Los derivados ocultos de Senegal: Deuda oculta 2.0

El Financial Times informa que Senegal ha tomado prestado silenciosamente aproximadamente 650 millones de euros a través de acuerdos de swap de rendimiento total con la Corporación Financiera de África (AFC) y First Abu Dhabi Bank (FAB), estimando Bank of America que el total de préstamos basados en swaps en 2025 podría alcanzar hasta 1 mil millones de dólares.

La documentación revisada por el FT sugiere un acuerdo no divulgado adicional con Société Générale.

Para un gobierno que llegó al poder condenando 7 mil millones de dólares en pasivos ocultos heredados de su predecesor, esto es un incómodo eco del pasado — el mismo patrón, ahora vestido con lenguaje derivado en lugar de préstamos fuera del presupuesto.

Más historias

Zichis Agro-Allied: Después del escrutinio regulatorio, ¿qué sigue para los inversores?

26 de marzo de 2026

El espejismo del auge petrolero en Nigeria: Cuando la cabra pierde las hojas de palma

26 de marzo de 2026

Lo que encontró el FT

En el acuerdo con AFC, Senegal emitió bonos nacionales en francos CFA por 150 millones de euros y transfirió el título legal a AFC, recibiendo 105 millones de euros en efectivo — una reducción aproximada del 30% absorbida de inmediato.

El acuerdo con FAB sigue la misma plantilla: aproximadamente 400 millones de euros en bonos comprometidos, 300 millones de euros en efectivo recibido. Ambas transacciones vencen en 2028. Senegal paga una tasa de interés flotante más un margen fijo — reportadamente entre 3.5 y 4 puntos porcentuales por encima de la tasa flotante en la parte de AFC y aproximadamente 5 puntos en la parte de FAB.

El FMI ha confirmado que está al tanto de los swaps, pero señala que no se han compartido los términos, aunque normalmente se requiere dicha divulgación para el análisis de sostenibilidad de la deuda. Los tenedores privados de bonos informan que solo se enteraron de las transacciones a través de reuniones informales del ministerio, sin comunicación pública desde Dakar.

El CDS incorporado: Senegal vendió protección sobre su propia deuda

Un swap de incumplimiento crediticio (CDS) es un derivado en el que una parte paga una tarifa regular a otra a cambio de protección contra el riesgo de incumplimiento de un prestatario o deterioro de su crédito; el vendedor de protección efectivamente asegura el crédito del prestatario subyacente.

A cambio, el vendedor de protección debe compensar al comprador si los bonos del prestatario de referencia caen drásticamente en valor debido a un incumplimiento o evento de crédito grave.

La etiqueta legal — “swap de rendimiento total” — puede ocultar una realidad económica que es considerablemente más preocupante para la contraparte soberana. Bajo la estructura reportada, AFC y FAB mantienen el título legal de los bonos comprometidos y reciben su rendimiento económico — pagos de cupones, cualquier apreciación del precio y protección contractual contra pérdidas si los bonos caen de valor.

Senegal, a cambio, recibe euros por adelantado y asume exposición para cubrir parte o la totalidad de las pérdidas de los prestamistas si esos bonos pierden valor, bajo condiciones especificadas en los contratos de swap. Esto es económicamente similar a escribir swaps de incumplimiento crediticio sobre los propios bonos soberanos de Senegal — con Senegal vendiendo efectivamente protección sobre su propio crédito.

En términos simples, Senegal ha vendido la “volatilidad” de estos bonos: no participa en la subida de precios, pero absorbe las pérdidas cuando los precios caen. Si la calificación crediticia de Senegal se deteriora, puede verse afectado dos veces — con spreads más amplios en toda su deuda y con pagos en efectivo adicionales bajo los swaps para compensar a los prestamistas por pérdidas en los bonos comprometidos.

Según la documentación de AFC sobre estructuras similares, el prestamista puede tener el derecho, en caso de incumplimiento, de reducir drásticamente el valor de la garantía comprometida y exigir una compensación en efectivo inmediata del soberano; tales llamadas de margen agregarían una presión de liquidez aguda a una posición fiscal ya estresada, aunque los términos precisos de margen en los contratos de Senegal no han sido divulgados públicamente.

En términos económicos, Senegal está tomando prestados euros de los mismos bancos que son sus contrapartes en los swaps, comprometiendo sus propios bonos nacionales como garantía. Los bancos proporcionan la financiación en euros, reciben el rendimiento económico completo de los bonos comprometidos — cupones y movimientos de precios — y cobran una tasa flotante en euros más un diferencial fijo sobre el nominal, dejando a Senegal tanto el coste de financiamiento como el riesgo de que movimientos adversos en su propia calificación se conviertan en salidas de efectivo.

Una calle de sentido único: quién gana y quién pierde

La lógica básica del flujo de efectivo es sencilla, y la asimetría de riesgos es marcada. Se puede entender en tres pasos simplificados.

Paso 1 — Senegal compromete bonos con un valor nominal mayor que el efectivo que recibe.

Para la parte de FAB, compromete unos 400 millones de euros en bonos nacionales y recibe aproximadamente 300 millones de euros. La diferencia de unos 100 millones de euros funciona como un colchón incorporado para el prestamista contra pérdidas en la garantía. Senegal absorbe efectivamente la primera capa de pérdida en los bonos comprometidos antes de que el prestamista quede expuesto materialmente.

