¿Adquisición relacionada con un sobreprecio de 24 veces? Cinco preguntas sobre Shapuaisi

Periodista de Jiemian News | Chen Huidong Guo Jingjing

Editor de Jiemian News | Song Yejun

Shapuaisi (603168.SH) anunció recientemente una importante transacción con partes relacionadas, proponiendo adquirir el 100% de las acciones de Shanghai Qinli Industrial Co., Ltd., controlada por el controlador real de la compañía, los hermanos Lin, por 528 millones de yuanes en efectivo, para poseer indirectamente su activo clave: el Hospital Tianlun de Shanghai. Esta transacción ha generado rápidamente una alta atención en el mercado y entre los reguladores debido a una tasa de valorización de hasta 2417.87% y sospechas de “financiamiento” al accionista mayoritario.

Esta es la tercera compra de activos de partes relacionadas con alta prima desde que Shapuaisi se hizo pública.

En 2020, Shapuaisi adquirió el Hospital de Mujeres y Niños de Taizhou con una prima del 278.88%; en 2023, la compañía cotizada adquirió el Hospital Oftalmológico Qingdao Shikang con una prima del 299.51%, ambos hospitales son activos controlados en la práctica por los hermanos Lin y sus familiares. Ambas transacciones incluyeron compromisos de rendimiento, pero no se cumplieron.

Alrededor de esta adquisición de hospital, hay cinco grandes misterios por resolver: ¿Es razonable la prima exorbitante? ¿Existen transferencias de beneficios ocultas? ¿Se podrán cumplir los compromisos de rendimiento? ¿Puede la cadena de financiamiento soportar el pago en efectivo? ¿Qué tan grandes son los riesgos potenciales de integración interindustrial?

Para abordar las preguntas anteriores, los periodistas de Jiemian News visitaron recientemente el Hospital Tianlun de Shanghai para intentar obtener respuestas.

Repetidas adquisiciones de partes relacionadas a alta prima “en ruinas”

Shapuaisi tiene su origen en la fábrica farmacéutica de Pinghu, y se hizo pública en julio de 2014 en el mercado de valores A. Gracias a las gotas oftálmicas Shapuaisi, que “tratan las cataratas”, los ingresos aumentaron drásticamente después de la cotización. Desde 2015 hasta 2017, los ingresos anuales de Shapuaisi superaron los 900 millones de yuanes. A finales de 2017, la efectividad publicitaria de las gotas oftálmicas Shapuaisi para la “prevención y tratamiento de cataratas” fue cuestionada por el conocido médico “Dingxiang Doctor” y varios oftalmólogos, y las ganancias de la compañía comenzaron a declinar.

Desde finales de 2018 hasta principios de 2020, el antiguo accionista mayoritario y controlador real Chen Dekang comenzó a liquidar sus acciones gradualmente, y los hermanos Lin, considerados como la nueva generación del “grupo de Putian”, asumieron el control; su padre es el comerciante representativo del “grupo de Putian” Lin Chunguang, cuyo portafolio incluye el Hospital Oftalmológico de Nueva Visión de Shanghai, entre otros.

Con el cambio de controlador real en 2019 como punto de inflexión, aunque los ingresos de Shapuaisi ya mostraban una disminución, todos los indicadores financieros eran buenos, con una tasa de endeudamiento tan baja como 6.3%, y no había préstamos a corto o largo plazo, además, el margen de ganancia bruta se mantenía por encima del 66% durante años.

Después de que los hermanos Lin asumieron el control de Shapuaisi, realizaron operaciones de capital en la plataforma de la compañía cotizada bajo el nombre de “sinergia” y “extensión de la cadena”. En septiembre de 2020, la compañía anunció la adquisición del Hospital de Mujeres y Niños de Taizhou con una prima del 278.88% por 502 millones de yuanes en efectivo; en enero de 2023, la compañía volvió a anunciar la compra de activos relacionados, adquiriendo el 100% del Hospital Oftalmológico Qingdao Shikang por 66.5 millones de yuanes con una prima del 299.51%, el primo de los hermanos Lin, Lin Changjian, posee el 20% de las acciones de la compañía objetivo a través de Shanghai Fangzhi, lo que constituye una transacción relacionada.

No solo no se cumplieron los compromisos de rendimiento, sino que el Hospital de Mujeres y Niños de Taizhou tuvo un cambio drástico en su rendimiento después de que terminó el periodo de compromiso, con una ganancia neta de 28.6856 millones de yuanes y 8.1940 millones de yuanes entre 2023 y 2024.

