Guotai Securities: Perspectiva de la era Wash, los tres cambios en el marco de política de la Reserva Federal

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Fuente: Salón macroeconómico de Guo Lei

Analista macroeconómico senior de GF Securities: Chen Jiali

Resumen

Primero, el 30 de enero de 2026, Trump anunció que nominaría a Wosh para que asuma el próximo cargo de presidente de la Reserva Federal, en sustitución de Powell; el mandato de Powell como presidente vence en el mes de mayo. En su declaración, Trump repasó el historial profesional de Wosh y afirmó que Wosh se convertirá en “uno de los grandes presidentes de la Fed de la historia” (“he will go down as one of the great Fed chairmen”), y que “nunca decepcionará a nadie” (“he will never let you down”). La nominación todavía debe ser confirmada mediante una audiencia ante el Comité Bancario del Senado y una votación plenaria.

Segundo, la combinación de experiencia de Wosh es muy diversa: al mismo tiempo tiene experiencia práctica en fusiones y adquisiciones de Wall Street, en trabajos de política económica en la Casa Blanca y en la respuesta a crisis en la Reserva Federal. En 1995-2002, se desempeñó como director ejecutivo en Morgan Stanley a cargo del negocio de fusiones y adquisiciones, familiarizado con el mecanismo de funcionamiento de Wall Street; de 2002-2006 fue asistente especial de política económica en la Casa Blanca y secretario ejecutivo del Consejo Económico Nacional. De 2006 a 2011 fue miembro del Consejo de la Reserva Federal. Durante la crisis financiera global de 2008, se desempeñó como el principal enlace entre la Reserva Federal y Wall Street, y también fue representante del G20. En 2011, dimitió por oponerse a la segunda ronda de flexibilización cuantitativa (QE2), considerando que una compra masiva de bonos distorsionaría el mercado y que podría conducir en el futuro a una inflación severa y a la relajación de la disciplina fiscal. Tras dejar la Reserva Federal, Wosh se convirtió en becario visitante senior en el Instituto Hoover de la Universidad de Stanford y, al mismo tiempo, es socio de la oficina familiar de la familia Dukken.

Tercero, en su comprensión del crecimiento, Wosh pertenece a la escuela de oferta. Considera que la economía estadounidense está por debajo de su tasa de crecimiento potencial no se debe a una insuficiencia de demanda agregada, sino a la ineficiencia en la asignación de capital y al endurecimiento regulatorio que reprime el lado de la oferta. Piensa que la Reserva Federal hoy subestima la resiliencia de la economía estadounidense en su comprensión del crecimiento potencial, y además ignora más el potencial de crecimiento no lineal generado por los cambios tecnológicos. Wosh considera que la economía estadounidense está atravesando una prosperidad de productividad impulsada por la IA. Si la tasa de crecimiento anual de la productividad laboral pudiera aumentar 1 punto porcentual, permitiría duplicar el nivel de vida en el lapso de una sola generación y, además, no traería inflación.

Cuarto, en su comprensión de la inflación, Wosh ve la inflación como la principal responsabilidad de la Reserva Federal (Fed is chiefly responsible), y no como un resultado pasivo de choques externos, es decir, que la inflación es una elección (inflation is a choice). Afirma que, durante los periodos de alta inflación de los últimos años, atribuir la inflación a factores externos es una forma de “echar la culpa”, porque niega directamente la lógica de la etapa de Powell sobre que la inflación en 2021-2022 fue provocada por las cadenas de suministro y el conflicto Rusia-Ucrania. Entendemos que el marco de Wosh implica que la Reserva Federal no absolverá la inflación por empuje de costos; si los aranceles o los choques de oferta elevan los precios, su función de reacción probablemente será ajustar (tighten) en lugar de “esperar y ver”, lo cual contrasta fuertemente con la narrativa de “inflación transitoria” en la era de Powell.

Quinto, en su comprensión de la política de tasas de interés, las declaraciones públicas históricas de Wosh en general tienden a ser más hawkish (agresivas), pero Trump ha dicho en varias ocasiones que Wosh apoya recortes de tasas. Con base en las tesis académicas de Wosh y en sus declaraciones recientes, tendemos a pensar que su orientación de política apoyará los recortes de forma gradual. Su lógica central consiste en re-evaluar la trayectoria de política de la Reserva Federal con un marco del lado de la oferta: los recortes de tasas no son para suavizar la demanda, sino para adaptarse a la oferta. Wosh cree que la relación negativa entre la tasa de desempleo y la inflación descrita por la curva de Phillips tradicional ha dejado de funcionar; el salto en la productividad impulsada por la IA está reconfigurando el límite del producto potencial de la economía estadounidense, de modo que la economía puede mantener un crecimiento sólido sin desencadenar necesariamente presiones inflacionarias, ofreciendo así espacio de política para mantener niveles de tasas más bajos. Este marco encaja altamente con el objetivo de Trump de reducir el costo de financiamiento.

