Discurso del Gobernador Cook sobre reflexiones sobre la estabilidad financiera

Gracias, Profesor Metrick, por la amable introducción y la oportunidad de regresar a Yale para hablar hoy con el Programa de Estabilidad Financiera de Yale.1 He admirado durante mucho tiempo y he sido un consumidor agradecido de todo el trabajo perspicaz que ha realizado aquí desde su creación en 2013. Sé que varios miembros del personal de la Junta de Gobernadores han sido contribuyentes y son consumidores ávidos de su trabajo. Le doy alta prioridad a utilizar fuentes novedosas de información para abordar las brechas de datos. Dado eso, permítame felicitar el esfuerzo por convertir la recopilación de información y el análisis que realizó el programa en una plataforma estandarizada, amigable para la investigación. Ese impresionante trabajo incluye un conjunto de datos que cubre más de 850 años de crisis bancarias, que debe haber sido un verdadero trabajo de amor por parte de Andrew Metrick y Paul Schmelzing. Estos esfuerzos de recopilación de datos proporcionan un bien público valioso para las comunidades de finanzas y estabilidad financiera, así como para la comunidad de investigación más amplia.

Este es mi tercer viaje a New Haven y mi primero desde que me convertí en Gobernador de la Junta de la Reserva Federal en 2022. Una de las partes de mi trabajo que encuentro más intrigante es mi trabajo en el Comité de Estabilidad Financiera de la Junta. De hecho, la estabilidad financiera es un interés de investigación y política de larga data para mí. Al principio de mi carrera, estudié cómo el subdesarrollo en el sistema bancario de Rusia obstaculizó el crecimiento pos-soviético y cómo la mala regulación alimenta la inestabilidad. Más tarde, como economista en el Consejo de Asesores Económicos, vi cómo las debilidades del sistema financiero contribuyeron a la inestabilidad en la zona euro. Poco después de llegar a la Fed, me convertí en miembro del comité y, desde 2023, he tenido el honor de servir como presidente. Después de cuatro años de atención cuidadosa a este tema, parece un momento apropiado para reflexionar y compartir lecciones que he aprendido en este rol.

Hoy comenzaré discutiendo el propio comité de estabilidad financiera y luego pasaré a reflexiones sobre el Informe de Estabilidad Financiera (FSR) de la Fed y el análisis de escenarios, la bestia de carga analítica del análisis de estabilidad financiera. Luego concluiré con algunos pensamientos sobre la complejidad del mundo real de hacer políticas de estabilidad financiera.

Comité de Estabilidad Financiera

Tras la Crisis Financiera Global (GFC), la Junta adoptó un enfoque revisado de la estabilidad financiera. Este enfoque enfatizaba reunir ideas y análisis de todas las partes del Sistema de la Reserva Federal: economistas, expertos en mercados, supervisores bancarios y expertos en sistemas de pagos. Este trabajo, coordinado por la entonces nueva Oficina de Política y Investigación de Estabilidad Financiera, se centró en las conexiones entre sectores y sus implicaciones para la macroeconomía. La Junta y el Comité Federal de Mercado Abierto comenzaron a recibir informes periódicos sobre este trabajo. Como parte de esta evolución, la Junta creó el Comité de Estabilidad Financiera en 2014. El comité proporciona un espacio para discutir temas de estabilidad financiera.

Permítame tomar un momento para reconocer las contribuciones del primer presidente del comité, el fallecido Stanley Fischer. Hizo contribuciones seminales a la literatura sobre estabilidad financiera, así como a la macroeconomía de economía abierta, y fue un servidor público dedicado que asumió varios roles como banquero central. Específicamente, desempeñó papeles clave en la gestión de crisis financieras: primero como un alto funcionario en el FMI a través de la turbulencia de la crisis financiera asiática de finales de los años 90 y luego como gobernador del Banco de Israel durante la GFC. Como Vicepresidente de la Junta de 2014 a 2017, reconoció el valor de tener un foro dedicado donde los responsables de políticas pudieran aprender las lecciones de la GFC y otras crisis y discutir y evaluar temas de estabilidad financiera. Es un gran honor para mí continuar en la tradición que estableció Stan.