Paso 2 — Cada período hasta 2028, Senegal paga una tasa de interés flotante más una prima fija.

El costo total se ha reportado como una tasa de referencia flotante en euros más aproximadamente 4 a 5 puntos porcentuales. Esa referencia se mueve con las condiciones monetarias establecidas en Frankfurt, no en Dakar, y es el principal parámetro que podría favorecer a Senegal con el tiempo.

El diferencial, que refleja gran parte del margen de beneficio de los prestamistas, está fijado por toda la duración del acuerdo, independientemente de si la posición fiscal de Senegal mejora.

Paso 3 — En el vencimiento, ya sea que la calificación de Senegal mejore o empeore, el resultado es muy unilateral.

Si los bonos de Senegal caen de valor — porque su posición fiscal empeora o los mercados pierden confianza en su crédito — Senegal puede estar obligado por los swaps a realizar pagos adicionales en efectivo a los prestamistas para cubrir esas pérdidas.

Si los bonos de Senegal suben de valor — porque su crédito mejora o las tasas en euros bajan — los prestamistas pueden capturar esa subida vendiendo los bonos en el mercado secundario, ya que mantienen el título legal, o recibiendo el valor de mercado apreciado al finalizar.

Senegal no comparte directamente esa apreciación de precios; se queda en gran medida con el coste de financiamiento y el riesgo de que movimientos adversos en su propia calificación se conviertan en salidas de efectivo considerables.

En términos económicos, Senegal ha renunciado en gran medida a la subida de los bonos comprometidos, mientras mantiene una exposición sustancial a la baja. El escenario que normalmente recompensaría a un soberano por una buena gestión fiscal — mejorando su solvencia y subiendo los precios de los bonos — entrega poco beneficio directo a Senegal en estos bonos particulares bajo esta estructura. Gran parte del valor de opción efectivo en estos bonos parece haberse transferido a los prestamistas en el inicio.

Una advertencia a los ministros de finanzas africanos

Warren Buffett describió famosamente los derivados como “armas de destrucción masiva”. La advertencia es especialmente relevante cuando los soberanos bajo estrés usan instrumentos complejos para resolver problemas de financiamiento inmediatos.

Las estructuras derivadas como estos swaps no distribuyen riesgo; lo concentran, lo ocultan y retrasan su reconocimiento hasta que se vuelve ingobernable.

Los ministros de finanzas africanos que enfrentan restricciones de acceso a los mercados deben tratar con extrema precaución cualquier propuesta que involucre swaps de rendimiento total, estructuras sintéticas o superposiciones de derivados colaterales.

La complejidad no es incidental; es lo que hace que estos instrumentos sean atractivos para los prestamistas y peligrosos para los prestatarios que no dominan completamente la mecánica del riesgo subyacente. Si los términos no pueden explicarse claramente a un comité de finanzas parlamentario, una oficina de gestión de deuda y al FMI, no deben firmarse.

Transparencia, decisiones difíciles y la capacidad de gobernar

El aspecto más peligroso de los swaps de Senegal no es su precio, sino su opacidad. Cuando el FMI no puede completar un análisis de sostenibilidad de la deuda porque se retienen términos clave del contrato, y cuando los tenedores de bonos deben obtener información mediante lobby privado en lugar de divulgación pública, la disciplina del mercado se rompe. Los acreedores añaden una prima de incertidumbre; con el tiempo, el soberano paga más, no menos.

El mejor camino comienza con la transparencia total. Eso significa divulgación completa de todas esas estructuras, identificando el tamaño y los términos de cada exposición, y evaluando si alguno de los riesgos asociados puede ser cubierto de manera sensata. Estos swaps, y en realidad toda la deuda, deben gestionarse dentro de una estrategia coherente a medio plazo que combine reestructuración de deuda cuando sea necesario, consolidación fiscal creíble, ventas selectivas de activos y, cuando sea posible, quitas de deuda negociadas para restaurar una posición sostenible.

Lograr esa estrategia requiere invertir en reformas de gestión financiera pública — desde oficinas de gestión de deuda más fuertes y anclas fiscales más estrictas hasta instituciones de supervisión y auditoría empoderadas — para que la transparencia vaya acompañada de la capacidad institucional de actuar en función de lo que revela.

Evitar la deuda oculta 2.0

El nuevo gobierno de Senegal heredó un escándalo de deuda oculta y, según la lógica de estas transacciones, corre el riesgo de construir uno nuevo. Los instrumentos son diferentes; el patrón es el mismo. Un soberano que vende volatilidad en sus propios bonos mientras espera un futuro benigno no está gestionando riesgo — está postergando un ajuste.

Para los responsables políticos africanos, la lección no es que los mercados están cerrados, ni que los derivados son siempre tóxicos. Es que obtener moneda fuerte vendiendo opciones opacas y unilaterales sobre su propio crédito podría ser la financiación más costosa de todas. La transparencia, decisiones difíciles y el trabajo lento de construir capacidad de gobernanza fiscal no son sustitutos del acceso a los mercados; son la única vía duradera para alcanzarlo.

• Aboubakr Kaira Barry es director general de Results Associates, Bethesda, Maryland, EE. UU.

Agrega Nairametrics en Google News

Síguenos para noticias de última hora e inteligencia de mercado.