Sexto, en su comprensión de la relación entre política monetaria y política fiscal, la postura de Wosh puede resumirse como impulsar un “nuevo acuerdo fiscal-monetario“ (New Treasury-Fed Accord). En una entrevista anterior con CNBC, Wosh propuso explícitamente reconfigurar la relación de funciones entre la Reserva Federal y el Departamento del Tesoro, delimitando nuevamente los límites de responsabilidades de ambos con referencia al acuerdo “Departamento del Tesoro-Reserva Federal“ de 1951. Su tesis central se fundamenta en que: la Reserva Federal debe centrarse en la gestión de las tasas de interés; el Departamento del Tesoro debe encargarse de la gestión de la deuda del gobierno y de las cuentas fiscales, y las atribuciones y responsabilidades de ambos deben estar estrictamente separadas para evitar que factores políticos se filtren en la toma de decisiones de la política monetaria. En el plano de gestión del balance, Wosh mantiene una actitud crítica hacia la práctica de la Reserva Federal de seguir ampliando el tamaño del balance durante periodos de estabilidad económica; considera que el tamaño actual de alrededor de 7 billones de dólares de activos y pasivos es una expansión extraordinaria “remanente” después de múltiples rondas de respuesta a crisis. Con base en esta evaluación, él sostiene que la Reserva Federal debería acelerar el proceso de reducción del balance (縮表) y acortar la duración de la cartera de activos para impulsar la normalización de la política monetaria.

Séptimo, en su comprensión de los mecanismos de comunicación con el mercado, Wosh ha criticado públicamente la estrategia de comunicación de la era de Powell por ser demasiado transparente, y considera que las señales de política con alta frecuencia y alta certeza debilitan la función de fijación autónoma de precios del mercado y la capacidad de identificación de riesgos. Por lo tanto, si Wosh lidera una reforma en la comunicación de políticas, el diagrama de puntos (dot plot) podría enfrentarse a la cancelación o a una revisión sustancial; además, la frecuencia de declaraciones públicas de los funcionarios de la Fed también podría comprimirse significativamente. Esto significa que el mercado volvería a entrar en un entorno con una ruta de política altamente incierta y con menor visibilidad; el mercado quizá necesite incorporar un mayor “prima por volatilidad” al fijar precios para contrarrestar los riesgos derivados de la disminución de la previsibilidad de la política monetaria.

Octavo, para decirlo de manera simple: las ideas de política de Wosh podrían traer tres cambios en el marco de la política de la Reserva Federal. Primero, el paradigma de análisis de políticas pasaría del lado de la demanda al lado de la oferta; segundo, la ubicación funcional pasaría de objetivos múltiples que combinan estabilidad financiera y control macroeconómico, volviendo a la política monetaria como principio fundamental centrado en la estabilidad de precios; tercero, la comunicación con el mercado pasaría de alta transparencia a baja previsibilidad. Su núcleo consiste en, mediante una política de tasas más flexible que acompañe la expansión de capacidad del lado de la oferta para liberar el impulso de crecimiento, y al mismo tiempo, compensar el riesgo inflacionario potencial a través de la gestión del balance, formar un paquete de política con tasas amplias (amplio rango de tasas) y un balance estrecho (balance reducido). Hay dos aspectos pendientes de validación en este marco: uno es que la IA pueda aportar una mejora sustancial de productividad a nivel macro; el otro es que, bajo este contexto de mejora de productividad, los recortes de tasas realmente no impulsarán la inflación. Si los dos resultados anteriores no se cumplen según lo esperado, el mercado enfrentará el doble reto de un aumento de la prima por vencimiento (term premium) y de presiones de segunda ronda de inflación.

