Los derivados ocultos de Senegal: Deuda oculta 2.0

The Financial Times informa que Senegal ha tomado prestado en silencio aproximadamente €650 millones a través de acuerdos de swap de retorno total con la Corporación Africana de Finanzas (AFC) y el First Abu Dhabi Bank (FAB), con Bank of America estimando que el total de préstamos basados en swaps en 2025 podría alcanzar hasta $1 mil millones.

La documentación revisada por el FT sugiere un acuerdo adicional no divulgado con Société Générale.

Para un gobierno que llegó al poder condenando $7 mil millones en pasivos ocultos heredados de su predecesor, este es un eco incómodo del pasado: el mismo patrón, ahora vestido con un lenguaje derivado en lugar de préstamos fuera de presupuesto.

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Lo que encontró el FT

En el acuerdo con la AFC, Senegal emitió €150 millones en bonos en francos CFA domésticos y transfirió el título legal a la AFC, recibiendo €105 millones en efectivo en euros — un recorte de aproximadamente el 30 por ciento absorbido de antemano.

El acuerdo con el FAB sigue el mismo esquema: aproximadamente €400 millones en bonos comprometidos, €300 millones en efectivo en euros recibidos. Ambas transacciones vencen en 2028. Senegal paga una tasa de interés flotante más un margen fijo — supuestamente de 3.5 a 4 puntos porcentuales por encima de la tasa flotante en la parte de la AFC y aproximadamente 5 puntos porcentuales en la parte del FAB.

El FMI ha confirmado que está al tanto de los swaps, pero señala que sus términos no han sido compartidos, a pesar de que dicha divulgación suele ser requerida para el análisis de sostenibilidad de la deuda. Los tenedores de bonos privados informan que se enteraron de las transacciones solo a través de reuniones informales del ministerio, sin comunicación pública desde Dakar.

El CDS incorporado: Senegal vendió protección sobre su propia deuda

Un swap de incumplimiento crediticio (CDS) es un derivado en el que una parte paga una tarifa regular a otra a cambio de protección contra el riesgo de que un prestatario incumpla o su crédito se deteriore; el vendedor de protección asegura efectivamente el crédito del prestatario subyacente.

A cambio, el vendedor de protección debe compensar al comprador si los bonos del prestatario de referencia caen drásticamente en valor debido a un incumplimiento o un evento de crédito grave.

La etiqueta legal — “swap de retorno total” — puede oscurecer una realidad económica que es considerablemente más preocupante para la contraparte soberana. Bajo la estructura reportada, la AFC y el FAB tienen el título legal de los bonos comprometidos y reciben su retorno económico — pagos de cupones, cualquier apreciación de precio y protección contractual contra pérdidas si los bonos caen en valor.

Senegal, a cambio, recibe euros por adelantado y asume la exposición a cubrir parte o la totalidad del lado negativo de los prestamistas si esos bonos pierden valor, bajo condiciones especificadas en los contratos de swap. Esto es económicamente similar a escribir swaps de incumplimiento crediticio sobre los propios bonos soberanos de Senegal — con Senegal efectivamente vendiendo protección sobre su propio crédito.

Dicho de manera más simple, Senegal ha vendido la “volatilidad” de estos bonos: no comparte el lado positivo cuando los precios suben, pero absorbe las pérdidas cuando los precios bajan. Si el crédito de Senegal se deteriora, puede ser golpeado dos veces — con diferenciales más amplios en toda su carga de deuda y con pagos de efectivo adicionales bajo los swaps para compensar a los prestamistas por pérdidas en los bonos comprometidos.

Según la documentación de la AFC sobre estructuras similares, el prestamista puede tener el derecho, en un evento de incumplimiento, de marcar el colateral comprometido a la baja y exigir una compensación en efectivo inmediata del soberano; tales llamadas de margen añadirían una presión de liquidez aguda a una posición fiscal ya estresada, aunque los términos de margen precisos en los contratos de Senegal no se han divulgado públicamente.

En términos económicos, Senegal está tomando prestados euros de los mismos bancos que son sus contrapartes de swap, comprometiendo sus propios bonos domésticos como colateral. Los bancos proporcionan la financiación en euros, reciben el retorno económico completo de los bonos comprometidos — cupones y movimientos de precios — y cobran una tasa flotante de euros separada más un diferencial fijo sobre el notional, dejando a Senegal tanto con el costo de financiación como con el riesgo de que movimientos adversos en su propio crédito se cristalicen en salidas de efectivo.

Una calle de sentido único: quién gana y quién pierde

La lógica básica de flujo de efectivo es sencilla, y la asimetría de riesgos es evidente. Se puede entender en tres pasos simplificados.

Paso 1 — Senegal compromete bonos con un valor nominal más alto que el efectivo que recibe.

Para la parte del FAB, compromete alrededor de €400 millones en bonos domésticos y recibe aproximadamente €300 millones en euros. La brecha de aproximadamente €100 millones funciona como un colchón incorporado para el prestamista contra pérdidas en el colateral. Senegal absorbe efectivamente la primera capa de pérdida en los bonos comprometidos antes de que el prestamista esté materialmente expuesto.

Paso 2 — Cada período hasta 2028, Senegal paga una tasa de interés flotante más una prima fija.

