Discurso del Gobernador Miran sobre las perspectivas para reducir el balance del Fed

Gracias, Francisco, por la amable introducción. Es un honor estar aquí en el Club Económico de Miami.1 Esta noche hablaré sobre un tema demasiado grande para ignorar: el balance de la Reserva Federal. Como cualquier otro banco, el balance de la Fed es un registro de los activos y pasivos que poseemos. Los activos son principalmente valores del Tesoro y valores respaldados por hipotecas de agencias (MBS). Los pasivos incluyen toda la moneda en circulación en EE. UU., los saldos de reserva que los bancos mantienen en la Fed y la Cuenta General del Tesoro. El tamaño y la composición de estas tenencias importan porque afectan la cantidad de dinero en el sistema bancario e influyen en las condiciones financieras más amplias. Entender cómo funciona el balance es esencial para comprender cómo la Fed apoya la estabilidad económica y lleva a cabo la política monetaria.

Esta noche discutiré los diversos regímenes bajo los cuales la Fed ha operado su balance y explicaré por qué, en mi opinión, es deseable reducir su tamaño. Luego, explicaré por qué el desafío de reducir el balance es una cuestión resoluble, y después analizaré posibles caminos a seguir para lograr ese objetivo. Finalmente, concluiré con las implicaciones de política monetaria de dicha acción.

El caso por la reducción

La política moderna del balance se centra en tres conceptos algo nebulosos: reservas “escasas”, “abundantes” y “suficientes”. Antes de la Crisis Financiera Global de 2008, la Fed operaba con reservas escasas. Bajo ese régimen, la Fed mantenía las reservas relativamente ajustadas y intervenía frecuentemente en el mercado, usando operaciones de mercado abierto para dirigir la tasa de fondos federales a su objetivo. Después de la crisis, la Fed pasó a un régimen de reservas abundantes, en el cual el sistema bancario mantiene suficientes reservas para que la Fed no necesite realizar operaciones diarias activas para controlar la tasa de política. Este sistema permite a la Fed controlar las tasas de interés a corto plazo principalmente estableciendo tasas a las cuales participará en el mercado, o tasas administradas. Durante gran parte del período posterior a la crisis, las reservas también se describieron como abundantes, o muy por encima de lo necesario para un funcionamiento fluido del mercado. Esto se debió a que las políticas de flexibilización cuantitativa (QE) expandieron drásticamente los saldos de reservas.

Hay muchas razones por las cuales reducir el balance es un objetivo valioso. Deberíamos aspirar a tener la menor huella posible en los mercados para minimizar las distorsiones inducidas por el gobierno, incluyendo la desintermediación del mercado de financiamiento. Un balance más pequeño también ayuda a reducir las probabilidades de pérdidas por valoración en el banco central y la volatilidad de las remesas al Tesoro. Además, un balance más reducido protege mejor los límites entre política monetaria y fiscal, preservando el perfil de duración de la deuda pública como un elemento de política fiscal, evitando que la Fed participe en la asignación de crédito en diferentes sectores, y reduciendo los pagos de intereses sobre los saldos de reserva, que algunos en el Congreso ven como un subsidio al sistema bancario.2 Finalmente, un balance más pequeño mantiene reserva de recursos para un escenario en el que los responsables de la política tengan que enfrentarse nuevamente al límite inferior cero en las tasas de interés.

Pero a pesar de estos beneficios, muchos dicen que simplemente no se puede hacer. Es un sueño irrealizable—nunca sucederá.3 Si me dicen que algo es imposible, no puedo evitar preguntar: “¿En serio?” Esta actitud me ha metido en muchos problemas, pero no puedo evitarlo. Así que pensemos en las posibilidades.

Un desafío resoluble

Mi evaluación principal es que reducir el balance es un desafío resoluble. Quienes rechazan la idea de plano simplemente carecen de imaginación. Al abordar este desafío, veo tres preguntas principales.

La primera es, ¿cuánto podríamos reducir el balance? Creo que bastante, pero eso no significa necesariamente devolverlo a su proporción del producto interno bruto (PIB) previo a la crisis. Veo que bajar a ese nivel no es factible. El aumento en la demanda de moneda, el régimen post-crisis establecido por la Ley Dodd-Frank y las reformas a los estándares de Basilea, y los cambios resultantes en las estructuras y expectativas del mercado, han provocado una mayor demanda de reservas en el sistema.

La segunda pregunta es, ¿reducir el balance desde aquí requiere volver a reservas escasas? No necesariamente. En cambio, la Fed puede tomar medidas para reducir las líneas que delimitan reservas escasas, suficientes y abundantes. Bajar estos límites puede hacerse mediante varias políticas que mencionaré pronto. Reducir estos límites permitiría mantener una política de reservas suficientes mientras se reduce el tamaño del balance.