Noveno, el mercado de metales preciosos tuvo un retroceso significativo el 30 de enero. Entendemos que la fuerte caída de los metales preciosos se relaciona con la acumulación de ganancias demasiado altas tras las alzas continuas previas, el cierre de posiciones largas por parte de instituciones y la superposición de operaciones programadas (CTA); desde la perspectiva del “efecto Wosh”, las preocupaciones del mercado podrían incluir: (1) que Wosh rechaza la monetización del déficit y además apoya la reducción del balance. Si en el futuro la Reserva Federal reduce significativamente el balance, podría volverse a favorecer la credibilidad del dólar, y el impulso del índice del dólar rompería la lógica clave de soporte de los metales preciosos (expectativa de depreciación de la moneda de crédito); (2) aunque Wosh cree que las nuevas tecnologías pueden eliminar la inflación, eso es, al final, una narrativa de largo plazo. En cuanto al problema real de la inflación, él es hawkish; el mercado teme que, si la inflación a corto plazo se descontrola, podría responder con una senda de ajuste decidido. Justo los datos del PPI de Estados Unidos publicados el 30 de enero estuvieron por encima de lo esperado, amplificando las preocupaciones del mercado.

Cuerpo del texto

30 de enero de 2026, Trump anunció que nominaría a Wosh para que asuma el próximo cargo de presidente de la Reserva Federal, en sustitución de Powell; el mandato de Powell como presidente vence en el mes de mayo. En su declaración, Trump repasó el historial profesional de Wosh y afirmó que Wosh se convertirá en “uno de los grandes presidentes de la Fed de la historia” (“he will go down as one of the great Fed chairmen”), y que “nunca decepcionará a nadie” (“he will never let you down”). La nominación todavía debe ser confirmada mediante una audiencia ante el Comité Bancario del Senado y una votación plenaria.

El 30 de enero, Trump anunció que nominaría a Kevin Wosh para que asuma el próximo cargo de presidente de la Reserva Federal, en sustitución de Jerome Powell (Jerome Powell); el mandato de Powell como presidente vence en mayo.

Trump tiene una alta valoración de Wosh y lo describe como un candidato ideal “tipo Central Casting” (“Central Casting”). “Central Casting” es originalmente el nombre de una empresa estadounidense de casting que se encarga específicamente de encontrar extras o actores secundarios que encajen mejor con la imagen del personaje. Entendemos que Trump usa esta palabra para describir a Wosh: por un lado, quiere decir que Wosh posee las cualidades que Wall Street reconoce, es decir, agudeza para el mercado, buenas conexiones y experiencia práctica para gestionar crisis financieras; por otro lado, en el contexto de Trump, esto podría significar que la persona elegida por Trump estará, hasta cierto punto, dispuesta a aceptar su visión.

La combinación del historial de Wosh es muy diversa: al mismo tiempo tiene experiencia práctica en fusiones y adquisiciones de Wall Street, en trabajos de política económica en la Casa Blanca y en la respuesta a crisis en la Reserva Federal. En 1995-2002, se desempeñó como director ejecutivo en Morgan Stanley a cargo del negocio de fusiones y adquisiciones, familiarizado con el mecanismo de funcionamiento de Wall Street; de 2002-2006 fue asistente especial de política económica en la Casa Blanca y secretario ejecutivo del Consejo Económico Nacional. De 2006 a 2011 fue miembro del Consejo de la Reserva Federal. Durante la crisis financiera global de 2008, se desempeñó como el principal enlace entre la Reserva Federal y Wall Street, y también fue representante del G20. En 2011, dimitió por oponerse a la segunda ronda de flexibilización cuantitativa (QE2), considerando que una compra masiva de bonos distorsionaría el mercado y que podría conducir en el futuro a una inflación severa y a la relajación de la disciplina fiscal. Tras dejar la Reserva Federal, Wosh se convirtió en becario visitante senior en el Instituto Hoover de la Universidad de Stanford y, al mismo tiempo, es socio de la oficina familiar de la familia Dukken.

La combinación del historial de Wosh es muy diversa. Wosh se desempeñó como director ejecutivo en Morgan Stanley a cargo del negocio de fusiones y adquisiciones de 1995 a 2002, familiarizado con el mecanismo de funcionamiento de Wall Street; en el periodo 2002-2006, ocupó el cargo de asistente especial de política económica en la Casa Blanca y secretario ejecutivo del Consejo Económico Nacional.

En el periodo de 2006 a 2011 fue miembro del Consejo de la Reserva Federal, convirtiéndose a los 35 años en el miembro del Consejo más joven de la historia. Durante la crisis financiera global de 2008, se desempeñó como el principal enlace entre la Reserva Federal y Wall Street. Wosh renunció al cargo de miembro del Consejo en marzo de 2011, principalmente debido a una diferencia de ideas con la tesis de QE2 de Bernanke: consideraba que una compra masiva de bonos distorsionaría el mercado y que podría conducir a un repunte de la inflación futura y a la relajación de la disciplina fiscal.

