Discurso del Gobernador Miran sobre las perspectivas para reducir el balance del Fed

Gracias, Francisco, por la amable presentación. Es un honor estar aquí en el Economic Club of Miami.1 Esta noche hablaré de un tema demasiado grande para ignorarlo: el balance de la Reserva Federal. Como cualquier otro banco, el balance de la Fed es un registro de los activos y pasivos que mantenemos. Los activos son principalmente valores del Tesoro y valores respaldados por hipotecas de agencias (MBS). Los pasivos incluyen todo el dinero en efectivo de EE. UU. en circulación, los saldos de reservas que los bancos mantienen en la Fed y la Cuenta General del Tesoro. El tamaño y la composición de estas tenencias importan porque afectan la cantidad de dinero en el sistema bancario e influyen en las condiciones financieras más amplias. Comprender cómo funciona el balance es esencial para entender cómo la Fed respalda la estabilidad económica y lleva a cabo la política monetaria.

Esta noche analizaré los distintos regímenes bajo los cuales la Fed ha operado su balance y explicaré por qué, en mi opinión, es deseable reducir el tamaño del balance. Después, explicaré por qué el desafío de reducir el balance es un problema resoluble y, luego, analizaré posibles vías a seguir para lograr ese objetivo. Finalmente, concluiré con las implicaciones de política monetaria de una acción de este tipo.

El caso para la reducción

La política moderna de balance gira en torno a tres conceptos algo nebulosos: las “reservas escasas”, las “reservas amplias” y las “reservas abundantes”. Antes de la Crisis Financiera Global de 2008, la Fed operaba con reservas escasas. Bajo ese régimen, la Fed mantenía las reservas relativamente ajustadas y con frecuencia intervenía de forma directa en el mercado, usando operaciones de mercado abierto para guiar la tasa de fondos federales hacia su objetivo. Después de la crisis, la Fed pasó a un régimen de reservas amplias, en el cual el sistema bancario mantiene suficientes reservas como para que la Fed no necesite participar en operaciones diarias activas para controlar la tasa de política. Este sistema permite a la Fed controlar principalmente las tasas de interés de corto plazo estableciendo las tasas a las que participará en el mercado, o tasas administradas. Durante gran parte del período posterior a la crisis, también se describió que las reservas eran abundantes, o muy por encima de lo necesario para un funcionamiento fluido del mercado. Esto se debió a que las políticas de flexibilización cuantitativa (QE) expandieron de manera dramática los saldos de reservas.

Hay numerosas razones por las que reducir el balance es un objetivo digno. Deberíamos aspirar a tener la menor huella posible en los mercados para minimizar las distorsiones inducidas por el gobierno, incluida la desintermediación de financiación en los mercados. Un balance más pequeño también ayuda a reducir las probabilidades de pérdidas de “marcado a mercado” en el banco central y la volatilidad de las remesas al Tesoro. Además, un balance más pequeño protege mejor los límites entre la política monetaria y la fiscal al preservar el perfil de duración de la deuda pública como un elemento de política fiscal, mantener a la Fed fuera del juego de la asignación de crédito entre sectores y reducir los pagos de intereses sobre las reservas, que algunos en el Congreso ven como un subsidio al sistema bancario.2 Por último, un balance más pequeño conserva “munición” en seco para un escenario en el que los responsables de la política deban enfrentar nuevamente el límite inferior cero de las tasas de interés.

Sin embargo, a pesar de estos beneficios de un balance más pequeño, muchos dicen que simplemente no se puede hacer. Es un sueño imposible—no sucederá.3 Si me dices que algo es imposible, no puedo evitar preguntarte: “¿En serio?” Esta característica me ha metido en muchos problemas, pero no puedo evitarlo. Así que pensemos en las posibilidades aquí.

Un desafío resoluble

Mi evaluación principal es que reducir el balance es un desafío resoluble. Quienes rechazan la idea de plano simplemente carecen de imaginación. Al abordar este desafío, veo tres preguntas principales.

La primera pregunta es: ¿cuánto podríamos reducir el balance? Creo que bastante, pero eso no necesariamente significa devolverlo a su nivel como proporción del producto interno bruto (PIB) antes de la crisis financiera. Veo inviable una caída hasta ese nivel. El crecimiento de la demanda de efectivo, el régimen posterior a la crisis establecido por la Ley Dodd-Frank y las reformas a los estándares de Basilea, y los cambios resultantes en las estructuras y expectativas del mercado, dieron lugar a una mayor demanda de reservas en el sistema.

La segunda pregunta es: ¿reducir el balance desde aquí exige volver a reservas escasas? Sostengo que no necesariamente. En lugar de eso, la Fed puede tomar medidas para reducir las líneas que delimitan las reservas escasas, amplias y abundantes. Bajar esos límites puede hacerse mediante una variedad de políticas que abordaré pronto. Desplazar esos límites hacia abajo permitiría mantener una política de reservas amplias, al tiempo que se reduce el tamaño del balance.