Situación de las tres transacciones relacionadas de Shapuaisi. Gráfico: Jiemian News Chen Huidong

El negocio original de Shapuaisi también ha seguido debilitándose. El informe financiero de 2024 muestra que la venta de su “medicina milagrosa” de gotas oftálmicas de benzalconio disminuyó un 33.84% en comparación con el año anterior, las ventas de soluciones intravenosas cayeron un 18.63% y las ventas de cefalexina se redujeron un 55.28%.

Desempeño después de que Shapuaisi cambió de controlador. Imagen: Wind

En 2024, la compañía tuvo una pérdida neta de 123 millones de yuanes, y en 2025 la pérdida aumentó aún más. Según el anuncio, Shapuaisi anticipa una pérdida de 213 millones a 319 millones de yuanes el año pasado, principalmente debido a la provisión de deterioro de la buena voluntad relacionada con la adquisición de los dos hospitales.

Mientras tanto, la presión financiera de la compañía también está aumentando. A finales de 2022, la tasa de endeudamiento de la compañía era del 12.31%, con un saldo de fondos monetarios de 525 millones de yuanes y deudas a corto plazo que deben pagarse en un año que totalizan 206 millones de yuanes. Para el final de los primeros tres trimestres de 2025, la tasa de endeudamiento había aumentado al 24.08%, el saldo de fondos monetarios había disminuido a 101 millones de yuanes, y las deudas a corto plazo totalizaban 361 millones de yuanes, aumentando la presión de pago de la deuda.

La “realidad y virtualidad” de los activos hospitalarios con una prima del 2417%

El precio de esta transacción se basa en el informe de evaluación emitido por Wanlong (Shanghai) Asset Appraisal Co., Ltd. El informe utilizó dos métodos de evaluación: el método de base de activos y el método de ingresos. El valor de evaluación de los derechos de todos los accionistas calculado por el método de base de activos fue de 22.8287 millones de yuanes, con solo un aumento del 8.86%. Sin embargo, la parte transaccional eligió finalmente la conclusión de evaluación del método de ingresos, es decir, 528 millones de yuanes, con una tasa de valorización que se disparó al 2417.87%.

Shapuaisi explicó en el anuncio que el método de ingresos refleja mejor la “capacidad operativa” y el “valor de recursos intangibles” de la empresa, incluidos recursos de clientes, ventajas de marca, etc.

Información financiera principal de Shanghai Qinli (el activo principal es el Hospital Tianlun de Shanghai). Imagen: Anuncio

Se puede observar que, de 2024 a 2025, el saldo de activos netos de Shanghai Qinli fue de 29.3305 millones de yuanes y 20.9701 millones de yuanes, respectivamente. ¿Por qué en un año el tamaño de los activos netos del hospital se redujo drásticamente? Jiemian News se comunicó varias veces con Shapuaisi al respecto, pero no obtuvo respuesta antes de la publicación.

Sin embargo, para el Hospital Tianlun de Shanghai, cuyo tamaño de activos netos se ha reducido, el informe de evaluación proporciona una tabla de pronóstico de ingresos y ganancias futuras extremadamente optimista: se prevé que los ingresos operativos aumenten de 173 millones de yuanes en 2026 a 238 millones de yuanes en 2031, con una tasa de crecimiento anual compuesta del 6.68%; se espera que la ganancia neta aumente de 32.44 millones de yuanes en 2026 a 56.34 millones de yuanes en 2031.

Los fundamentos que sostienen esta alta expectativa de crecimiento se resumen en el anuncio en varios factores: la bonanza de la población envejecida en la región, el aumento constante en la tasa de ocupación de las camas en los departamentos de rehabilitación para ancianos, y la expansión de negocios de alto valor agregado como la ortodoncia dental.

Según la investigación de campo de Jiemian News el 19 de marzo, se descubrió que el hospital está ubicado en la intersección de la carretera Liangcheng y la carretera del anillo en el norte del distrito de Hongkou, Shanghai. Hongkou es una de las áreas con mayor envejecimiento de la ciudad, y la competencia entre hospitales privados es feroz, con más de diez hospitales privados como el Hospital Tai’an de Shanghai, el Hospital Quyang de Shanghai, y el Hospital de Ancianos de Shanghai Haijiang concentrados en esta área, ofreciendo servicios de medicina tradicional china, rehabilitación y otros departamentos relacionados con el envejecimiento.