En cuanto a capacidad profesional, Wosh tiene un entendimiento profundo sobre el ciclo financiero y los fundamentos de la liquidez. En mayo de 2008, cuando los mercados globales aún no habían tomado conciencia plenamente del riesgo que se avecinaba, Wosh señaló que “el sistema financiero global se enfrenta a una escasez grave de capital (Significant Undercapitalization)”, mientras que muchos formuladores de políticas todavía consideraban que la crisis de las hipotecas subprime era local y controlable.

En cuanto a experiencia práctica, en septiembre de 2008, durante el periodo en el que Bear Stearns y Lehman colapsaron y Wall Street se sumió en el colapso de la confianza, Wosh participó personalmente en las negociaciones de emergencia para la transformación de Morgan Stanley (Morgan Stanley) en una sociedad holding bancaria; esa transformación estratégica no solo brindó a Morgan Stanley un apoyo permanente de la ventana de descuento de la Reserva Federal, sino que también bloqueó, a nivel de sentimiento del mercado, la ola de “corridas”.

Tras dejar la Reserva Federal, Wosh se desempeñó como becario visitante senior en el Instituto Hoover de la Universidad de Stanford y, al mismo tiempo, es socio de la oficina familiar de la familia Dukken.

En su comprensión del crecimiento, Wosh pertenece a una escuela “similar a la de oferta”. Considera que la razón por la que la economía estadounidense está por debajo de la tasa de crecimiento potencial no es la falta de demanda agregada, sino que se debe a la ineficiencia de la asignación de capital y al endurecimiento regulatorio que reprimen el lado de la oferta. Él cree que la Reserva Federal hoy subestima la resiliencia de la economía estadounidense en su comprensión de la tasa de crecimiento potencial, y también ignora más el potencial de crecimiento no lineal generado por la transformación tecnológica. Wosh cree que la economía estadounidense está atravesando una prosperidad de productividad impulsada por la IA. Si la tasa de crecimiento de la productividad laboral anual promedio pudiera aumentar 1 punto porcentual, se podría duplicar el nivel de vida en el tiempo de una sola generación y, además, no traería inflación.

La comprensión de Warsh sobre el crecimiento económico de Estados Unidos se basa en la tradición de la escuela de oferta, lo cual contrasta claramente con el marco de gestión de la demanda dominante en la era de Powell para la Reserva Federal. Durante su etapa como miembro del Consejo de la Reserva Federal, pronunció un discurso titulado “Rejecting the Requiem”, en el que criticó explícitamente la orientación de política que depende únicamente del estímulo a la demanda.

Los responsables de la política también deben prestar atención a la importancia crítica del lado de la oferta de la economía. El lado de la oferta establece su capacidad productiva. Es una función de la calidad y cantidad de trabajo y capital que nuestras empresas reúnen. La recuperación después de una recesión exige que el capital y el trabajo se reasignen. Pero, la reasignación de estos recursos a nuevos sectores y empresas se ha hecho de forma dolorosamente lenta y se ha interrumpido innecesariamente.

En su opinión, la política de la Reserva Federal durante los últimos quince años, especialmente el QE y las tasas de interés bajas a largo plazo, no solo no ha liberado el potencial económico, sino que además ha distorsionado la asignación de capital, desviando recursos de la inversión productiva hacia la especulación financiera. Tal como lo expuso en su columna del 2025 en The Wall Street Journal, el dinero de Wall Street es demasiado fácil y el crédito en Main Street es demasiado estricto. El enorme balance de la Reserva Federal (para respaldar a las empresas en la era de crisis anterior) puede reducirse en gran medida. En otras palabras, él cree que una política monetaria laxa no solo no impulsó la economía real, sino que, mediante la ambigüedad entre los límites fiscal-monetarios, ha fomentado un gasto público ineficiente y el riesgo moral del sector privado.

“Money on Wall Street is too easy， and credit on Main Street is too tight． The Fed‘s bloated balance sheet， designed to support the biggest firms in a bygone crisis era， can be reduced significantly．”

Además, Warsh sostiene que el cuello de botella del crecimiento económico no es la falta de estímulo a la demanda agregada, sino los obstáculos estructurales en el lado de la oferta: regulación excesiva, mala asignación de capital y la distorsión de las señales de precios del mercado por parte del banco central.

