La ganancia de Zijin Mining supera los 50,000 millones de yuanes, agravando la "ansiedad por recursos"; en las grandes adquisiciones aún quedan por resolver dos importantes dudas

问AI · 近900亿无形资产减值风险如何影响公司未来？

记者界面新闻 | 郭净净

创下盈利超500亿元史上最好业绩后，紫金矿业（601899.SH）开启新一轮“砸钱”买矿动作。

公司年报后即宣布，旗下紫金黄金（集团）有限公司将合计出资182.58亿元“拿下”上市公司赤峰黄金（600988.SH）控股权。

此次交易分两部分进行：一是出资100.06亿元协议收购赤峰黄金2.42亿股A股股份，二是出资82.52亿元认购赤峰黄金定向增发的3.11亿股H股股份。完成后，加上已持有0.99%股份，紫金矿业将成为赤峰黄金持股25.85%的控股股东，原实控人李金阳套现离场。

这是紫金矿业今年以来进行的第二笔巨额收购交易。1月底，公司宣布将出资280亿元收购拥有多个非洲金矿资产的加拿大联合黄金。

据此，进入2026年前三个月，紫金矿业计划用于买矿的钱已达462.58亿元，超过其截至2025年12月31日655.77亿元货币资金的七成。

近年来，紫金矿业的境内外收购动作明显加快。据界面新闻粗略统计，该公司自2020年以来投入境内外收购上市公司股权或买矿的总耗资已达1254.55亿元，占其2020年至2025年公司合计归母净利润1471.71亿元的85.24%。

不惜巨资掌握境内外矿产资源的同时，紫金矿业的无形资产已从2019年年底的241.63亿元连续攀升至2025年年底的881.67亿元。

“紫金矿业的并购符合矿企的资源逻辑，但节奏和价格确实值得关注。注意高额无形资产带来的减值敏感性。”曾从事审计工作的北京交通大学经济管理学院助理教授于耀对界面新闻记者指出，除了新并购矿业初期的高成本和运营磨合等风险外，采矿权的账面价值基于长期金价、铜价假设，“若价格持续低迷，这部分资产将面临较大的减值压力，直接冲击利润表”。

史上最好业绩背后：“资源饥渴症”加剧

2025年以来超百亿收购动作“轮番上阵”——紫金矿业的“资源饥渴症”更严重了。

这背后，或许不只是冲刺“超一流国际矿业集团”目标的刺激，更有公司站在盈利超500亿元历史最好业绩后，新一届管理层的业绩压力。

2025年12月31日，时年69岁的紫金矿业创始人陈景河退休，当年，公司营收3490.79亿元，同比增14.96%；归母净利润517.77亿元，同比增61.55%；毛利率增至27.73%。

“净利润增速远超营收增速，说明紫金矿业的利润增长主要来源于核心业务盈利能力提升，而非单纯规模扩张。”于耀对界面新闻称。

这主要得益于金、铜价格大涨。2025年，伦敦铜（LME铜）的年涨幅分别达62.8%、44%，金、铜等矿产品给紫金矿业贡献了超七成营收：其矿产金、矿产铜分别同比增22.77%、1.56%至90吨、109万吨，金、铜收入分别约1900亿元、1000亿元，占总营收的44.43%、27.62%。

紫金矿业过去一年的表现，让投资者和市场对邹来昌等新一届管理层产生更高期待。

按照规划，2026年，紫金矿业产品产量计划是：矿产金、矿产铜、矿产银、当量碳酸锂、矿产锌（铅）、矿产钼105吨、120万吨、520吨、12万吨、40万吨、1.5万吨；除银外，金、铜、银、锂、钼等产量分别较2025年增长16.67%、10.09%、18.45%、370.59%、30.43%。

到2028年，紫金矿业产品产量计划分别是：矿产金、矿产铜、矿产银、当量碳酸锂、矿产锌（铅）、矿产钼130-140吨、150-160万吨、600-700吨、27-32万吨、40-45万吨、2.5-3.5万吨。

公司2026年2月发布远景目标纲要显示，到2028年，其矿业铜、金矿产品产量进入全球前3位（2025年为第4、第5位）；到2035年公司要全面建成“绿色高技术超一流国际矿业集团”，部分指标达到全球首位。

紫金矿业截至2025年12月底的矿山产金、铜、锌、银库存量分别是1.47吨、113.43万吨、7484吨、6.61吨；保有证实储量和可信储量：铜5661万吨、金1996吨、锌（铅）782万吨、银3231吨、锂（LCE）797万吨。上述数据与远景规划对比看，就不太够了。

这两年紫金矿业买矿动作明显加快。尤其是黄金。界面新闻粗略统计，2020年以来，公司已经或即将投入收购金矿资产的金额已超840亿元，超过这些年总收购额的67%。

“从历史维度看，金、铜等大宗商品价格处于相对高位，但展望未来，受全球治理秩序变化、信用货币超发、新产业革命带来的需求增长等因素影响，金、铜价格仍有良好预期。”3月23日，紫金矿业副董事长、总裁林泓富在业绩说明会上表示。

紫金矿业刚宣布收购的赤峰黄金成立于1998年，2004年上交所主板上市。公司旗下运营6座黄金矿山及1座多金属矿山，业务覆盖中国、东南亚及西非等国家和地区。截至2025年12月31日，公司并表口径拥有黄金、铜、锌（铅）、钼、稀土等资源量分别是583吨、59万吨、56万吨、8万吨、6万吨；其2026年黄金产销量目标为14.7吨。