El Hospital Tianlun de Shanghai se posiciona como un “hospital comunitario”. Los periodistas de Jiemian News vieron en el primer piso del hospital la licencia comercial y el permiso de funcionamiento de la institución médica (hospital general), cuyo permiso de funcionamiento es válido desde el 5 de junio de 2024 hasta el 6 de noviembre de 2028.

El edificio principal del hospital tiene cuatro pisos, y los departamentos principales son medicina tradicional china, odontología, rehabilitación e ginecología (infertilidad). Esa tarde, durante las horas normales de operación, el flujo de pacientes en las consultas de cada departamento no era alto, y había pocos pacientes en la sala de espera.

Vestíbulo del Hospital Tianlun de Shanghai. Fotografía de Jiemian News

Los pisos tres y cuatro del hospital son la zona de hospitalización para rehabilitación, donde los pacientes hospitalizados son principalmente de enfermedades crónicas de mediana edad y ancianos, así como enfermedades ortopédicas, y casi no hay camas vacías. En cuanto a los costos, que incluyen tarifas de habitación, tarifas de enfermería, exámenes, tratamientos de rehabilitación y comidas, el costo mensual para pacientes en habitaciones de 3-4 personas es de seis a siete mil yuanes, mientras que para habitaciones de 2 personas, el costo mensual es de ocho a nueve mil yuanes.

En la zona de hospitalización para rehabilitación, muchos pacientes residen allí por períodos prolongados. “Después de que se renovó el año pasado, mi madre se mudó aquí y ha estado aquí casi un año”, dijo un familiar de un paciente a Jiemian News. “En los hospitales públicos hay un límite de tiempo para la hospitalización, mi madre tiene más de 90 años y se fracturó, no puede moverse. ‘Mudarse a un hospital privado es más conveniente, es más fácil manejarlo, y el seguro médico puede reembolsar el 90%’.”

Según la situación de la investigación de campo en el Hospital Tianlun de Shanghai, Jiemian News encontró varias dudas que necesitan ser aclaradas:

Duda uno: La tasa de ocupación real de las camas es difícil de alcanzar el valor pronosticado. Los ingresos del departamento de rehabilitación son el pilar de ingresos del Hospital Tianlun, representando más del 30%. Durante el periodo de pronóstico, el departamento de rehabilitación es el único departamento cuyo peso en los ingresos del hospital aumenta.

Según las proyecciones de Shapuaisi en el anuncio, la tasa de ocupación de las camas en el departamento de rehabilitación para ancianos aumentará del 87.20% en 2025 al 96.83% en 2031.

Proporción de ingresos pronosticada por departamento durante el periodo objetivo. Imagen: Anuncio

Pero según la investigación de Jiemian News, los departamentos con mayor tasa de ocupación en los pisos tres y cuatro son las habitaciones de 3-4 personas y de 2 personas, con casi ninguna cama vacía. En el segundo piso, hay una habitación grande de 7 personas con camas vacías, pero la mayoría de los pacientes ancianos están hospitalizados por necesidades de cuidado, y varios pacientes que conversaron con el periodista han estado allí más de un año, y dado que el reembolso del seguro médico local es bastante alto, no optan por habitaciones de más de una cama que son menos cómodas.

Dada la ubicación del hospital, la dificultad para expandir la zona general del hospital es considerable. Además, varios pacientes dijeron a Jiemian News que el departamento de rehabilitación recién terminó su renovación en 2025 y no se planea realizar más expansiones o remodelaciones a corto plazo. Esto significa que el aumento de la tasa de ocupación de las camas en el departamento de rehabilitación del hospital de casi el 10% es demasiado optimista.

Además, considerando que el hospital se encuentra en un mercado de atención médica social donde la competencia es intensa y hay muchas instituciones médicas que ofrecen servicios relacionados con el envejecimiento cerca, la competencia es feroz.

Duda dos: ¿Hay inflaciones en los ingresos pronosticados del departamento de rehabilitación? Según el anuncio de Shapuaisi, en 2025, el Hospital Tianlun tendrá 213 camas de rehabilitación para ancianos.

