¿La mala interpretación de la Ley de Claridad provocó la venta masiva en Circle? Bernstein desglosa la verdad sobre la regulación de las stablecoins

Recientemente, debido a las disposiciones relacionadas con el proyecto de ley de regulación de stablecoins propuesto por Estados Unidos, conocido como la Ley de Claridad (Clarity Act), el precio de la conocida emisora de stablecoins Circle experimentó una fuerte volatilidad, con una caída de hasta el 20% durante la sesión, lo que generó una amplia atención en el mercado. Sin embargo, desde algunos análisis especializados, esta reacción del mercado podría estar basada en una interpretación errónea del núcleo de la regulación. El último informe de investigación de Bernstein señala que esta venta puede estar desviándose del riesgo real, ya que el enfoque regulatorio del proyecto de ley se centra en los “distribuidores” y no en los “emisores”. Este artículo, basándose en ese punto de vista, desglosará la lógica detrás del evento y explorará el impacto potencial de esta tendencia regulatoria en las diferentes partes del ecosistema de stablecoins.

Desajuste entre el pánico del mercado y la perspectiva de las instituciones

Esta semana, a medida que se discutía ampliamente en el mercado el proyecto de ley de transparencia, especialmente las disposiciones que limitan los rendimientos de las stablecoins, el sentimiento de refugio en el mercado se intensificó rápidamente. Como emisor de la stablecoin regulada USDC, Circle enfrentó una gran presión en sus precios durante las operaciones. Sin embargo, el equipo de analistas de Bernstein reaccionó rápidamente, señalando que el mercado confundía dos roles clave en el modelo económico de las stablecoins: el emisor y el distribuidor. Su argumento principal es que las restricciones del proyecto de ley están dirigidas principalmente a plataformas intermediarias que ofrecen rendimientos de depósitos en stablecoins a los usuarios, y no a emisores de activos subyacentes como Circle. Por lo tanto, la lógica de venta dirigida a Circle está sesgada. Este análisis nos ofrece un punto de entrada importante para reevaluar el evento.

Evolución de la tormenta regulatoria

La naturaleza de los rendimientos de las stablecoins ha sido siempre un foco de discusión para las agencias regulatorias en EE. UU. El proyecto de ley de transparencia que ha provocado la volatilidad del mercado tiene como uno de sus objetivos principales delimitar claramente la frontera entre las stablecoins y el sistema bancario tradicional, para evitar que las stablecoins, al ofrecer intereses similares a los depósitos, eludan la regulación bancaria y generen riesgos financieros.

• Hasta 2025 y antes: Con el crecimiento del valor de mercado de stablecoins reguladas como USDC, cuyo respaldo principal son bonos del Tesoro de EE. UU., la distribución de los beneficios generados por estos activos de reserva se convirtió en un foco de atención tanto de reguladores como de la industria. Los emisores (como Circle) obtienen beneficios invirtiendo en estos activos de reserva, mientras que las plataformas de distribución (como los exchanges centralizados) suelen transferir parte de estos beneficios a los usuarios en forma de “recompensas” o “rendimientos” para atraer liquidez.
• Marzo de 2026: Se divulgó un borrador del proyecto de ley de transparencia que prohíbe explícitamente a las plataformas de distribución ofrecer intereses similares a los de los bancos sobre los “saldo pasivo” de los usuarios en stablecoins. La noticia se difundió rápidamente en el mercado secundario, generando preocupación entre los inversores de que esto impactaría directamente en los modelos de ingresos de Circle o en sus socios estrechamente vinculados.
• 25 de marzo: Las acciones de Circle cayeron significativamente, y Bernstein publicó un informe señalando que el mercado había malinterpretado la situación, destacando que los roles de emisor y distribuidor enfrentan diferentes enfoques regulatorios, y reiterando una calificación positiva para Circle.

Desglose de la cadena económica de las stablecoins

Para entender este evento, primero hay que aclarar la estructura del flujo de fondos y la distribución de beneficios en el ecosistema de stablecoins. Tomando USDC como ejemplo, los actores principales y sus relaciones son los siguientes:

Según información pública, Circle administra aproximadamente 80 mil millones de dólares en reservas, principalmente en bonos del Tesoro a corto plazo, y en 2025 generó unos 2.64 mil millones de dólares en ingresos por esas reservas. Es importante destacar que Circle no paga directamente intereses a los poseedores de USDC. En cambio, plataformas de distribución como Coinbase comparten aproximadamente el 50% de los ingresos de reserva con Circle y los redistribuyen a los usuarios en forma de intereses (por ejemplo, un 3.5% APY). El análisis de Bernstein se basa en esta diferencia estructural: la regulación afecta principalmente a los actores en la parte inferior de la cadena (distribuidores), no a los emisores de activos en la parte superior.

Narrativa dominante en el mercado y refutación de Bernstein

Narrativa dominante en el mercado:

La preocupación generalizada es que prohibir a las plataformas de distribución ofrecer rendimientos en stablecoins provocará:

• Pérdida de usuarios: Muchos usuarios que buscan “ingresos pasivos” en stablecoins retirarán sus fondos, reduciendo la demanda total de USDC y afectando la emisión y las reservas de Circle.
• Daño a las alianzas: Los distribuidores que dependen en gran medida de los beneficios compartidos (como Coinbase) se verán obligados a ajustar sus modelos de negocio, posiblemente reduciendo su colaboración con Circle o promoviendo otros activos.
• Deterioro de la competencia: Las stablecoins que no puedan ofrecer rendimientos en cumplimiento normativo perderán frente a otras stablecoins que aprovechen arbitrajes regulatorios o protocolos DeFi en la cadena.