Muchos de los temas en los que Stan se centró y habló durante su tiempo en la Junta siguen siendo muy relevantes para los responsables de políticas una década después. Por ejemplo, Stan señaló en varios discursos que, aunque las medidas regulatorias posteriores a la crisis habían fortalecido significativamente la resistencia de los bancos, ciertas actividades iban a migrar a intermediarios no bancarios que no estaban sujetos a las mismas salvaguardias regulatorias.2 Señaló en su discurso acertadamente titulado “Estabilidad Financiera y Bancos en la Sombra: Lo que No Sabemos Podría Lastimarnos” que las brechas de datos y la limitada visibilidad en algunas de estas actividades eran su propia fuente de riesgo sistémico.3 Estamos trabajando para comprender mejor estos temas con el objetivo de mejorar nuestro monitoreo de estabilidad financiera, y continuaré trabajando con mis colegas de la Junta para encontrar formas concretas de hacerlo.

Stan también apreció el valor de dar a los responsables de políticas un lugar en el que discutir riesgos extremos y preguntas a largo plazo relacionadas con la evolución del sistema financiero. Estas consideraciones no siempre tienen un impacto inmediato en la proyección macroeconómica a corto plazo, pero no se quiere perder de vista. Por eso, las presentaciones del personal al comité de estabilidad financiera exploran el rango plausible de choques severos que podrían afectar a la economía y las formas en que dichos choques podrían ramificarse a través de los mercados e instituciones financieros, con el fin de comprender los efectos finales en la macroeconomía.

Sin embargo, en respuesta a un choque negativo, las condiciones financieras se endurecen. Una forma de ver el trabajo de estabilidad financiera es como la búsqueda de entender cuánto, o cuán rápidamente, ocurriría ese endurecimiento. Responder a esa pregunta requiere pensar en el rango plausible de choques que podrían afectar a la economía, así como en la resiliencia de los principales mercados e instituciones financieras.

Mientras que la macroeconomía ha logrado grandes avances en los últimos 15 años para incorporar las lecciones de la crisis financiera, es justo decir que los modelos aún no pueden reflejar toda la riqueza institucional del sistema financiero moderno. Y la atención del público a estos temas puede desvanecerse porque las crisis financieras son, afortunadamente, raras. Sin embargo, los responsables de políticas en la Fed siguen siendo vigilantes. Para las familias negativamente afectadas por la crisis financiera, sabemos que las cicatrices persisten. En el espíritu de que una onza de prevención vale una libra de cura, el comité de estabilidad financiera es un lugar de enfoque constante en este tema vital.

Este es el impulso para que el personal de la Junta examine y los miembros de la Junta reciban informes periódicos y actualizaciones sobre una variedad de temas relacionados con el comportamiento del sistema financiero bajo estrés. Estas actualizaciones ocurren incluso durante los períodos prolongados de relativa calma que hemos visto en los últimos años. Recientemente, entre los temas que hemos discutido se encuentran las estrategias de negociación de fondos de cobertura, el aumento de los arreglos de crédito privado y las conexiones entre bancos y una variedad de entidades financieras no bancarias.

Parte de este trabajo aparece en la evaluación semestral de la Fed sobre las vulnerabilidades en el sistema financiero.

Informe de Estabilidad Financiera

Cuando presentó el primer FSR en noviembre de 2018, el Presidente Powell señaló que esperaba que proporcionara transparencia sobre el conjunto de indicadores que la Fed monitorea para la estabilidad financiera y que provocara retroalimentación y participación del público.

Así, desde su creación, el FSR fue diseñado para actuar como una plataforma sobre la cual los responsables de políticas construyen sus propias opiniones sobre la resiliencia general del sistema en lugar de expresar una opinión centralizada. El FSR trabaja cuidadosamente a través de una larga lista de series de datos relevantes para las cuatro vulnerabilidades clave o canales de amplificación que rastreamos: valoraciones de activos, endeudamiento de empresas y hogares, apalancamiento en el sector financiero y riesgo de financiamiento. Comenta si estas vulnerabilidades son altas o bajas en relación con la historia.