2025年，赤峰黄金也迎来史上最好业绩：营业收入同比增40.03%至126.39亿元，归东净利润同比增74.7%至30.82亿元；其中矿产金收入113.39亿元，占比近九成，毛利66亿元，占比100%。这一年老挝万象矿业、加纳瓦萨矿业给公司贡献了超70%的营收。

生意社贵金属分析师叶建军对界面新闻记者指出，行业已进入“巨头整合时代”，头部企业通过并购扩大规模、提升行业定价权，“紫金矿业收购赤峰黄金后，黄金产量合计将超过105吨，接近2026年目标，进一步巩固全球黄金矿业前五的地位。”

另需关注的是，2025年，紫金矿业自2021年大规模布局的锂板块实现零突破，当量碳酸锂产量2.55万吨，西藏拉果措盐湖、阿根廷3Q盐湖、湖南湘源硬岩锂矿三大项目相继建成投产。2026年，公司规划当量碳酸锂产量12万吨，同比增370%，将成为其涨幅最猛的产品。

此外，林泓富称，公司也会关注具备规模适中、价格弹性较高的稀有小金属；在标的选择上，将聚焦稀缺性、适当规模、与未来产业需求相契合等三大标准。

“多元化将成为行业龙头的发展趋势。单一矿种波动时，其他矿种可对冲风险，平滑业绩、稳定现金流。”叶建军对界面新闻记者指出，除了打开新增长曲线外，这种多元化布局核心是为了抗周期风险，也是为了把握新能源革命机遇，打造均衡增长的产品结构。

疑虑：收购时机合适吗？近900亿无形资产怎么办？

“如果管理层急于通过并购实现产量目标，可能会出现对收购价格评估不够审慎、或对整合难度估计不足的情况，这也是投资者后续需要重点观察的方面。”于耀对界面新闻称。

协议显示：

• 紫金矿业收购李金阳及其一致行动人所持A股股份的股价是41.36元/股，较停牌前最后交易日3月18日收盘价40.82元/股溢价1.32%。
• 公司拟认购赤峰黄金定向增发H股股份的价格是30.19港元/股，约为赤峰黄金停牌前H股六十个完整交易日平均价格的83%，较停牌前收盘价42.08港元/股折让了28.26%。

A股交易股价比H股高了约56%。收购事宜公布后，3月23日复牌首日，赤峰黄金A股跌停、H股跌超25%，其H股股价当日盘中报收31.52港元/股，逼近增发价。

“除了大盘影响外，这笔交易中H股增发价巨大的折价空间，引发投资者恐慌性抛售。”有港股市场分析人士对界面新闻记者分析。

今年2月以来，金、铜等贵金属价格集体走弱，伦敦金现货价格、伦敦铜（LME铜）从1月29日高点到3月23日分别累跌21.28%、15.88%。

紫金矿业和赤峰黄金的股价均受到影响。紫金矿业股价于1月29日一度攀升至44.94元/股高位，但到3月23日股价累跌近三成；赤峰黄金A股股价在1月29日涨到51.5元/股峰值，到3月23日累计跌近22%，H股股价从1月29日49.9港元/股高位到3月23日累跌超30%。

紫金矿业表示，收购赤峰黄金，是其把握黄金价格前期大幅上涨后短期震荡回调的市场窗口推进，交易定价审慎合理。

“价格回调提供了难得的‘捡漏’窗口，2025年黄金价格大涨62.9%后，2026年3月回调约16%，标的资产估值同步回落，企业此时出手能有效避免‘高位接盘’，显著降低长期收购成本。”叶建军对界面新闻称。

赤峰黄金持续上涨的矿山成本需引起关注。该公司2025年受境外矿山尤其是加纳瓦萨金矿成本上行影响，矿产金单位成本增幅较大，金矿产金总体全维持成本同比升32.52%至372.63元/克，加纳瓦萨金矿全维持成本1973美元/盎司，同比涨51.25%。国联民生证券指出，加纳瓦萨金矿品位降低叠加雨季提前致成本上行，以及整体产量不及预期。

紫金矿业成本也上升。公司2025年矿产金、矿产铜、矿产锌、矿产银的单位营业成本分别同比上年增长19.34%、11.05%、13.58%、14.72%。“这主要受主力矿山品位下降、开采深度提升推高运输成本、新并购企业过渡期成本前置投入等因素影响。”公司财务总监吴红辉表示。

若开采效果或并购整合成效不理想等情况发生，紫金矿业持续走高的无形资产将面临减值压力。公司截至2025年12月31日无形资产约881.67亿元，较2024年涨了28.55%。

“目前商誉虽仅6.77亿元，但无形资产体量庞大，实质上是‘类商誉’资产，其减值风险比商誉更值得关注。”于耀对界面新闻指出，新并购矿山在初期往往存在成本高企、运营磨合等问题，“采矿权的账面价值基于长期金价、铜价假设，2026年以来金价已出现超10%回调，若价格持续低迷，这部分资产将面临较大的减值压力，直接冲击利润表。”

持续大额买矿，紫金矿业的“钱包”压力不小。紫金矿业今年不到三个月买矿已耗资462.58亿元，占截至2025年12月31日货币资金余额655.77亿元的70.54%。

财报显示，紫金矿业截至去年底还有99.85亿元交易性金融资产、7.14亿元衍生金融资产、94.37亿元应收票据及应收账款、396.13亿元存货（黄金、铜等贵重金属或有色金属）；总负债增至2639.83亿元，其中流动负债1294.8亿元、一年内到期的非流动负债259.93亿元。