问AI · 美伊冲突为何颠覆传统避险资产逻辑？

2026年2月，美以两国对伊朗发动空袭，随后引发伊朗的大规模报复袭击，四十余年来的美伊对抗迎来明显升级。冲突发生后，日元不升反贬，美债收益率走高；与此同时，原油价格近四年来首次突破一百美元/桶。传统避险资产在这次冲突中表现失灵，能源资产反而承担起了对冲功能。这一现象指向一个逻辑：资产的避险属性与风险的类型密切相关，不同类型的风险对应着截然不同的避险资产。

对此，本文以1970年以来的历史数据为基础，梳理了18个地缘政治风险事件和9个经济金融危机事件，考察了30种资产在两类危机中的表现差异，采用均值走势、间断时间序列分析和双重差分模型三种方法加以分析。

我们的分析发现，美债和日元在经济金融危机中表现优异，在地缘政治危机中却往往失效甚至反向；原油和天然气等能源资产，铜和铝等工业金属在经济金融危机中是风险资产，在地缘政治危机中则具备明显的避险属性；黄金在两类风险中均是有效的避险资产，在地缘政治危机中的中长期涨幅尤为突出。在地缘政治风险日益突出的当下，黄金等贵金属和能源、工业金属等实物资产的配置价值值得重视，美债在传统资产配置框架中的避险地位也需要重新审视。

• 本文作者系中国金融四十人研究院杜宇宸、郭凯。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。受版面所限，参考文献略。”

2026年2月28日，美国和以色列对伊朗发动空袭，随后伊朗展开了大规模导弹与无人机报复袭击。这次冲突标志着美国对伊朗从长期制裁转向主动攻势，是四十余年美伊对抗中的明显升级。

冲突发生后，多个传统避险资产并未表现出避险的特点。日元通常被视为经典避险货币，但冲突发生后美元兑日元从156升至近160，日元不升反贬。日本十年期国债收益率从2.1%上升至2.3%。美国十年期国债收益率也在3月前半个月内上升了约30个基点，同样未表现出避险资产的特征。当然，也有部分资产延续了其传统的避险属性。例如美元在冲突爆发后走强，升值近3%。

与此同时，原油和液化天然气等能源价格大幅攀升。原油价格近四年来首次突破每桶100美元，液化天然气价格自2月底以来涨幅超60%。这类资产在传统意义上属于风险资产，但此次冲突造成了原油和液化天然气运输受阻，价格的上涨是供给冲击的反映。但从避险的角度看，原油和天然气反而具备了避险资产的特征。

从某种角度说，上述观察也许更具有一般性意义。原油和天然气显然是可以用来对冲中东发生武装冲突的“避险资产”，而日元和美债却无此功能，甚至可能因为原油价格上涨而价格下跌。这个观察让我们思考，讨论避险资产必须首先明确风险是什么。

传统上，黄金、美债等被普遍视为避险资产，恐怕多数时候是因为这些资产在经济下行或者金融动荡时表现较好，这里的风险实际上是经济金融风险。地缘风险则是与经济金融风险性质截然不同的一类风险，地缘风险引发的冲击和各种资产的走势也可能会截然不同。在地缘风险频现的当下，什么样的资产才能对冲和规避地缘风险成为一个更迫切的问题。

为了探究不同资产的风险属性，本文以1970年以来的历史数据为基础，梳理了18个地缘政治风险事件和9个经济金融危机事件，并考察了30种不同类型的资产在两类危机中的表现差异。

如何定义和寻找避险资产

**对于避险资产，一个直接的定义是，在特定类型的风险中该资产能够保持价格相对稳定或实现上涨。**想要寻找这类资产，我们需要对不同资产在不同风险中的具体表现进行分析。

（一）事件与资产的选取

在危机和资产的选取方面，我们主要参考了地缘政治风险指数、金融压力指数和世界银行的大宗商品价格数据库。具体而言：

地缘政治危机事件的选取参照Caldara & Iacoviello（2022）构建的地缘政治风险指数（Geopolitical Risk Index, GPR指数）。该指数通过对主流英文报纸的词频分析，衡量不同时期地缘政治风险的高低。我们以此为参照，选取了1970年以来指数峰值较为突出的18个事件。地缘政治危机的完整事件列表见附录表1。

经济金融危机事件参照Ahir等（2023）构建的全球金融压力指数（Financial Stress Index, FSI指数）。该指数基于经济学人智库国别报告文本分析，衡量了不同时期全球金融压力的高低。我们以此为参照，选取了1970年以来9个典型金融压力事件。经济金融危机的完整事件列表见附录表2。

资产方面，我们选取了30种不同类型的资产，包括美欧日股票指数（S&P 500、MSCI欧洲、日经225）、三个经济体十年期国债、外汇（美元指数、美元/日元、美元/欧元）、能源（原油、天然气、澳洲动力煤）、贵金属（黄金、白银、铂金）、工业金属（铜、铝、锌等）及粮食等大宗商品（粮食、化肥、橡胶等）。除股指、国债和外汇外，其余商品的数据来自世界银行的大宗商品价格数据库。这些资产样本的起点同样为1970年，详细资产品种见附录表3。