Y la tercera pregunta: ¿es deseable o incluso posible volver a un régimen de reservas escasas? Creo que podríamos volver a reservas escasas dentro del marco regulatorio e institucional actual, pero implicaría compensaciones. Entre ellas, aceptar una mayor volatilidad en las tasas de corto plazo, más tolerancia para la gestión activa de las reservas por parte de la Fed y un uso más frecuente y regular de la liquidez proporcionada por la Fed, como los sobregiros intradía (daylight overdrafts), la facilidad de descuento o las operaciones repo permanentes (standing repo).4 La forma en que veas el impacto de estos efectos secundarios determinará si crees que volver a reservas escasas es deseable.

Vías hacia adelante

¿Reducir el límite entre las reservas escasas y las amplias es más fácil dicho que hecho? Tal vez, pero veo una vía para lograr ese objetivo. Las medidas que podrían desplazar eficazmente los límites hacia abajo se describen en un documento de trabajo que coescribí con algunos de mis colegas de la Reserva Federal, “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet”.5 Estas acciones incluyen los siguientes pasos:

*   flexibilizar los requisitos de la razón de cobertura de liquidez (y relacionados);

*   acotar las expectativas del análisis interno de estrés de liquidez y los estándares relacionados de planificación de resolución;

*   eliminar el estigma en el uso de las operaciones repo permanentes, la ventanilla de descuento y el uso de sobregiros intradía;

*   realizar operaciones de mercado abierto más activas, particularmente en torno a los cierres de trimestre y a fechas fiscalmente significativas;

*   hacer más fácil para los dealers la absorción de valores;

*   hacer que las alternativas a las reservas, como los valores del Tesoro, sean más líquidas y atractivas;

*   y conducir la política con una tasa efectiva de fondos federales ligeramente más alta en relación con la tasa de interés sobre saldos de reservas, condicionada a un rango objetivo determinado.

Eso es solo una muestra de los pasos que podríamos dar para reducir el tamaño del balance de la Fed. Hay mucho más en el documento y te animo a revisarlo. Para que quede claro, tanto en la Guía del Usuario como en estas declaraciones, no estoy abogando por ningún paso específico. Solo estoy enumerando opciones que fuimos capaces de identificar, para que, si y cuando llegue el momento, la Fed cuente con algunas acciones concretas con las que podamos avanzar en esta dirección. Cada opción requerirá su propio análisis costo-beneficio.

Incluso si los responsables de la política de la Fed decidieran optar por volver a reservas escasas, tomar medidas para reducir la demanda de reservas lo haría más fácil y permitiría que el balance se reduzca más, minimizando los efectos negativos. Algunas de las opciones, como eliminar el estigma de las operaciones repo, la ventanilla de descuento y el crédito por sobregiros intradía, o realizar operaciones temporales de mercado abierto, también mejorarían el estado del mundo en un régimen de reservas escasas. Mi inclinación es reducir la demanda pero conservar reservas amplias, aunque no es una convicción firmemente mantenida.

Volvamos a mi primera pregunta—¿en cuánto puede reducirse el balance? Como dije, el nivel previo a la crisis no es un punto de referencia realista, así que en su lugar ofrezco dos alternativas. Primero, después de la conclusión de la primera ronda de QE, el balance era de alrededor del 15 por ciento del PIB. Es posible que este nivel del balance fuera necesario para acomodar los requisitos de liquidez del sector financiero antes de que comenzara la segunda ronda de QE y las compras posteriores de activos a escala del balance, con el propósito de alcanzar nuestros objetivos de doble mandato, en lugar de buscar la estabilidad financiera. O, segundo, antes del inicio de la QE de duración indefinida en 2012, y en 2019, antes de la pandemia, el balance era de alrededor del 18 por ciento del PIB. En teoría, este nivel refleja las necesidades de liquidez del sector bancario a medida que se fue aclarando el alcance de los requisitos de Dodd-Frank y Basilea, antes del lanzamiento de la QE de duración indefinida. También refleja el alcance de la reducción posible del balance después de la crisis pero antes de la pandemia. Este nivel incorpora algunos de los llamados efectos “ratchet” sobre el balance, pero no los que se produjeron desde la pandemia.6

De manera laxa, este rango podría reflejar una reducción del balance de $1 billón a $2 billones, cifras que se proporcionan razonablemente en la Guía del Usuario sin necesidad de volver a reservas escasas. Por supuesto, el tamaño óptimo del balance es un tema que merece un trabajo más serio y es posible que sea mejor escalar el balance mediante una variable financiera como los depósitos bancarios en lugar de hacerlo por el PIB. No pretendo zanjar esta cuestión hoy.

Las herramientas identificadas en la Guía del Usuario de hoy desbloquearían un margen sustancial para reducir aún más el balance, algo que me gustaría ver. Sin embargo, en un escenario en el que la Fed esté deshaciéndose de valores de su balance, los responsables de la política también deben asegurarse de que los mercados financieros puedan absorber esos valores con la mínima disrupción.