Las políticas a favor del crecimiento también exigen reformas en la forma en que se lleva a cabo la política regulatoria. Proporcionarían reglas más oportunas, claras y consistentes para que las empresas—financieras y no financieras—puedan innovar en un panorama económico cambiante. También permitirían que las empresas tengan éxito o fracasen. No protegería el asiento privilegiado de las empresas establecidas—sin importar su tamaño o alcance—en detrimento de sus competidores más pequeños y dinámicos

Lo que merece especial atención es que Warsh mantiene una postura optimista frente a la transformación tecnológica y al crecimiento de la productividad. Él cree que la estimación actual de la tasa de crecimiento potencial de la Reserva Federal subestima gravemente la resiliencia de la economía estadounidense, y en particular ignora los saltos no lineales de crecimiento que podrían generar tecnologías de propósito general como la IA. En su discurso en abril de 2025 en el marco de G30/IMF, Warsh expresó con claridad que la productividad es la clave para una prosperidad sin inflación. Si logramos elevar la tasa de crecimiento de la productividad laboral anual promedio incluso en 1 punto porcentual, podremos duplicar el nivel de vida en el tiempo de una generación—y sin provocar inestabilidad de precios.

“Productivity is the key to prosperity without inflation． If we can raise labor productivity growth by even one percentage point annually， we can double living standards in a single generation — and do so without triggering price instability．”

Este planteamiento significa que si la Reserva Federal continúa interpretando la economía con un marco de la curva de Phillips anticuado, y equipara automáticamente el fuerte crecimiento con el riesgo inflacionario, podría ajustar demasiado pronto la política, sofocando la energía endógena de la economía que proviene de la prosperidad de la productividad. El marco de Warsh sugiere que, bajo el nuevo paradigma económico impulsado por la IA, la Reserva Federal debería tolerar una tasa de crecimiento real más alta sin preocuparse por la inflación, con la condición de que se restablezca la disciplina monetaria y el capital pueda fluir hacia áreas de inversión que sean realmente productivas, en lugar de dirigirse hacia activos especulativos mediante tasas artificialmente bajas.

En su comprensión de la inflación, Wosh ve la inflación como la principal responsabilidad de la Reserva Federal (Fed is chiefly responsible), en lugar de como un resultado pasivo externo de los choques, es decir, que la inflación es una elección (inflation is a choice). Él cree que, durante los periodos de alta inflación de los últimos años, atribuir la inflación a factores externos es una manifestación de “pasar la responsabilidad”, lo cual niega directamente la lógica de la era de Powell sobre que la inflación de 2021-2022 fue causada por las cadenas de suministro y el conflicto Rusia-Ucrania. Entendemos que el marco de Wosh implica que la Reserva Federal no absolverá la inflación por empuje de costos; si los aranceles o los choques de oferta elevan los precios, su función de reacción probablemente será endurecer en lugar de “esperar y ver”, lo cual contrasta fuertemente con la narrativa de “inflación transitoria” de la era de Powell.

En una entrevista del Instituto Hoover de julio de 2025, Wosh mencionó que él cree lo que dijo Milton Friedman: que la inflación es una elección. En la revisión legal de 1970, el Congreso asignó a la Reserva Federal la responsabilidad de garantizar la estabilidad de precios. El objetivo era que una institución se responsabilice de los precios y que ya no se eche la culpa a otros. Él considera que cuando los responsables de formular políticas primero ignoran el problema y luego atribuyen la responsabilidad a otros, aparece el riesgo de una espiral inflacionaria. Cuando el banco central actúa con lentitud o sin determinación, la inflación se incrusta en el proceso de formación de precios.

También mencionó que, a partir de los comentarios de los últimos años, no sabrías que la inflación es una elección. De hecho, durante el periodo de gestación de la gran inflación de los últimos cinco o seis años, ¿cuáles eran las razones por las que se explicaba la inflación? Fue porque Putin en Ucrania. Fue por la pandemia y las cadenas de suministro. Milton se enfadaría si escuchara eso.

“I believe what Milton Friedman and you just channeled， which is inflation is a choice．．． inflation and ensuring price stability was granted to the Federal Reserve by the Congress most recently in a review of its statutes in the 1970s． So that there would be one agency that would be responsible for prices． No more blaming the other guy． We‘re giving the baton to you， the Central Bank．”

“Now you wouldn‘t know from recent commentary of the last several years that inflation were a choice． In fact， during the run up to the great inflation last five or six years， what did we hear about the causes of inflation？ It was because of Putin in Ukraine． It was because of the pandemic and supply chains． Well， Milton would be outraged to hear that．”

Entendemos que el marco de Wosh implica que la Reserva Federal no absolverá la inflación por empuje de costos. Si los aranceles o los choques de oferta elevan los precios, su función de reacción probablemente será endurecer en lugar de tolerar, lo cual contrasta fuertemente con la narrativa de inflación transitoria en la era de Powell.