Y la tercera pregunta, ¿es deseable o incluso posible volver a un régimen de reservas escasas? Creo que sí, dentro del marco regulatorio e institucional actual, pero implicaría ciertos trade-offs. Entre ellos, aceptar más volatilidad en las tasas a corto plazo, mayor tolerancia a la gestión activa de reservas por parte de la Fed, y un uso más frecuente y regular de liquidez proporcionada por la Fed, como sobregiros diurnos, la ventana de descuento o operaciones de recompra permanentes.4 La forma en que percibas el impacto de estos efectos secundarios determinará si consideras deseable volver a reservas escasas.

Caminos a seguir

¿Es más fácil decirlo que hacerlo? Quizá, pero veo un camino para lograr ese objetivo. Las medidas que podrían desplazar efectivamente los límites hacia abajo están articuladas en un documento de trabajo que co-escribí con algunos colegas de la Reserva Federal, "Una guía para reducir el balance de la Reserva Federal."5 Estas acciones incluyen los siguientes pasos:

• flexibilizar los requisitos de cobertura de liquidez (y relacionados);
• delimitar las expectativas de las pruebas de estrés de liquidez internas y los estándares de planificación de resolución relacionados;
• destigmatizar las operaciones de recompra permanentes, el uso de la ventana de descuento y los sobregiros diurnos;
• realizar operaciones de mercado abierto más activas, especialmente en el cierre de trimestre y fechas fiscalmente relevantes;
• facilitar que los agentes puedan absorber valores;
• hacer que los valores alternativos a las reservas, como los valores del Tesoro, sean más líquidos y atractivos;
• y conducir la política con una tasa de fondos federales ligeramente más alta en relación con la tasa de interés sobre los saldos de reserva, en función de un rango objetivo dado.

Eso es solo una muestra de los pasos que podemos tomar para reducir el tamaño del balance de la Fed. Hay mucho más en el documento, y les recomiendo revisarlo. Para aclarar, tanto en la Guía del Usuario como en estas palabras, no estoy abogando por ninguna medida específica. Solo estoy listando opciones que pudimos identificar, para que, cuando llegue el momento, la Fed tenga algunas acciones concretas para avanzar en esa dirección. Cada opción requerirá su propio análisis de costos y beneficios.

Incluso si los responsables de la política decidieran volver a reservas escasas, tomar medidas para reducir la demanda de reservas facilitará ese proceso y permitirá que el balance se reduzca aún más, minimizando los inconvenientes. Algunas opciones, como destigmatizar las operaciones de recompra, la ventana de descuento y el crédito por sobregiro diurno, o realizar operaciones temporales de mercado abierto, también mejorarán la situación en un régimen de reservas escasas. Mi inclinación personal sería reducir la demanda pero mantener reservas suficientes, aunque no es una convicción firme.

Volvamos a mi primera pregunta: ¿cuánto se puede reducir el balance? Como mencioné, el nivel previo a la crisis no es un punto de referencia realista, así que propongo dos alternativas. Primero, tras la primera ronda de QE, el balance era aproximadamente el 15 % del PIB. Es posible que ese nivel de balance fuera necesario para cubrir los requerimientos de liquidez del sector financiero antes de que comenzara la segunda ronda de QE y las compras de activos que ampliaron el balance para cumplir con nuestro doble mandato, en lugar de buscar estabilidad financiera. O, en segundo lugar, antes del inicio de la QE indefinida en 2012, y en 2019, antes de la pandemia, el balance era aproximadamente el 18 % del PIB. Este nivel, en teoría, refleja las necesidades de liquidez del sector bancario a medida que se aclaraba el alcance de los requisitos de Dodd-Frank y Basilea, antes del lanzamiento de la QE indefinida. También refleja el alcance posible de reducción del balance tras la crisis pero antes de la pandemia. Este nivel incorpora algunos de los efectos de “mordida” (ratchet) en el balance, pero no los que se produjeron desde la pandemia.6

De manera general, este rango podría reflejar una reducción del balance de entre 1 y 2 billones de dólares, cifras que se presentan razonablemente en la Guía del Usuario sin necesidad de volver a reservas escasas. Por supuesto, el tamaño óptimo del balance es un tema que requiere un análisis más profundo, y quizás sea mejor escalar el balance por una variable financiera como los depósitos bancarios en lugar del PIB. No pretendo resolver esa cuestión hoy.

Las herramientas identificadas en la Guía del Usuario de hoy liberarían un espacio sustancial para reducir aún más el balance, lo cual me gustaría ver. Sin embargo, en un escenario en el que la Fed venda valores de su balance, los responsables de la política también deben asegurarse de que los mercados financieros puedan absorber esos valores con el mínimo de disrupción.

Lo más importante que podemos hacer será avanzar lentamente. Es difícil exagerar lo importante que es esto. También implica permitir que los valores maduren en lugar de venderlos directamente, lo cual realizaría pérdidas en el balance. Podría imaginar vender nuestros valores si los viéramos cotizando con ganancia, pero no en otro caso. Algunas otras medidas en la Guía del Usuario podrían facilitar que el mercado digiera los valores de nuestro balance.

