas del periodista, desde 2025, el tiempo promedio desde la primera divulgación hasta la finalización de una reestructuración de activos importante iniciada por una empresa que cotiza como comprador es de 334 días, con el tiempo más corto siendo inferior a dos meses y el más largo alrededor de dos años.

En comparación, el largo estancamiento del proceso de reestructuración del Grupo Haiki y las múltiples modificaciones del plan central no son situaciones normales, pero tampoco son casos aislados. Las empresas con ciclos de reestructuración prolongados suelen tener características como un negocio principal débil y una alta emoción especulativa, y la mayoría termina con el fracaso de la reestructuración.

Por ejemplo, Zhongyida inició una adquisición de 10 mil millones en mayo de 2021 con la intención de adquirir el 100% de las acciones del Grupo Wengfu; este plan de reestructuración pasó por múltiples consultas de los organismos reguladores y fue finalizado en febrero de 2024 después de casi tres años.

Liu Zhigeng considera que el prolongado ciclo de reestructuración tiene un impacto negativo en las empresas que cotizan en cinco aspectos principales: primero, las empresas que cotizan pierden la ventana de transformación, lo que lleva a que su negocio principal no se recupere y su nuevo negocio no se establezca; segundo, las expectativas de los inversores se ven frustradas repetidamente, lo que lleva a que el precio de las acciones permanezca bajo presión durante mucho tiempo, debilitando gravemente la capacidad de financiamiento; tercero, la equidad de la transacción se pone en duda, las modificaciones y concesiones significativas a los términos centrales de la transacción pueden generar especulaciones en el mercado sobre si la valoración de los activos es justa y si hay transferencia de beneficios; cuarto, la eficiencia de la comunicación con los reguladores es baja, exponiendo las debilidades en la capacidad de gobernanza de la empresa; quinto, la continua depreciación de los activos objetivo puede resultar en la inyección de “activos negativos” en la empresa que cotiza, aumentando así la carga financiera de la empresa y enfrentando el riesgo de “asumir el control”.

Wang Jie señala que los múltiples ajustes significativos al plan de reestructuración no son completamente negativos, pero una frecuencia demasiado alta y cambios excesivos suelen indicar insuficiente verificación previa, intensas luchas o sesgos de interés. En su opinión, los ajustes frecuentes, en esencia, alargan el ciclo, amplifican la incertidumbre y debilitan la confianza del mercado, aumentando significativamente la tasa de fracaso de la reestructuración y los riesgos de cumplimiento, dañando a largo plazo el valor de la empresa que cotiza y los derechos de los accionistas minoritarios. “Los reguladores y el mercado deben distinguir entre correcciones de cumplimiento y ajustes arbitrarios; si es para proteger a la empresa que cotiza o si se están beneficiando a partes específicas”.

“Para juzgar si el plan es un ajuste verdadero o una ‘reestructuración engañosa’, hay que observar si la dirección del ajuste es convergente o divergente. Los ajustes verdaderos de reestructuración suelen implicar una reducción del alcance del objeto, una fijación de precios más razonable y la corrección de defectos de cumplimiento, y el plan final converge, mientras que en una ‘reestructuración engañosa’, el plan se vuelve cada vez más caótico, el objeto varía en tamaño, la valoración fluctúa, los compromisos de rendimiento son intermitentes y la estructura de la transacción se revoca frecuentemente, cada anuncio muestra ‘ajustes significativos’, pero nunca resuelve los problemas clave”, dijo Wang Jie.