En su comprensión de la política de tasas de interés, las declaraciones públicas históricas de Wosh en general se inclinan hacia el enfoque hawkish, pero Trump ha dicho en múltiples ocasiones que Wosh apoya recortes de tasas. Con base en las afirmaciones académicas de Wosh y en sus comentarios recientes, tendemos a pensar que su orientación de política apoyará recortes de tasas graduales. Su lógica central radica en re-evaluar el camino de política de la Reserva Federal con un marco del lado de la oferta: los recortes de tasas no son para moderar la demanda, sino para adaptarse a la oferta. Wosh considera que la relación negativa entre desempleo e inflación descrita por la curva de Phillips tradicional ha dejado de funcionar; el salto en la productividad impulsada por la IA está reconfigurando el límite del producto potencial de la economía estadounidense, de modo que la economía puede mantener un crecimiento sólido y no necesariamente desencadenar presiones inflacionarias, brindando espacio de política para sostener niveles de tasas más bajos. Este marco encaja de manera altamente consistente con el planteamiento de Trump de reducir el costo de financiamiento.

Wosh considera que la Reserva Federal no debería mantener mecánicamente tasas altas solo porque los datos económicos son fuertes. Él sostiene que si el crecimiento está impulsado por la productividad (en particular la infraestructura y las aplicaciones de la IA), entonces ese crecimiento es, en esencia, desinflacionario (Disinflationary). Critica que los modelos actuales de la Reserva Federal se enfocan demasiado en presiones del lado de la demanda y pasan por alto la expansión del lado de la oferta.

Wosh considera que salarios altos y un crecimiento fuerte no necesariamente conducen a la inflación. Siempre que la mejora de la productividad sea más rápida que el ritmo de crecimiento de la oferta monetaria y del gasto gubernamental, existe espacio para que las tasas de interés bajen, apoyando el ciclo de gasto de capital a largo plazo.

“The dogmatic belief that inflation occurs when workers earn too much should be discarded．．． AI would boost productivity， strengthen U.S． competitiveness， and act as a disinflationary force．”

Además, Wosh ha estado atacando la idea de la Reserva Federal de que el alto crecimiento de la economía genera inflación; considera que el origen de las malas lecturas sobre la inflación en 2021-2022 bajo el liderazgo de Powell radica en que intentaron gestionar la economía mediante ajustes finos de la demanda, ignorando los choques estructurales de oferta. Impulsar dinero del gobierno es el problema central.

“The Fed’s economic models wrongly assume that rapid economic growth threatens to elevate inflation． Instead， inflation is caused when government spends too much and prints too much．”。

Entendemos que esto implica que, bajo la gestión de Wosh, la Reserva Federal podría dejar de ver como “sobrecalentamiento” un crecimiento del PIB superior al 3%, evitando así subidas preventivas de tasas para frenar el crecimiento. También mencionó en una entrevista en octubre de 2025 que podemos reducir sustancialmente las tasas, de modo que las hipotecas a tipo fijo a 30 años se vuelvan asequibles y el mercado de vivienda se reactive. La forma de hacerlo es liberar el balance, sacar el dinero de Wall Street.

“We can lower interest rates a lot， and in so doing get 30-year fixed-rate mortgages so they‘re affordable， so we can get the housing market to get going again． And the way to do that is， as you say， to free up the balance sheet， take money out of Wall Street．”

En su comprensión de la relación entre política monetaria y política fiscal, la postura de Wosh puede resumirse como impulsar el “nuevo acuerdo fiscal-monetario“ (New Treasury-Fed Accord). En una entrevista previa con CNBC, Wosh propuso explícitamente reestructurar la relación de funciones entre la Reserva Federal y el Departamento del Tesoro, delimitando nuevamente los límites de responsabilidades de ambos con referencia al acuerdo de 1951 “Departamento del Tesoro-Reserva Federal”. Su tesis central radica en que: la Reserva Federal debe centrarse en la gestión de las tasas de interés; el Departamento del Tesoro debe encargarse de la gestión de la deuda del gobierno y de las cuentas fiscales, y las atribuciones y responsabilidades de ambos deben estar estrictamente separadas para evitar que factores políticos se filtren en las decisiones de política monetaria. En cuanto a la gestión del balance, Wosh critica el enfoque de la Reserva Federal de seguir ampliando el balance durante periodos de estabilidad económica, y considera que el tamaño actual del balance de alrededor de 7 billones de dólares es una expansión extraordinaria anormal “remanente” después de múltiples rondas de respuesta a crisis. Con base en este juicio, él sostiene que la Reserva Federal debe acelerar el proceso de reducción del balance y acortar la duración de la cartera de activos para impulsar la normalización de la política monetaria.