Este enfoque disciplinado es útil para llegar a una opinión sobre la resiliencia del sistema. Pero, por sí solo, el enfoque es insuficiente. Los responsables de políticas preocupados por la capacidad del sistema para resistir choques también necesitan formarse una opinión sobre la interacción entre vulnerabilidades y los choques más plausibles que podrían afectar al sistema. Algunos responsables de políticas podrían estar más preocupados por las consecuencias de una rápida caída en los precios de los activos o ver choques contractivos como más probables que los choques inflacionarios. Estas perspectivas los llevarían a otorgar diferentes pesos a las cuatro vulnerabilidades al formar su opinión general sobre la resiliencia del sistema.

El valor del FSR radica en la atención constante y la actualización de los indicadores subyacentes de tanto la resiliencia como la evolución del sistema financiero. Permítame darle un ejemplo. Desde su creación, el FSR ha contenido un gráfico basado en los datos de la Junta que muestra los compromisos de préstamos bancarios a instituciones financieras no bancarias. Nos referimos cariñosamente a este gráfico como el “gráfico del arcoíris” porque comprende 10 colores separados, cada uno reflejando un tipo diferente de prestatario no bancario.

Esta categoría de préstamos ha estado creciendo bastante rápido, mucho más rápido que el endeudamiento general a empresas no financieras—una categoría conocida como préstamos comerciales e industriales (C&I). Durante la última década, los compromisos de crédito de grandes bancos a instituciones financieras no bancarias han crecido a una tasa anualizada de aproximadamente 9 por ciento, aproximadamente tres veces la velocidad de los préstamos C&I. Este crecimiento se rastrea en sucesivas ediciones del FSR. Los observadores también verían cambios en la composición del arcoíris en el informe. Por ejemplo, esa categoría que incluye entidades de propósito especial, obligaciones de préstamo garantizadas y valores respaldados por activos se ha expandido en los últimos años. Este trabajo nos brinda información más profunda sobre la evolución del crédito privado y otros sectores importantes, ayudándonos a comprender mejor cómo el estrés en un área podría afectar a otras partes del sistema financiero. E incluso sin estrés en el mundo real, obtener estimaciones más refinadas y precisas de los vínculos entre sectores resulta útil en el análisis de escenarios, mi próximo tema.

Análisis de Escenarios en la Evaluación de la Estabilidad Financiera

El análisis de escenarios es el proceso de analizar las implicaciones de una secuencia de choques o eventos exógenos. Ha demostrado ser un mecanismo poderoso para evaluar la estabilidad financiera. Tal inspección involucra tres formas de análisis: las vulnerabilidades descritas en el FSR, una evaluación de cómo los sectores interactúan entre sí, y un conjunto de choques plausibles.

Permítame comenzar contrastando el análisis de escenarios de estabilidad financiera con el conocido ejercicio de pruebas de estrés que aquellos encargados de la supervisión en la Fed han llevado a cabo desde la aprobación de la Ley Dodd-Frank de 2010. Estas pruebas de estrés presentan un escenario severo pero plausible basado en la Gran Recesión y evaluaciones altamente cuantitativas de los efectos de primera ronda de tal choque en bancos individuales. El énfasis está en la precisión, con las estimaciones de pérdidas publicadas teniendo consecuencias materiales para los bancos participantes. Yo caracterizaría estos ejercicios como excelentes para abordar los “desconocidos conocidos” que enfrentamos.

En el ámbito de la estabilidad financiera, por el contrario, comenzamos con escenarios que pueden nunca haber ocurrido. Se podría preguntar plausiblemente, por ejemplo, “¿Qué pasa si la IA decepciona?” Aunque han ocurrido booms tecnológicos y períodos de progreso tecnológico en el pasado, es difícil saber si alguno se compara con la situación actual. Por lo tanto, cualquier escenario así no tendría un precedente histórico. Sin embargo, el escenario debe presentar una narrativa coherente y ser cuantitativamente específico. Un buen escenario no es dependiente del camino y nos ayuda a pensar sobre riesgos extremos, no solo sobre riesgos modales. Es decir, nos ayuda a liberarnos de la conocida tendencia humana a creer que mañana será como hoy.