Implicaciones para la política monetaria

Ahora que he esbozado algunas ideas que ampliamos en la Guía del Usuario, me gustaría concluir mi charla con algunas reflexiones sobre cómo las operaciones del balance pueden afectar la economía y la política monetaria. Principalmente, lo veo a través de dos canales.

El primero es a través de la oferta de dinero y liquidez, el lado pasivo del balance de la Fed, en un sentido monetarista clásico. Las reservas son dinero de alta potencia, y aumentar su oferta implica una expansión de la oferta monetaria. El segundo es a través del efecto que los economistas llaman “equilibrio de cartera”, en el lado activo del balance de la Fed. Para ampliar este concepto, a un conjunto dado de precios, el sector privado tiene una capacidad fija para absorber riesgos financieros adicionales, incluido el riesgo de tasas de interés. La retirada o provisión de riesgo de tasa de interés por parte de la Fed afectará, por tanto, la disposición del sector privado a asumir riesgos financieros en general.

En igualdad de condiciones, reducir el balance tiene efectos contractivos en la economía, a través de ambos canales.7 Los efectos contractivos de la reducción del balance pueden compensarse con una tasa de fondos federales más baja, siempre que no estemos en el límite inferior efectivo. Por ello, es probable que la reanudación de la reducción del balance justifique recortes adicionales en la tasa de fondos federales respecto a las proyecciones base. Sin embargo, asignar magnitudes a estos efectos es complicado, y no intentaré hacerlo todavía.

Conclusión

Para concluir, los beneficios de reducir el tamaño del balance de la Fed son claros y alcanzables. La Fed puede reducir su balance, pero los responsables de la política deben primero tomar medidas para asegurarse de que tengan éxito. Hoy he presentado algunas de esas posibles medidas y ofrezco más detalles en la Guía del Usuario. Cada una de esas medidas probablemente tendrá costos y beneficios, y deberá estudiarse y calibrarse adecuadamente.

Implementar estas medidas antes de comenzar a reducir el balance significará que pasará algún tiempo antes de poder empezar. Según mi experiencia con cómo el gobierno navega la Ley de Procedimiento Administrativo, este proceso probablemente tomará más de un año una vez que se decida avanzar. Podría tomar varios años. Ese cronograma determinará cuándo el Comité Federal de Mercado Abierto decidirá comenzar a reducir el balance y cómo implementar estos cambios, incluyendo dar orientación a los mercados sobre cómo funcionarán los nuevos mecanismos. Y una vez que el proceso comience, aconsejaría un ritmo lento de reducciones para asegurar que el sector privado pueda absorber todos los valores que se desprendan de nuestro balance. Estoy entusiasmado con la posibilidad de que todo esto suceda, pero, si o cuando ocurra, espero que sea de manera pausada.

Gracias nuevamente al Club Económico de Miami por la oportunidad de hablar aquí esta noche. Espero sus preguntas.

1. Las opiniones expresadas aquí son propias y no necesariamente reflejan las de mis colegas del Comité Federal de Mercado Abierto ni del Consejo de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal. Volver al texto

2. Al mantener grandes volúmenes de MBS, la Fed inyecta preferentemente crédito en el sector de la vivienda de formas que no hace en otros sectores de la economía. Esta situación podría aliviarse reduciendo el balance y permitiendo que los MBS se vayan amortizando, o intercambiando MBS por valores del Tesoro. Volver al texto

3. Véase, por ejemplo, Stephen Cecchetti y Kim Schoenholtz (2026), “La guerra de Warsh contra el balance de la Fed,” Financial Times, 16 de febrero, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Volver al texto

4. Los defensores de reservas escasas señalan que la utilización regular de la facilidad de recompra inversa overnight o las operaciones de recompra permanentes son en sí mismas gestiones regulares y frecuentes de reservas. Tienen un punto. Volver al texto

5. Véase Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks y Stephen Miran (2026), “Una guía para reducir el balance de la Reserva Federal,” Serie de Discusión sobre Finanzas y Economía 2026-019 (Washington: Consejo de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, marzo). Volver al texto

6. Véase Bill Nelson (2025), “Cómo la Reserva Federal se volvió tan grande, por qué y cómo puede reducirse,” Southern Economic Journal, vol. 91 (abril), pp. 1287–1322; y Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan y Sascha Steffen (2022), “Dependencia de liquidez: por qué reducir los balances de los bancos centrales es una tarea cuesta arriba (PDF),” ponencia presentada en el Simposio de Política Económica de Jackson Hole: Revaluando las restricciones en la economía y la política, en el Banco de la Reserva Federal de Kansas City, Kansas City, Mo., 27 de agosto, pp. 345–427. Volver al texto

7. El papel de la oferta monetaria en un sistema de tasas administradas sigue siendo una cuestión en debate, pero dado que muchas políticas monetarias funcionan mediante mecanismos de señalización y compromiso, considero que la oferta monetaria sigue siendo relevante incluso con tasas administradas. Volver al texto