En una entrevista de CNBC en julio de 2025, Wosh mencionó que “necesitamos un nuevo acuerdo fiscal-monetario, como en 1951: entonces fue después de otro periodo de acumulación de deuda, en el que nuestro banco central y el Tesoro tenían objetivos en conflicto. Ahora es precisamente esa situación. Si tuviéramos un nuevo acuerdo, el presidente de la Reserva Federal y el Secretario del Tesoro podrían describir al mercado de manera clara y prudente: ‘Este es nuestro objetivo para el tamaño del balance de la Reserva Federal’”. En una entrevista del Instituto Hoover en mayo de 2025, mencionó que el Secretario del Tesoro debería actuar como la autoridad fiscal, en lugar de difuminar todo esto hacia la Reserva Federal, porque eso solo introduciría la política en la Reserva Federal.

“We need a new Treasury-Fed accord， like we did in 1951 after another period where we built up our nation‘s debt and we were stuck with a central bank that was working at cross purposes with the Treasury． That’s the state of things now． So if we have a new accord， then the Fed chair and the Treasury Secretary can describe to markets plainly and with deliberation， ‘This is our objective for the size of the Fed’s balance sheet”

Entendemos que Wosh piensa que el balance de la Reserva Federal debería usarse para emergencias, y que cuando la crisis toque a su fin, la Reserva Federal debería salir de la situación (reducir el balance).

Sin embargo, con el nivel de reservas bancarias ya descendiendo desde su punto máximo, una mayor reducción del balance se enfrenta a restricciones de liquidez. Por lo tanto, el marco de Wosh podría incluir: coordinar con el Departamento del Tesoro la estructura de emisión de bonos del Tesoro, ajustar el mecanismo de demanda de reservas, o lograr una reducción del balance “encubierta” a través de otras herramientas. Los detalles operativos específicos en este ámbito aún quedan por confirmar.

En su comprensión de los mecanismos de comunicación con el mercado, Wosh ha criticado públicamente la estrategia de comunicación de la era de Powell por ser demasiado transparente, y considera que las señales de política de alta frecuencia y alta certeza debilitan la función de fijación autónoma de precios del mercado y la capacidad de identificación de riesgos. Por lo tanto, si Wosh lidera una reforma de comunicación de políticas, el diagrama de puntos podría enfrentarse a cancelación o a revisiones sustanciales, y la frecuencia de declaraciones públicas de los funcionarios de la Fed también podría comprimirse significativamente. Esto significa que el mercado volverá a entrar en un entorno con una ruta de política altamente incierta y con menor visibilidad, y el mercado podría necesitar incorporar una mayor prima por volatilidad al fijar precios para contrarrestar los riesgos derivados de la disminución de la previsibilidad de la política monetaria.

En agosto de 2016, en The Wall Street Journal, Wosh mencionó en un artículo titulado “The Federal Reserve Needs New Thinking” que en los últimos años la ejecución de la política monetaria ha tenido fallas graves; la agenda de reforma requiere una revisión más rigurosa de las decisiones de política recientes, y cambios significativos en las herramientas, estrategias, comunicaciones y gobernanza de la Reserva Federal.

“The conduct of monetary policy in recent years has been deeply flawed．．． A robust reform agenda requires more rigorous review of recent policy choices and significant changes in the Fed‘s tools， strategies， communications and governance．“