La siguiente etapa es evaluar el efecto del escenario en todos los mercados e instituciones clave del sistema. Este paso es donde nuestro enfoque disciplinado importa: el FSR comienza cada sección con una tabla que resume los mercados e instituciones más importantes para una vulnerabilidad dada. Los analistas de la Fed se centran en aquellos en la parte superior de las tablas.

Además, estimar pérdidas y drenas de liquidez del escenario es inherentemente impreciso. Por ejemplo, a menudo carecemos de microdatos sobre exposiciones clave y debemos hacer suposiciones informadas, en algunos casos. Esta es otra diferencia con los ejercicios de pruebas de estrés de supervisión.

Analizamos las interacciones entre mercados e instituciones, o efectos de segunda ronda. Las instituciones e inversores sufrirán pérdidas o verán drenar liquidez en el escenario. Responderán de una manera dada—desapalancándose, por ejemplo. Esas respuestas, a su vez, tendrán efectos de derrame. La pregunta que hacemos en el análisis de escenarios es, ¿esos efectos de segunda ronda amplificarán significativamente el choque original? Esta es, evidentemente, una pregunta difícil de responder con precisión. De hecho, estos efectos no se modelan en las pruebas de estrés bancarias de supervisión en absoluto.

Mantenemos la mayor especificidad y rigor cuantitativo posible. Por ejemplo, cuando los intermediarios apalancados sufren pérdidas, su apalancamiento aumenta, y podrían optar por, o verse obligados a, vender activos para desapalancarse. Nuestro objetivo es ser lo más precisos posible sobre el rango plausible de ventas como resultados. Luego, utilizamos varios enfoques diferentes para medir los efectos de estas ventas, como la medición directa o la comparación de volúmenes de ventas con la capacidad de compra de los intermediarios. Otro enfoque es utilizar la analogía histórica: ¿ha manejado el sistema volúmenes similares en el pasado?

Finalmente, reconocemos que nuestras evaluaciones son inherentemente inciertas. Esta postura nos impulsa a buscar marcadores que, si el escenario realmente se materializa, confirmarían o falsificarían nuestra evaluación. De hecho, el análisis de escenarios es una guía para el comportamiento del sistema financiero bajo estrés. Necesitamos señales para entender si la guía está demostrando ser válida o si hemos pasado por alto un canal de amplificación clave.

Si tenemos una guía válida, el trabajo nos advierte qué mercados e instituciones estarían bajo presión y si su angustia, a su vez, tendría repercusiones severas. A veces, la parte más valiosa de estos ejercicios es familiarizarnos con las entidades que podrían verse más afectadas.

Reflexiones sobre la Toma de Decisiones

Antes de concluir, permítame ofrecer algunos pensamientos sobre la toma de decisiones para apoyar la estabilidad financiera. No voy a comentar sobre propuestas específicas o acciones pasadas. Mi propósito es describir algunas de las lecciones que he sacado de mis años en la Junta. Si pudiera enviar un mensaje a mí mismo hace cuatro años, esto es lo que diría.

Primero, no puedo subrayar lo suficiente cuán importante es mantenerse vigilante sobre la obtención de datos de alta calidad para guiar el análisis de estabilidad financiera. El desafío de datos de estabilidad es distinto del que enfrentamos en nuestro trabajo macroeconómico, donde también a veces tenemos que lidiar con problemas de medición. En nuestro trabajo de estabilidad financiera, nos enfrentamos a la naturaleza evolutiva del sistema, donde nuevos mercados e instituciones pueden surgir repentinamente. Los datos nos permiten responder preguntas clave. ¿Qué tan grande es el sector? ¿Qué parte de los préstamos está asociada con él? ¿Los prestatarios tienen fuentes alternativas de crédito? He observado una sinergia entre el análisis de escenarios y la recopilación de datos. A veces, cuando corremos un escenario, la lección más importante que llevamos es los datos que necesitamos identificar para comprender verdaderamente cómo podría evolucionar el sistema. Puede ver algunos de los frutos de ese trabajo en nuestro FSR a medida que agregamos nuevas series o refinamos nuestras estimaciones de series existentes en respuesta a hallazgos de nuestros análisis de escenarios.