La investigación de Jiemian News encontró que las habitaciones de hospitalización del hospital están principalmente en los pisos dos a cuatro, donde en el segundo piso hay muchas habitaciones grandes de 7 personas, y el departamento de rehabilitación en los pisos tres y cuatro tiene alrededor de 154 camas en total, de las cuales hay 5-6 habitaciones de 2 personas. Según la “notificación de autogasto del Hospital Tianlun (tercer piso)” y la información compartida con los médicos, el costo de cada cama en las habitaciones de 3-4 personas es de aproximadamente 4800 yuanes/mes, y el costo de cada cama en las habitaciones de 2 personas es de aproximadamente 6600 yuanes/mes. Además, según los médicos, el promedio de costos adicionales que cada paciente hospitalizado necesita pagar al mes por exámenes, tratamientos de rehabilitación y medicamentos es de alrededor de dos a tres mil yuanes. Con base en esto, se estima que los ingresos del departamento de rehabilitación del Hospital Tianlun en los pisos tres y cuatro, con las habitaciones de 3-4 personas, son de aproximadamente 6000-7000 yuanes por cama al mes, y para las habitaciones de 2 personas, aproximadamente 9000 yuanes; las habitaciones de 7 personas en el segundo piso son principalmente para pacientes de corta estancia, con un costo de aproximadamente 5000 yuanes por cama al mes.

Según estas estimaciones de datos, si todas las camas están ocupadas todos los días durante un año, los ingresos de las camas de rehabilitación del hospital no superarán los 20 millones de yuanes.

Sin embargo, las proyecciones de ingresos de Shapuaisi para el hospital muestran que los ingresos por hospitalización de camas de rehabilitación alcanzarán los 38.6943 millones de yuanes en 2025, y para 2026, se espera que este valor alcance los 43.1792 millones de yuanes.

Situación pronosticada de la tasa de ocupación del departamento de rehabilitación para ancianos. Imagen: Anuncio

Duda tres: ¿Puede el margen de ganancia seguir aumentando? Según las proyecciones de Shapuaisi, el margen de ganancia del hospital aumentará del 36.19% en 2025 al 41.15% en 2031.

Sin embargo, Jiemian News notó que, como unidad de puntos de atención médica de Shanghai, el hospital ha sido multado en varias ocasiones en los últimos años por violaciones a las regulaciones de atención médica, incluyendo la entrega de medicamentos duplicados y exámenes excesivos. Esto significa que la supervisión está acelerando el cierre de los canales de “aumento de ingresos” no conformes del hospital, y la intensidad de la supervisión se volverá aún más estricta después de que el hospital entre en el sistema de la compañía cotizada.

El 24 de noviembre de 2025, la Oficina de Garantía Médica del distrito de Hongkou emitió un caso de sanción administrativa que muestra que el Hospital Tianlun de Shanghai incluyó gastos médicos que no pertenecen al alcance de pago del fondo de garantía médica en el cálculo del fondo de garantía médica, además de comportamientos como la repetición de medicamentos, la provisión de servicios médicos innecesarios, exámenes excesivos, la fragmentación de tarifas por servicios, tarifas excesivas y duplicadas.

Anuncio de sanciones del Hospital Tianlun de Shanghai. Imagen: Sitio web del Gobierno del Pueblo de Hongkou, Shanghai

Además, según Tianyancha, en febrero de 2025, diciembre de 2024 y enero de 2024, el Hospital Tianlun de Shanghai también fue sancionado por la Oficina de Garantía Médica de Hongkou por violaciones como “proporcionar servicios médicos innecesarios”, “cobros duplicados, pagos excesivos y exámenes excesivos”.

Desde la perspectiva de la operación de capital de la compañía cotizada y la disposición comercial, las dudas sobre esta adquisición no se detienen aquí.

Duda cuatro: Flujo de caja y canales de transferencia de beneficios precisos.

Comparado con la adquisición anterior del Hospital Oftalmológico Qingdao Shikang, el plan de pago de Shapuaisi para esta adquisición es más “agresivo”, completando rápidamente el “financiamiento” desde la compañía cotizada hacia el controlador real.

Durante la adquisición del Hospital Oftalmológico Qingdao Shikang, Shapuaisi pagó solo el 20% del monto total de la transferencia dentro de los 10 días hábiles posteriores a la efectividad del acuerdo de transferencia de acciones; el segundo pago del 50% se hizo dentro de los 10 días hábiles posteriores a la fecha de entrega de acciones. El resto se pagaría anualmente según el rendimiento del objetivo.