En términos simples, las ideas de política de Wosh podrían traer tres cambios en el marco de la política de la Reserva Federal: primero, el paradigma de análisis de políticas pasaría del manejo del lado de la demanda a la lógica del lado de la oferta; segundo, el posicionamiento de las funciones pasaría de múltiples objetivos que combinan estabilidad financiera y control macroeconómico, regresando al fundamento de la política monetaria centrada en la estabilidad de precios; tercero, la comunicación con el mercado pasaría de alta transparencia a baja previsibilidad. Su núcleo consiste en, con una política de tasas más flexible, acompañar la expansión de capacidad del lado de la oferta para liberar el impulso de crecimiento, y al mismo tiempo, compensar los riesgos inflacionarios potenciales mediante la gestión del balance, formando un paquete de política con tasas amplias y un balance estrecho. Hay dos puntos pendientes de validación en este marco: uno es que la IA pueda aportar una mejora sustancial de productividad a nivel macro; el otro es que, en el contexto de esa mejora de productividad, la relajación de tasas realmente no impulsará la inflación. Si los dos resultados anteriores no se cumplen como se espera, el mercado enfrentará el doble reto de un aumento de la prima por vencimiento y presiones de segunda ronda de inflación.

En el plano del marco de política, la asunción de Wosh podría traer tres cambios. Primero, el paradigma de análisis de la Reserva Federal pasaría de la gestión del lado de la demanda a la lógica del lado de la oferta, y la Reserva Federal quizá ya no consideraría como señal de sobrecalentamiento un crecimiento del PIB superior al 3%; segundo, el posicionamiento de las funciones de la Reserva Federal, pasando de objetivos múltiples que combinan estabilidad financiera y control macroeconómico, volvería al principio de política monetaria centrada en la estabilidad de precios; funciones como la supervisión bancaria, los criterios de riesgo climático, etc., podrían devolverse a la autoridad fiscal principal, es decir, la independencia de la Reserva Federal consiste principalmente en tener la facultad de decisión autónoma sobre la tasa de referencia y el objetivo de inflación; tercero, la comunicación con el mercado pasaría de alta transparencia a reducir la previsibilidad de la política: el diagrama de puntos podría enfrentarse a la cancelación o a revisiones sustanciales, y el mercado podría necesitar incorporar una mayor prima por volatilidad en la fijación de precios.

Para el mercado, si la lógica del lado de la oferta de Wosh domina la formulación de políticas, se abriría espacio para recortes de tasas manteniendo altas expectativas de crecimiento; sin embargo, la efectividad de esta lógica depende en gran medida de una mejora sustancial de la productividad. Además, la postura crítica a largo plazo de Wosh hacia la expansión del balance significa que, mientras guía el descenso de las tasas de corto plazo, podría adoptar un ritmo de reducción del balance más agresivo. La curva de rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. podría tender a hacerse más pronunciada, y la volatilidad de las tasas de largo plazo podría aumentar de forma notable. Si las reformas del lado de la oferta se retrasan respecto a lo esperado, el mercado enfrentará el doble reto de un aumento de la prima por vencimiento y presiones de segunda ronda de inflación.

El mercado de metales preciosos tuvo un retroceso significativo el 30 de enero. Entendemos que la fuerte caída de los metales preciosos se relaciona con la acumulación excesiva de ganancias obtenidas después de las alzas continuas previas, el cierre de posiciones largas por parte de instituciones y la superposición de operaciones programadas (CTA); desde la perspectiva del “efecto Wosh”, las preocupaciones del mercado podrían incluir: (1) que Wosh rechaza la monetización del déficit y además apoya la reducción del balance. Si en el futuro la Reserva Federal reduce significativamente el balance, podría volverse a favorecer la credibilidad del dólar, y el impulso del índice del dólar rompería la lógica clave de soporte de los metales preciosos (expectativa de depreciación de la moneda de crédito); (2) aunque Wosh cree que las nuevas tecnologías pueden eliminar la inflación, en todo caso es una narrativa de largo plazo; en cuanto al problema real de la inflación, él es hawkish. El mercado teme que, si la inflación a corto plazo se descontrola, podría responder con una senda de ajuste firme y decidido. Coincidentemente, los datos del PPI de Estados Unidos publicados el 30 de enero estuvieron por encima de lo esperado, intensificando las preocupaciones del mercado.

Aviso de riesgos: si la caída de la inflación no cumple las expectativas o si la relajación fiscal provoca un sobrecalentamiento de la demanda, se obligaría a la Reserva Federal a mantener las tasas de interés altas por más tiempo. La incertidumbre en la situación geopolítica y los posibles cambios en las políticas arancelarias podrían constituir un choque del lado de la oferta para la recuperación de las cadenas de suministro. Si los datos macro se desvían del camino base de aterrizaje suave, los precios de los activos que actualmente incorporan expectativas de recortes de tasas y de un aterrizaje suave de la economía podrían enfrentar un riesgo de ajustes de valuación drásticos.

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Responsable: Lingchen