Segundo, el panorama político refleja una larga historia de decisiones que múltiples agencias estatales y federales tomaron en respuesta a una mezcla compleja de mandatos y consideraciones. Sin embargo, la estabilidad financiera requiere ver la red de mercados e instituciones como un ecosistema diseñado para satisfacer las necesidades de empresas y hogares. Esta perspectiva es diferente de la adoptada por las autoridades que son responsables de una parte particular del sistema financiero. Si el sistema recibe un mal choque, ¿seguirá funcionando? ¿La caída de una parte del sistema presentaría una oportunidad para que otra parte crezca?

Además, las herramientas disponibles para los responsables de políticas suelen ser capaces de construir resiliencia o restringir la actividad en un segmento del ecosistema. Esta práctica podría hacer que un rincón sea más seguro, pero ¿tal acción llevaría a una “cascada trófica” o al crecimiento no deseado de una parte diferente del ecosistema?

Considerar un ejemplo puede ser útil. A finales de los años 90, el gobierno australiano emprendió esfuerzos de conservación para erradicar a los gatos salvajes invasores que plagaban a las aves nativas y raras en la Isla Macquarie. El esfuerzo ayudó a preservar un área de cría crítica para varias especies de aves nativas y raras, pero también llevó a una consecuencia imprevista: el crecimiento explosivo de la población de conejos. En última instancia, después de un esfuerzo titánico, el gobierno australiano pudo controlar la población de conejos y la de otras especies de roedores invasores. Como resultado, la vegetación crítica ha vuelto a crecer y los albatros raros están anidando nuevamente en la isla. Pero incluso con el final feliz, la experiencia es una historia de advertencia. La inacción en sí misma puede tener consecuencias graves, pero las intervenciones también tendrán sus efectos—anticipados o no. Está bien y es bueno eliminar los gatos salvajes metafóricos, pero los responsables de políticas deben estar preparados para manejar el consiguiente aumento en los conejos, también.

Si me permite estirar aún más la metáfora ecológica, los bancos globalmente sistémicamente importantes (G-SIBs) son un género verdaderamente único en nuestro ecosistema financiero. La diversidad del sector bancario de EE. UU.—con bancos de muchos tamaños y modelos de negocio que sirven a una variedad de clientes y comunidades—puede ayudar a promover la resiliencia del sistema en general. Pero, para bien o para mal, los G-SIBs son únicos y altamente interconectados, y el sistema depende de ellos para muchos servicios. Estos bancos más grandes pueden ser una fuente de estabilidad que amortigüe todo el sistema en tiempos de problemas. Pero su resiliencia es fundamental, porque están conectados a lo largo del ecosistema por redes extensas que trasladan recursos entre ellos a medida que emerge el estrés. Mientras me consuela los muy altos niveles de resiliencia de los G-SIBs de EE. UU., la vigilancia para asegurar su continua resiliencia es crítica.

Tercero, debemos abrazar cambios responsables que fortalezcan nuestro sistema financiero, no obstaculizarlos. El Comité de Estabilidad Financiera y el personal de la Junta monitorean innovaciones financieras y tecnológicas que están en etapas iniciales de desarrollo, incluidos activos digitales y el uso de inteligencia artificial. El hecho de que el sistema financiero de EE. UU. sea el más grande y profundo del mundo es el resultado de décadas de innovaciones financieras y tecnológicas sucesivas y transformadoras. Como corolario, necesitamos entender las innovaciones en etapas tempranas para ver la trayectoria del sistema. También hemos observado innovaciones que han traído consecuencias no deseadas, y necesitamos mantenernos al tanto de los riesgos potenciales para comprender mejor dónde podrían ser útiles las salvaguardias y el compromiso de la industria.