Para esta transacción, el pago total es de 528 millones de yuanes. Según el acuerdo, el primer pago del 30% (158.4 millones de yuanes) se pagará dentro de los 20 días hábiles posteriores a la efectividad del acuerdo; el segundo pago del 40% (211.2 millones de yuanes) se pagará dentro de los 10 días hábiles posteriores a la finalización del cambio de registro de acciones. Esto significa que, poco después de completar la transferencia de la transacción, el controlador podría obtener en total el 70%, hasta 369.6 millones de yuanes en efectivo.

El 30% restante del precio (cada uno de los tres pagos del 10%) se vincula a los compromisos de rendimiento de 2026 a 2028. Esta disposición adelanta gran parte del precio de la transacción, reduciendo significativamente el riesgo de recuperación para el vendedor. Aunque el rendimiento no cumpla con los estándares en los siguientes tres años, el vendedor deberá compensar, pero el gran monto de efectivo ya recibido está asegurado. Si el objetivo no cumple con los compromisos de rendimiento, la cláusula de compensación establece que “el límite de compensación será el 100% del monto pagado por la transferencia de acciones por parte de la Parte A”.

Shapuaisi no tiene mucha liquidez. Según el informe del tercer trimestre de 2025, el saldo final de los fondos monetarios de la compañía es de aproximadamente 101 millones de yuanes, con activos financieros de transacción de aproximadamente 122 millones de yuanes, sumando un total de 223 millones de yuanes, que no es suficiente para cubrir los 528 millones de yuanes del precio de la transacción.

Esta estructura de “pago por adelantado, luego apuestas” ¿transfiere efectivamente todo el riesgo de la transacción a la compañía cotizada, y constituye un mecanismo de “liquidación sin riesgo” para los accionistas minoritarios? La propuesta de entrevista de Jiemian News también incluía estas preguntas, pero no se obtuvo respuesta.

Además, el Hospital Tianlun de Shanghai tiene un contrato de alquiler con el padre de los hermanos Lin, Lin Chunguang. Un investigador de la compañía cotizada le dijo a Jiemian News que arrendar propiedades a la compañía cotizada es un método común de transferencia de beneficios utilizado por los accionistas mayoritarios y tiene un riesgo muy bajo.

La cuestión del arrendamiento de propiedades y otros temas también fue abordada en la carta de consulta de la bolsa.

Duda cinco: Dificultades de integración bajo la estrategia “medicina + fármacos”

Shapuaisi se especializa en medicamentos oftalmológicos, su producto principal es las gotas oftálmicas de benzalconio, y en los últimos años ha ingresado al campo de servicios médicos a través de adquisiciones, presentando una estrategia de doble impulso “medicina + fármacos”.

Desde la adquisición del Hospital de Mujeres y Niños de Taizhou (especializado en ginecología y obstetricia) al Hospital Oftalmológico Qingdao Shikang (especializado en oftalmología), hasta el actual Hospital Tianlun de Shanghai (hospital general para ancianos), la disposición de los activos de servicios médicos de la compañía abarca múltiples campos segmentados, y los efectos de sinergia aún no se han manifestado, el camino de disposición médica parece un poco disperso.

Las primeras dos adquisiciones relacionadas tenían una tasa de prima de menos del 300%, pero finalmente no se cumplieron los compromisos de rendimiento, y el Hospital de Mujeres y Niños de Taizhou experimentó un cambio drástico en su rendimiento después de que expiró el compromiso. La tasa de prima de esta adquisición del Hospital Tianlun de Shanghai es de hasta 2417.87%, en el contexto de que el negocio principal está “sangrando” y urgentemente necesita nuevos puntos de crecimiento.

Un riesgo operativo más realista es la buena voluntad. Esta adquisición podría generar una buena voluntad de casi 500 millones de yuanes. Hasta el informe del tercer trimestre de 2025, la buena voluntad en los libros de Shapuaisi ya asciende a 365 millones de yuanes. Si el desempeño operativo futuro del Hospital Tianlun no cumple con las expectativas, especialmente si no alcanza las proyecciones de ganancias excesivamente optimistas del informe de evaluación, se desencadenará una gran reducción de la buena voluntad, afectando las ganancias actuales de la compañía cotizada.

¿Puede la carta de consulta del regulador detener este tren de “financiamiento” rápido hacia el controlador real? Si no puede, este antiguo gigante oftalmológico, probablemente, se habrá cavado otra “bomba” más difícil de desactivar en la agresiva adquisición de partes relacionadas.