El costo total se ha informado como una tasa de referencia en euros flotante más aproximadamente de 4 a 5 puntos porcentuales. Esa tasa de referencia se mueve con las condiciones monetarias establecidas en Fráncfort, no en Dakar, y es el principal parámetro que podría moverse a favor de Senegal con el tiempo.

El diferencial, que refleja gran parte del margen de beneficio de los prestamistas, está bloqueado por la duración del acuerdo, independientemente de si la posición fiscal de Senegal mejora.

Paso 3 — Al vencimiento, ya sea que el crédito de Senegal mejore o se deteriore, el resultado es fuertemente unilateral

Si los bonos de Senegal caen en valor — porque su posición fiscal empeora o los mercados pierden confianza en el crédito de Senegal — Senegal puede ser requerido bajo los swaps para hacer pagos de efectivo adicionales a los prestamistas para cubrir esas pérdidas.

Si los bonos de Senegal aumentan en valor — porque su crédito mejora o las tasas en euros caen — los prestamistas pueden capturar esa apreciación vendiendo los bonos en el mercado secundario, ya que tienen el título legal, o recibiendo el valor de mercado apreciado a la terminación.

Senegal no comparte directamente esa apreciación de precio; en gran medida se queda con el costo de financiación y el riesgo de que movimientos adversos en su propio crédito se conviertan en salidas de efectivo considerables.

En términos económicos, Senegal ha renunciado en gran medida al lado positivo de los bonos comprometidos mientras retiene una exposición considerable al lado negativo. El único escenario que normalmente recompensaría a un soberano por una buena gestión fiscal — la mejora de la solvencia y el aumento de los precios de los bonos — no brinda poco beneficio directo a Senegal en estos bonos particulares bajo esta estructura. Gran parte del valor efectivo de opción en estos bonos parece haber sido transferido a los prestamistas en el inicio.

Una advertencia para los ministros de finanzas africanos

Warren Buffett describió famosamente los derivados como “armas de destrucción masiva”. La advertencia es particularmente relevante cuando los soberanos bajo estrés utilizan instrumentos complejos para resolver problemas inmediatos de financiación.

Las estructuras derivadas como estos swaps no distribuyen riesgo; lo concentran, lo oscurecen y aplazan su reconocimiento hasta que se vuelve ingobernable.

Los ministros de finanzas africanos que enfrentan restricciones de acceso al mercado deberían tratar cualquier propuesta que involucre swaps de retorno total, estructuras sintéticas o superposiciones derivadas colateralizadas con extrema precaución.

La complejidad no es incidental; es lo que hace que estos instrumentos sean atractivos para los prestamistas y peligrosos para los prestatarios que no dominan completamente la mecánica del riesgo subyacente. Si los términos no pueden explicarse claramente a un comité parlamentario de finanzas, a una oficina de gestión de deuda y al FMI, no deberían ser firmados.

Transparencia, decisiones difíciles y la capacidad de gobernar

El aspecto más peligroso de los swaps de Senegal no es su precio, sino su opacidad. Cuando el FMI no puede completar un análisis de sostenibilidad de la deuda porque se retienen los términos clave del contrato, y cuando los tenedores de bonos deben extraer información a través de cabildeos privados en lugar de divulgación pública, la disciplina del mercado se rompe. Los acreedores añaden una prima de incertidumbre; con el tiempo, el soberano paga más, no menos.

El mejor curso comienza con ser transparente. Eso significa total transparencia sobre todas esas estructuras, identificando el tamaño y los términos de cada exposición, y evaluando si alguno de los riesgos asociados puede ser razonablemente cubierto. Estos swaps, y de hecho toda la carga de deuda, deberían ser gestionados dentro de una estrategia coherente a medio plazo que combine reestructuración de deuda donde sea necesario, consolidación fiscal creíble, ventas selectivas de activos y, donde sea posible, condonaciones de deuda negociadas para restaurar una posición sostenible.

Implementar esa estrategia requiere invertir en reformas de gestión financiera pública — desde oficinas de gestión de deuda más fuertes y anclas fiscales más estrictas hasta instituciones de supervisión y auditoría empoderadas — para que la transparencia esté acompañada de la capacidad institucional para actuar sobre lo que revela.

Evitando la deuda oculta 2.0

El nuevo gobierno de Senegal heredó un escándalo de deuda oculta y, por la lógica de estas transacciones, corre el riesgo de construir uno nuevo. Los instrumentos son diferentes; el patrón es el mismo. Un soberano que vende volatilidad sobre sus propios bonos mientras espera un futuro benigno no está gestionando el riesgo — está aplazando un ajuste de cuentas.

Para los responsables de políticas africanas, la lección no es que los mercados están cerrados, ni que los derivados son siempre tóxicos. Es que la moneda dura obtenida al vender opciones opacas y unilaterales sobre su propio crédito podría ser la financiación más cara de todas. La transparencia, las decisiones difíciles y el lento trabajo de construir capacidad de gobernanza fiscal no son sustitutos del acceso al mercado; son la única ruta durable hacia él.

• Aboubakr Kaira Barry es el director general de Results Associates, Bethesda, Maryland, EE. UU.

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