Refutación central de Bernstein:

El análisis de Bernstein sostiene que esta narrativa tiene un error fundamental, y sus puntos clave son:

• Diferenciación de roles: La ley apunta claramente a los “distribuidores”, no a los “emisores”. La estructura de ingresos de Circle (diferencial de interés en reservas) no está directamente restringida, por lo que su situación fundamental no se ve afectada.
• Demanda más allá de los rendimientos pasivos: La demanda de stablecoins ha superado la simple búsqueda de ingresos pasivos. En los últimos dos años, la emisión de USDC creció de aproximadamente 30 mil millones a 80 mil millones de dólares, impulsada por su uso en comercio, pagos transfronterizos y aplicaciones corporativas. En el cuarto trimestre de 2025, el volumen de transacciones en cadena alcanzó los 11.9 billones de dólares, demostrando una fuerte demanda en pagos y transacciones. La restricción de rendimientos puede eliminar fondos “no resistentes”, pero no afectará los casos de uso principales.
• Capacidad de adaptación: Las plataformas de distribución pueden ajustar sus modelos de negocio. La ley no prohíbe todos los tipos de incentivos, solo aquellos relacionados con “saldos pasivos”. Pueden cambiar de recompensas por “uso activo” (como transacciones, staking, pagos), lo que incluso puede mejorar la calidad de los usuarios y la actividad en la cadena.
• Efecto en la competencia: Limitar los rendimientos en plataformas de distribución puede debilitar a los competidores que utilizan estrategias agresivas de incentivos, fortaleciendo a Circle en el mercado de stablecoins reguladas.

Análisis del impacto sectorial: ¿Cómo la regulación está remodelando el panorama de las stablecoins?

Este evento y las discusiones que ha generado muestran que la industria de las stablecoins enfrentará cambios estructurales. Independientemente de los detalles finales del proyecto de ley, su impacto en la industria ya es evidente:

• Segmentación de modelos de negocio: Los roles y modelos de negocio de emisores y distribuidores se definirán y diferenciarán aún más. Los emisores se centrarán en la gestión de activos y cumplimiento, convirtiéndose en la “infraestructura monetaria”; los distribuidores ofrecerán servicios de comercio, pagos y préstamos, pasando de “monetización de tráfico” a “monetización de servicios”.
• Migración de comportamiento de los usuarios: Parte del capital que busca ingresos pasivos podría migrar de plataformas centralizadas reguladas a protocolos DeFi o espacios de arbitraje regulatorio, pero los fondos en casos de uso principal (pagos, liquidaciones institucionales) seguirán concentrados en stablecoins reguladas.
• Incremento en costos de cumplimiento: Para las plataformas de distribución, rediseñar incentivos regulatorios aumentará sus costos operativos y de cumplimiento. La claridad legal, aunque genera costos de ajuste a corto plazo, proporciona mayor certidumbre para el desarrollo a largo plazo.
• Concentración del mercado: Para actores como Circle, con una base sólida de cumplimiento y comunicación con reguladores, un marco legal claro puede convertirse en una “barrera de entrada” que consolide o expanda su participación de mercado bajo las nuevas reglas.

Escenarios futuros posibles

Con la información actual, se pueden prever varios escenarios:

Escenario 1: Aprobación estricta del proyecto de ley, éxito en la transformación de los distribuidores (neutral a positivo)

El proyecto de ley pasa en su forma actual, prohibiendo los “rendimientos pasivos”. Las plataformas de distribución ajustan rápidamente sus estrategias, vinculando incentivos a transacciones, staking y pagos activos. Aunque hay volatilidad y salida de fondos a corto plazo, la demanda en pagos y transacciones en stablecoins se mantiene estable, y la industria entra en una fase de crecimiento “orientado al uso”. Los emisores principales como Circle, con modelos no afectados, mantienen su posición y la competencia se limpia, fortaleciendo su liderazgo.

Escenario 2: Modificación del proyecto de ley, con excepciones o períodos de transición (positivo)

Tras lobby y negociaciones, el proyecto final podría ofrecer exenciones para ciertos casos (pequeñas tenencias, programas de fidelidad) o extender los períodos de transición. Esto daría un respiro a las plataformas, reduciría la preocupación del mercado y evitaría ventas masivas, permitiendo que la valoración de Circle y del ecosistema se recupere y se revalorice al alza.

Escenario 3: Ampliación del alcance del proyecto de ley, impacto indirecto en los emisores (negativo)

Durante la implementación o en futuras enmiendas, la regulación podría extenderse a los emisores, imponiendo restricciones más estrictas en sus reservas o en sus acuerdos de reparto de beneficios con plataformas. Esto pondría en riesgo el modelo de negocio de Circle, reduciendo sus beneficios y perspectivas de crecimiento, y enfrentando a toda la industria de stablecoins a una crisis severa.

Conclusión

El informe de Bernstein ofrece una perspectiva calmada y analítica sobre un evento que ha sido foco de atención. Nos recuerda que, en la compleja interacción entre innovación financiera y regulación, es fundamental distinguir roles, desglosar modelos y separar hechos de opiniones. La volatilidad a corto plazo en las acciones de Circle refleja principalmente una reacción emocional ante la incertidumbre, y el valor del análisis profesional radica en identificar las estructuras subyacentes. Para inversores y participantes del sector, el interés no debe limitarse a las variaciones del precio, sino a comprender cómo la regulación puede reconfigurar los roles y modelos de negocio en toda la cadena de valor de las stablecoins. En última instancia, un marco legal más claro y regulado puede no ser una amenaza, sino la base para un desarrollo saludable y sostenible del ecosistema de stablecoins que aspira a ser infraestructura financiera del futuro.