Y una nota final, los compromisos entre actuar para prevenir los peores efectos a corto plazo a costa de una mayor huella de la Fed y el riesgo moral son reales. Sabemos que hacer política durante un evento de estrés presenta el mayor grado de dificultad. Las apuestas son altas, con pérdidas reales significativas a la vista. El tiempo y la información a menudo son escasos. Las opciones disponibles son casi siempre subóptimas. Por eso, realizar adecuadamente un análisis de escenarios con anticipación es una alta prioridad. Esto permite a los responsables de políticas tener cierta familiaridad con los actores clave y las dinámicas en juego. Es mucho más fácil seguir el dictum de Michel Camdessus de 1994 que dice “en una crisis, no entres en pánico,” si has pensado en las opciones con suficiente antelación.4

Como hemos visto una y otra vez, los anuncios creíbles de los bancos centrales pueden tener efectos calmantes dramáticos. De hecho, un anuncio inicial fuerte puede resultar en una intervención más pequeña que una serie de anuncios ambiguos o insuficientes. Pero, como con todas las formas de credibilidad del banco central, este efecto es el resultado de una larga historia de análisis profundo y un historial consistente de cumplir con anuncios anteriores. La credibilidad que apoya las intervenciones de políticas de estabilidad financiera efectivas es el producto de un trabajo cuidadoso y deliberado, como el trabajo que detalla el FSR.

Conclusión

Gracias por permitirme reflexionar sobre mis primeros cuatro años en el comité de estabilidad financiera. Espero haber dejado claro que, aunque yo y la Fed hemos aprendido mucho en los últimos años, la estabilidad financiera es un ejercicio de estudio y mejora continua. Asimismo, es importante mantenerlo a usted y al público, más en general, informados sobre este trabajo, razón por la cual publicamos regularmente el FSR. Confío en que esté ansioso por revisar la próxima versión, cuando publiquemos el informe más adelante esta primavera. Consistente con el objetivo de mantener informado al público, espero que mi discusión sobre el análisis de escenarios y las complejidades que enfrentan los responsables de políticas al hacer políticas de estabilidad financiera haya aumentado su comprensión. Recordando la crisis financiera, sabemos los efectos dañinos de las recesiones económicas sobre el empleo y la riqueza de los hogares. Los estadounidenses dependen de un sistema financiero estable para formar y mantener familias, comprar casas y vehículos, iniciar negocios y pagar su educación. En última instancia, nuestros esfuerzos por mantener la estabilidad financiera son un servicio al pueblo estadounidense.

Gracias nuevamente al Programa de Estabilidad Financiera de Yale por la oportunidad de hablar con ustedes hoy. Espero sus preguntas.

1. Las opiniones expresadas aquí son las mías y no necesariamente las de mis colegas en la Junta de la Reserva Federal o el Comité Federal de Mercado Abierto. Regresar al texto

2. Ver Stanley Fischer (2015), “La Importancia del Sector Financiero No Bancario,” discurso presentado en la conferencia “Deuda y Estabilidad Financiera—Desafíos Regulatorios,” el Bundesbank y el Ministerio de Finanzas de Alemania, Frankfurt, Alemania, 27 de marzo; Stanley Fischer (2015), “Intermediación Financiera No Bancaria, Estabilidad Financiera y el Camino por Delante,” discurso presentado en “La Política Monetaria en las Sombras: Política Monetaria y Estabilidad Financiera Postcrisis,” 20ª Conferencia Anual de Mercados Financieros patrocinada por el Banco de la Reserva Federal de Atlanta, Stone Mountain, Georgia, 30 de marzo; y Stanley Fischer (2015), “Política Macroprudencial en la Economía de EE. UU.,” discurso presentado en la “Política Monetaria Macroprudencial,” 59ª Conferencia Económica del Banco de la Reserva Federal de Boston, Boston, Massachusetts, 2 de octubre. Regresar al texto

3. Ver Stanley Fischer (2015), “Estabilidad Financiera y Bancos en la Sombra: Lo que No Sabemos Podría Lastimarnos,” discurso presentado en la conferencia “Estabilidad Financiera: Análisis de Políticas y Necesidades de Datos” 2015 patrocinada por el Banco de la Reserva Federal de Cleveland y la Oficina de Investigación Financiera, Washington, 3 de diciembre. Regresar al texto

4. Ver Stanley Fischer (2011), “Lecciones de los Bancos Centrales de la Crisis Global (PDF),” conferencia de cena presentada en la conferencia del Banco de Israel sobre “Lecciones de la Crisis Global,” Jerusalén, Israel, 31 de marzo, página 11. Regresar al texto