Morning Light Holdings deslista Colip H shares tras su escisión: aumento de la competencia en la industria de ventas directas de oficinas, desaceleración significativa en el crecimiento de ingresos, y guerras de precios que llevan a márgenes de ganancia bruta a mínimos históricos

Producción: Instituto de Investigación de Empresas Cotizadas de Sina Finance

Autor: Zhu

El 16 de marzo, la empresa Morning Glory Co., Ltd. publicó un anuncio en el que indicó que planea escindir y presentar a cotización en la Bolsa de Valores de Hong Kong a su filial controladora Kelipu Technology Group Co., Ltd. (anteriormente conocida como “Shanghai Morning Glory Kelipu Office Supplies Co., Ltd.”, en adelante “Kelipu”).

En el segmento de ventas directas de suministros de oficina, en el que opera Kelipu, hay muchos participantes. Empresas como Qixin, Deli, Ofisi, JD Enterprise Purchase y Alibaba para empresas y gobierno compiten en el mismo escenario, y el fenómeno de homogeneización de productos es grave. Suministros de oficina universales como papel, bolígrafos, carpetas, etc., tienen un alto nivel de estandarización, precios transparentes y competencia feroz; los márgenes brutos suelen estar entre 3% y 8%. Como componente clave de los ingresos, esto reduce directamente el margen bruto general. En los últimos años, el margen bruto de Kelipu ha venido disminuyendo año tras año, marcando repetidamente nuevos mínimos, y su margen neto de beneficio es de apenas alrededor del 2%.

En cuanto a los negocios en el extranjero, aunque los ingresos por exportación de Morning Glory Co., Ltd. han seguido creciendo, la tasa de crecimiento se ha desacelerado año tras año. Su proporción del ingreso total es inferior al 5%, por lo que la contribución al desempeño general es limitada. Los mercados emergentes como África y el Sudeste Asiático, aunque tienen un potencial de crecimiento relativamente grande, presentan un nivel de consumo local comparativamente bajo y una alta sensibilidad al precio; existe desalineación entre la definición del producto de Morning Glory Co., Ltd. y la demanda del mercado. Además, factores externos como la intensificación de las fricciones del comercio internacional, la frecuente volatilidad del tipo de cambio y el aumento de los costos de transporte marítimo también incrementan la incertidumbre en la operación del negocio en el extranjero.

**　　La tasa de crecimiento de los ingresos se desacelera de manera significativa El margen bruto sigue cayendo y alcanza un nuevo mínimo histórico**

Morning Glory Co., Ltd. es un proveedor integral de material de oficina y servicios de oficina que integra el valor creativo y las ventajas de servicio, promueve un estilo de vida de material de oficina con enfoque de moda y ofrece soluciones para escenarios de aprendizaje y trabajo. El negocio tradicional principal se dedica al diseño, I+D, fabricación y venta de instrumentos de escritura de Morning Glory y sus marcas afiliadas, material de oficina para estudiantes, material de oficina para oficina y otros productos, así como a Morning Glory Technology, una plataforma de Internet y comercio electrónico; el nuevo negocio se compone principalmente del negocio de ventas directas de oficina de Kelipu y del negocio de grandes tiendas minoristas de Jiu Mu Zá Wu She y Morning Glory Life Hall.

Sitio web oficial de Kelipu

Según la información del sitio web oficial, Kelipu se estableció en 2012. Es una empresa referente en el sector de plataformas minoristas de comercio electrónico B2B para ToB en China, comprometida con ofrecer soluciones integrales de compras y servicio a diversos tipos de clientes, como gobiernos, empresas estatales centrales y de propiedad estatal, instituciones financieras, 500 principales privados y 500 principales de capital extranjero, etc., y sus escenarios de negocio abarcan compras de oficina integral, productos industriales MRO, regalos de marketing y beneficios para empleados.

Hasta el momento, Morning Glory Co., Ltd. posee directamente el 77,78% de las acciones de Kelipu. Los accionistas controladores efectivos, Chen Huwen, Chen Huxiong y la hermana Chen Xueling, poseen respectivamente 4%, 3,3% y 1,5%. Los cinco fondos de participación accionaria de empleados tienen en conjunto el 13,42% restante; sus socios ejecutivos de los asuntos son todos personal de gestión central de la empresa.

Tras más de diez años de desarrollo, Kelipu se ha convertido en el principal motor de crecimiento de Morning Glory Co., Ltd., superando la escala de ingresos del negocio tradicional central de la compañía. De 2022 a 2024, los ingresos operativos de Kelipu fueron respectivamente 10.9200 millones de yuanes, 13.3070 millones de yuanes y 13.8310 millones de yuanes; su proporción sobre los ingresos totales de la compañía fue respectivamente 54,66%, 56,99% y 57,09%.