Lo más importante que podemos hacer será avanzar lentamente. Es difícil exagerar qué tan importante es esto. También significa permitir que los valores venzan en lugar de venderlos de forma directa, lo cual realizaría pérdidas en el balance. Podría imaginar vender nuestros valores si los viéramos cotizar con una ganancia, pero no de otro modo. Algunos otros pasos en la Guía del Usuario podrían facilitar que el mercado digiera los valores que provienen de nuestro balance.

Implicaciones para la política monetaria

Ahora que he delineado algunas de las ideas sobre las que profundizamos en la Guía del Usuario, me gustaría concluir mi intervención con algunas reflexiones sobre cómo las operaciones del balance pueden afectar la economía y la política monetaria. Principalmente veo esto ocurriendo a través de dos canales.

El primero es a través de la oferta de dinero y liquidez, el lado de pasivos del balance de la Fed, en un sentido monetarista clásico. Las reservas son dinero de alta potencia y aumentar su oferta es una expansión de la oferta monetaria. El segundo es a través de lo que los economistas llaman el efecto de “equilibrio de cartera” (portfolio balance) en el lado de activos del balance de la Fed. Para ampliar este concepto, dado un conjunto de precios, el sector privado tiene una capacidad fija para absorber riesgo financiero adicional, incluido el riesgo de tasa de interés. La eliminación o provisión por parte de la Fed del riesgo de tasa de interés al público afectará, por lo tanto, la disposición del sector privado a asumir riesgo financiero en general.

Todo lo demás igual, reducir el balance tiene efectos contractivos sobre la economía a través de ambos canales.7 Los efectos económicos contractivos de la reducción del balance pueden compensarse con una tasa de fondos federales más baja, siempre que no estemos en el límite inferior efectivo. Por lo tanto, es probable que el reinicio de la reducción del balance justifique reducciones adicionales en la tasa de fondos federales con respecto a las proyecciones base. Sin embargo, cuantificar estos efectos es difícil y no intentaré hacerlo todavía.

Conclusión

Para cerrar, los beneficios de reducir el tamaño del balance de la Fed son claros y alcanzables. El balance de la Fed puede encogerse, pero los responsables de la política primero deben tomar medidas para asegurarse de que tengan éxito. He expuesto hoy algunos de esos posibles pasos y ofrezco más detalles en la Guía del Usuario. Es probable que cada uno de esos pasos tenga algunos costos y beneficios y tendrá que estudiarse y calibrarse debidamente.

Implementar estos pasos antes de comenzar a reducir el balance significa que pasará algún tiempo antes de que podamos empezar. Según mi experiencia sobre cómo el gobierno navega la Ley de Procedimiento Administrativo, este proceso probablemente tome bien más de un año una vez que se tome la decisión de avanzar. Podría tomar varios años. Ese cronograma determinaría cuándo el Comité Federal de Mercado Abierto decide comenzar a reducir el balance y estudiar cómo implementar estos cambios, incluyendo dar a los mercados orientación sobre cómo funcionarán los nuevos mecanismos. Y una vez que el proceso comience, recomendaría una reducción lenta para asegurar que el sector privado pueda absorber todos los valores que se desprendan de nuestro propio balance. Me entusiasma que todo esto pueda suceder, pero, si o cuando ocurra, espero que avance lentamente.

Gracias de nuevo al Economic Club of Miami por la oportunidad de hablar aquí esta noche. Espero sus preguntas.

1. Las opiniones expresadas aquí son mías y no necesariamente las de mis colegas en el Comité Federal de Mercado Abierto ni de la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal. Volver al texto

2. Al mantener grandes volúmenes de MBS, la Fed inyecta preferentemente crédito en el sector de la vivienda de maneras que no lo hace para otros sectores de la economía. Esta situación podría mitigarse ya sea reduciendo el balance y permitiendo que las MBS venzan o bien intercambiando MBS por valores del Tesoro. Volver al texto

3. Véase, por ejemplo, Stephen Cecchetti y Kim Schoenholtz (2026), “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,” _Financial Times, _16 de febrero, Volver al texto

4. Los defensores de las reservas escasas señalan que la captación regular de la facilidad de reverse repo nocturna o las operaciones repo permanentes son, por sí mismas, una gestión regular y frecuente de las reservas. Tienen un punto. Volver al texto

5. Véase Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks y Stephen Miran (2026), “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, marzo).  Volver al texto

6. Véase Bill Nelson (2025), “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,” Southern Economic Journal, vol. 91 (abril), págs. 1287–322; y Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan y Sascha Steffen (2022), “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF)”, documento presentado en el Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, celebrado en el Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, Mo., 27 de agosto, págs. 345–427. Volver al texto

7. El papel de la oferta monetaria en un sistema de tasas administradas sigue siendo una cuestión debatida, pero dado que gran parte de la política monetaria funciona a través de mecanismos de señalización y compromiso, considero que la oferta monetaria sigue siendo relevante incluso con tasas administradas. Volver al texto