（二）资产表现的分析方法

在对不同资产在两类危机中的表现进行分析时，我们采用了均值走势、间断时间序列分析（ITS）和双重差分模型（DID）三种方法。

最直接的方法是观察均值走势。以每个事件发生的当月为基准，将各资产价格指数化（T0=100），分别计算地缘政治危机组和经济金融危机组在事件前后各12个月的平均价格走势。均值走势可以直观反映危机发生后各资产的变动幅度，以及两类危机之间是否存在方向上的差异。不过，均值方法存在一定局限：危机发生前不同资产可能已处于不同的走势之中，均值无法区分多少是危机带来的、多少是原有趋势的自然延伸。同时，部分极端事件可能会对简单平均的结果造成扰动，我们无法从均值走势判断一个资产在不同危机间走势的差异是否在统计上稳健。

为此，我们引入间断时间序列分析（Interrupted Time Series Analysis, ITS）。ITS通过分别拟合危机发生前后的两段趋势线，检验危机前后资产价格的走势斜率是否发生显著变化。在控制原有趋势的基础上，这一方法可以更准确地判断某类危机是否改变了一个资产的走势方向，从而对这一资产在该类危机中的风险属性给出更为可靠的判断。

在分别考察各资产在两类危机中的表现之后，一个更值得关注的问题是：同一资产在两类危机下是否会呈现出截然不同的走势，甚至发生属性上的反转。例如，有的资产可能在地缘政治危机中表现为避险资产，而在经济金融危机中转变为风险资产。

对此，我们采用双重差分模型（Difference-in-Difference, DID）加以检验。DID以经济金融危机为对照组、地缘政治危机为实验组，在剔除两组危机前共同走势的影响后，估计某一资产在地缘政治危机中相对于经济金融危机的超额表现，并检验这一差异在统计上是否显著，从而判断同一资产在不同风险下是否存在截然不同的表现。

此外，考虑到部分资产在部分危机中可能会出现极端表现并对均值产生较大影响，我们同时观察了切尾后的结果。在18个地缘政治事件中剔除各资产涨跌幅最大和最小各2个事件（共4个），在9个经济金融危机事件中各剔除1个（共2个）。不过，绝大多数资产的走势在切尾前后稳定。因此，下文的分析将主要围绕全样本的结果展开。

地缘和经济危机下不同资产走势

我们通过上文的方法观察了不同资产在两类危机下的走势。在此我们将重点讨论一些资产的表现，包括黄金等贵金属、政府债券、股票指数、外汇，以及原油。

（一） 贵金属

贵金属以黄金为代表。不论地缘政治危机还是经济金融危机，黄金都是传统意义上的避险资产。我们同时观察了白银和铂金的走势。三种贵金属在不同危机中的均值走势和ITS与DID结果如图1所示。

从均值走势来看，黄金在地缘政治危机发生后持续走高，涨幅随时间逐步扩大；在经济金融危机中同样倾向于上涨，但整体走势相对平缓。

ITS的结果进一步表明，地缘政治危机发生后黄金上涨的斜率明显高于危机前，说明地缘政治危机不只是维持了黄金的涨势，而是在一定程度上推动了涨势的加速。相比之下，黄金在经济金融危机中价格上涨的斜率变化幅度要小于地缘政治危机中的变化。**这说明黄金在两类危机中均具备避险属性，但在地缘政治危机中的避险特征更为突出。**DID的结果也与此一致，长期来看地缘政治危机中黄金的表现持续优于经济金融危机中的表现。

不过值得注意的是，ITS结果显示，黄金价格在地缘政治危机爆发后的初期会出现一个小幅下跌，而DID结果显示出金价在地缘政治危机爆发后的短期表现弱于经济金融危机爆发后的走势。**综合来看，在2-3个月的短期内，黄金在经济金融危机中的表现更优；在6-12个月的中长期内，黄金在地缘政治危机中的表现更优。**此次美以和伊朗的冲突发生后，黄金价格发生下跌似乎也符合这一规律。

白银和铂金方面，中长期来看它们在两类危机发生后均出现了价格上涨，但在短期均面临一定的价格下跌，其中铂金跌幅更明显，两种资产在经济危机中的跌幅也相对更大。这一结果说明，贵金属品类整体在两类危机发生后的中长期内都具备一定的避险属性。不过白银和铂金的避险属性明显弱于黄金，且短期内持有这两类资产也存在一定风险。

（二） 政府债券

我们选取了美国、欧元区、日本三个经济体的十年期政府债券作为政府债券类的观测资产。三大政府债券收益率在不同危机中的均值走势和ITS与DID结果如图2所示。

从均值走势来看，两类危机下政府债券的走势出现了方向上的明显分化。在经济金融危机中，三大政府债券收益率均出现了显著下行，意味着价格大幅上涨；而在地缘政治危机中，收益率整体在零附近小幅波动，未出现趋势性变动。

ITS的结果印证了这一分化。在经济金融危机中，美债和欧债收益率的斜率由正转负，日债收益率下行的斜率也陡于危机前，说明经济金融危机显著改变了政府债券的走势方向。而在地缘政治危机中，政府债券在危机前后的斜率变化并不明显，说明地缘政治危机并未触发类似的避险需求。

DID的结果则进一步表明，两类危机下政府债券走势的差异在剔除危机前共同趋势的影响后依然成立，且三大债券在两类危机后的走势在统计上存在显著差异。**这意味着，政府债券展现出了非常不同的避险属性，即在两类危机中的性质几乎相反：在经济金融危机中是避险资产，在地缘政治危机中则更接近为风险资产。**此次美以和伊朗的冲突发生后，美欧日国债收益率的走势似乎也符合这一规律。

（三）股票指数

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