Pero las cosas no duraron mucho. Kelipu se enfrenta a un tope en su crecimiento. En 2024, su tasa de crecimiento de los ingresos se desaceleró de forma significativa, por primera vez bajando a cifras de un solo dígito; el beneficio neto también disminuyó por primera vez, con una caída de hasta 19,80%. En los tres primeros trimestres de 2025, los ingresos de Kelipu crecieron un 5,83% interanual; la tasa sigue siendo de un solo dígito, en contraste con las tasas de dos dígitos que solía registrar. La diferencia es enorme.

Desde la perspectiva de características comunes del sector, las empresas de ventas directas de oficina suelen tener márgenes brutos bajos, fuertes activos invertidos y competencia intensa.

Suministros de oficina universales como papel, bolígrafos, carpetas, etc., presentan un alto nivel de estandarización, precios transparentes y una competencia feroz, con márgenes brutos generalmente entre 3% y 8%. Como componente clave de los ingresos, esto reduce directamente el margen bruto general. Los productos industriales MRO como ferretería, herramientas y artículos de protección laboral tienen atributos de productos básicos, precio unitario bajo, rotación rápida y poco margen de negociación; los márgenes brutos son solo de 2% a 5%, y su proporción sigue aumentando, lo que diluye aún más el margen bruto.

Al mismo tiempo, hay muchos participantes en el segmento de ventas directas de oficina; empresas como Qixin, Deli, Ofisi, JD Enterprise Purchase y Alibaba para empresas y gobierno compiten en el mismo escenario, y el fenómeno de homogeneización de productos es grave. Los jugadores pequeños y medianos se apoderan del mercado con precios bajos; las empresas líderes, para consolidar su participación, se ven obligadas a seguir bajando precios, lo que mantiene la presión sobre los márgenes brutos. Además, con la popularización de las compras digitalizadas y el aumento de la transparencia de precios, las diferencias de precio entre productos se comprimen aún más, reduciendo también el margen bruto de las empresas relacionadas.

Los clientes principales de Kelipu son clientes grandes de sectores como empresas estatales centrales, gobiernos e instituciones financieras, así como empresas Fortune 500, etc. Este tipo de clientes tienen un gran volumen de compras y una alta concentración, además de una capacidad de negociación extremadamente fuerte. Bajo el modelo de licitación/contrato marco, el precio es el elemento central de competencia; Kelipu necesita, como estrategia central, emplear una alta relación costo-valor para reducir de manera proactiva el espacio de margen bruto a fin de conseguir pedidos, lo que hace que el margen bruto esté naturalmente reprimido. Además, como los grandes clientes son sensibles al precio y exigen la transparencia de costos, la empresa difícilmente puede trasladar costos mediante primas, lo que restringe aún más el espacio para aumentar el margen.

De 2020 a 2024, el margen bruto de Kelipu ha mostrado una tendencia a la baja año tras año, siendo 10,98%, 9,37%, 8,35%, 7,15% y 6,94%, respectivamente; la caída acumulada alcanza 4 puntos porcentuales. Los márgenes brutos fueron de 549 millones de yuanes, 7.28 mil millones de yuanes, 9.13 mil millones de yuanes, 9.52 mil millones de yuanes y 9.60 mil millones de yuanes. En los tres primeros trimestres de 2025, el margen bruto de Kelipu siguió descendiendo; interanualmente bajó 0,34 puntos porcentuales hasta 6,21%, alcanzando un mínimo histórico.

Se puede observar claramente que el beneficio neto de Kelipu está muy por debajo del margen bruto, y que el espacio de rentabilidad se ve fuertemente comprimido por los costos operativos. Por ejemplo, en 2024, el margen neto de Kelipu es de aproximadamente 2,33%, que equivale solo a alrededor de un tercio del margen bruto del mismo periodo.

**　　Las cuentas por cobrar siguen aumentando y la proporción de ingresos en el extranjero es extremadamente baja**

Desde el punto de vista del modelo operativo, la construcción de redes nacionales de almacenes, logística y distribución, así como plataformas digitalizadas, pertenecen a un modelo de grandes activos. Los costos como la depreciación de almacenes, el cumplimiento logístico y la operación de la plataforma tienen una rigidez elevada. Al mismo tiempo, en la adquisición centralizada B端, de manera general existen largos periodos de cuenta de 3 a 12 meses; por ello, las cuentas por cobrar tienen una proporción alta y el costo de inmovilización de capital aumenta en consecuencia.

A medida que se expande la escala del negocio de Kelipu, las cuentas por cobrar de Morning Glory Co., Ltd. han seguido aumentando. De 2021 a 2024, los saldos de fin de periodo de las cuentas por cobrar de la compañía fueron respectivamente 1.721 mil millones de yuanes, 2.957 mil millones de yuanes, 3.587 mil millones de yuanes y 3.861 mil millones de yuanes; como proporción de los ingresos del periodo, fueron respectivamente 9,77%, 14,79%, 15,36% y 15,94%, mostrando una tendencia ascendente año tras año.

Al 30 de septiembre de 2025, el saldo de fin de periodo de las cuentas por cobrar de Morning Glory Co., Ltd. ya alcanzó 4.86 mil millones de yuanes, lo que supone un aumento de 1.0 mil millones de yuanes respecto al inicio del periodo; como proporción de los ingresos de los tres primeros trimestres, fue 28,05%, y el aumento interanual fue de 4,12 puntos porcentuales.

Al mismo tiempo, los días de rotación de las cuentas por cobrar de Morning Glory Co., Ltd. también han seguido aumentando, lo que significa que la empresa está desacelerando el cobro y extendiendo el ciclo de cobro. De 2021 a 2024, los días de rotación de las cuentas por cobrar de la empresa fueron respectivamente 33,55 días, 42,11 días, 50,44 días y 55,33 días; en los tres primeros trimestres de 2025, continuó aumentando hasta 67,94 días, con un aumento interanual de 7 días.

En cuanto al flujo de efectivo, de 2021 a 2024, el valor neto del flujo de efectivo de las actividades operativas de Kelipu fue respectivamente 37,625 millones de yuanes, 430 millones de yuanes, 638 millones de yuanes y 527 millones de yuanes, con fluctuaciones relativamente marcadas; en el primer semestre de 2025, el flujo de efectivo neto operativo fue una salida neta de 494 millones de yuanes, y el monto de la salida aumentó interanualmente en 32,45%, lo que provocó que el valor neto del flujo de efectivo operativo consolidado de Morning Glory Co., Ltd. disminuyera interanualmente en 2,42%.

Al 30 de junio de 2025, el total de activos y el total de pasivos de Kelipu fueron respectivamente 6.646 mil millones de yuanes y 4.156 mil millones de yuanes, representando respectivamente el 42,28% y el 62,54% del estado financiero consolidado de Morning Glory Co., Ltd.; el ratio de endeudamiento activos-pasivos fue 62,53%, es decir, 20 puntos porcentuales más que el del estado financiero consolidado de Morning Glory Co., Ltd.

En cuanto al negocio en el extranjero, Morning Glory Co., Ltd. también enfrenta una situación de desaceleración del crecimiento. De 2022 a 2024, los ingresos por exportación de la compañía fueron respectivamente 702 millones de yuanes, 854 millones de yuanes y 1.0390 mil millones de yuanes; interanualmente, la tasa de crecimiento cayó de 67,91% a 21,61% y 21,59% , mostrando una desaceleración continua; su proporción sobre los ingresos totales fue respectivamente 3,51%, 3,66% y 4,29%, manteniéndose a largo plazo en niveles de un solo dígito, por lo que la contribución al desempeño general es limitada.

En el primer semestre de 2025, los ingresos del negocio en el extranjero de Morning Glory Co., Ltd. alcanzaron 557 millones de yuanes, con un crecimiento interanual del 15,92%, y la tasa por primera vez cayó por debajo del 20%. Debido a la disminución interanual de los ingresos totales, la proporción del negocio en el extranjero aumentó hasta 5,16%.

Las dificultades para expandir el mercado en el extranjero se deben a la superposición de múltiples factores. Por un lado, el mercado de papelería en Europa y Estados Unidos está altamente desarrollado, la estructura competitiva es estable y marcas locales como Pilot, Mitsubishi y Schneider, etc., ocupan posiciones dominantes. Las barreras de canal son profundas y los nuevos participantes tienen difícil superar dichas barreras. Por otro lado, aunque mercados emergentes como África y el Sudeste Asiático tienen un potencial de crecimiento relativamente grande, los niveles de consumo locales son relativamente bajos y la sensibilidad al precio es alta; existe una desalineación entre la definición de productos de Morning Glory Co., Ltd. y la demanda del mercado. Además, factores externos como el aumento de las fricciones del comercio internacional, la volatilidad frecuente del tipo de cambio y el incremento de los costos de transporte marítimo también incrementan la incertidumbre operativa del negocio en el extranjero.

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Responsable: Observación de la empresa