CLARITY reescribe el registro de vida y muerte de DeFi: Circle se lleva la parte del león, los tokens de DeFi sufren pérdidas.

_Autor original / _10x Research

Traducido por / Odaily Planet Daily Golem (@web 3_golem)

Este artículo analiza el impacto de la ley CLARITY en DeFi, y examina los posibles riesgos para los inversores en caso de que la ley se implemente, incluyendo quiénes podrían beneficiarse y quiénes podrían perder. Aunque existen beneficiarios estructurales evidentes, el resultado final no beneficiará solo a una empresa. Al mismo tiempo, los inversores deben estar atentos a nuevos factores adversos que puedan afectar el panorama general.

La propuesta más reciente de CLARITY en realidad pone fin a la narrativa de las stablecoins como productos de ahorro. Aunque todavía se permite la participación en beneficios, se ha cortado el camino para transferir esas ganancias a los usuarios finales. Coinbase puede seguir obteniendo beneficios con USDC, pero ha perdido su palanca de crecimiento más poderosa: ofrecer rendimientos a los usuarios, lo que representa una resistencia estructural a su modelo de distribución. Al mismo tiempo, Circle ahora necesita demostrar que su esquema de reparto de beneficios es legal y no una forma de eludir ganancias, lo que implica mayores riesgos legales, posibles reestructuraciones contractuales y una supervisión regulatoria continua.

En esencia, esto se trata de controlar el mercado monetario. Las stablecoins se definen estrictamente como instrumentos de pago y no como activos generadores de intereses, aislando efectivamente las ganancias en bancos y en instrumentos financieros regulados (como fondos del mercado monetario y ETFs, como IQMM), lo que representa una concentración de beneficios.

Saldo pendiente de USDC y volumen de transacciones de USDC

La implementación de la ley CLARITY será perjudicial para DeFi

Aunque el marco de CLARITY favorece estructuralmente a Circle, apoyando la adopción y valoración de USDC, incluso a costa de reducir la flexibilidad (como en la participación en beneficios, incentivos) y comprimir márgenes a corto plazo, también introduce una resistencia significativa para DeFi. Muchos tokens y actividades de DeFi probablemente requerirán registro y cumplimiento normativo, especialmente si su gobernanza y mecanismos de generación de tarifas se asemejan a estructuras accionarias.

Algunos argumentan que el marco de CLARITY podría beneficiar a DeFi, ya que la prohibición de beneficios impulsaría a los usuarios a migrar hacia préstamos en DeFi. Sin embargo, esta visión asume que DeFi no estará sujeto a regulación. En realidad, es muy probable que el marco se extienda a las interfaces front-end y limite el uso de stablecoins en DeFi.

Comparación UNI-USDT con TVL de Uniswap V3 — La tendencia de DeFi se debilita

La opinión de 10x es que DeFi no es beneficiario, sino perdedor. Desde una perspectiva estructural, esto es negativo para los tokens de DeFi, ya que la reducción de flexibilidad, el aumento de la regulación y posibles restricciones en el uso de stablecoins presionarán la liquidez, la actividad y la valoración final.

El punto clave de superposición es la stablecoin. Circle (CRCL) y Uniswap dependen en gran medida de USDC como principal liquidez para transacciones y liquidaciones. Para Uniswap, una regulación más estricta podría afectar la interfaz, la incorporación de tokens y los mecanismos de incentivos de liquidez, además de introducir capas de KYC y cumplimiento. Esto impactará directamente en los ingresos por comisiones, la velocidad de circulación de tokens y el acceso sin permisos, pudiendo reducir el volumen de transacciones, disminuir la composabilidad y contraer los pools de liquidez.

CRCL (blanco) frente a UNI-USDT (índigo) — Circle se está desvinculando de DeFi

Según la ley CLARITY, los activos más afectados serán los tokens de DeFi y gobernanza vinculados a ingresos por tarifas. Tokens como UNI, SUSHI, DYDX, 1INCH y CAKE enfrentan riesgos directos, ya que sus modelos de gobernanza y beneficios similares a acciones podrían requerir interfaces reguladas. Igualmente, protocolos de préstamos y beneficios como AAVE y COMP, debido a sus estructuras de interés y reparto de beneficios, también serán sometidos a revisión, ya que podrían clasificarse como productos financieros no registrados.

MKR se convertirá en beneficiario de la tendencia de re-centralización de beneficios

El mercado parece haber asimilado ya estos factores, por lo que una reevaluación estructural impulsada únicamente por la ley CLARITY es poco probable. MKR, en 2026, mostrará un rendimiento superior a USDT, gracias a su posición única en el cambiante panorama de beneficios. A diferencia de la mayoría de tokens de DeFi, Maker obtiene beneficios reales invirtiendo en bonos del Tesoro de EE. UU. y otros activos del mundo real, distribuidos a los poseedores de MKR a través de mecanismos de excedentes.

En un entorno regulatorio donde los beneficios de las stablecoins están cada vez más restringidos, el valor se concentra en los emisores o en los niveles de protocolo, y la estructura de Maker le permite beneficiarse de este cambio. Por ello, la valoración de MKR se percibe más como un “participación en el mercado de criptomonedas generadora de beneficios” que como un token de DeFi especulativo. MKR/USDT también parece ser un indicador que demuestra la superioridad de CRCL.

Comparación MKR/USDT (blanco) con CRCL (índigo)

Al mismo tiempo, MKR contrasta notablemente con stablecoins como USDT, que aunque son de gran tamaño, no transfieren directamente valor económico a los poseedores de tokens. Esto genera una diferencia estructural, especialmente en un contexto donde los altos tipos de interés sostienen los ingresos de Maker.

Es importante destacar que MKR es más una excepción. Aunque la mayoría de tokens de DeFi enfrentan efectos adversos por regulaciones más estrictas y restricciones en el uso de stablecoins, la integración temprana de activos del mundo real y su estructura semi-regulada hacen de MKR un beneficiario de la tendencia de re-centralización de beneficios.

En términos generales, la mayoría de los protocolos de DeFi dependen de USDC como colateral y base de liquidación. Si las regulaciones restringen el uso de USDC en DeFi, la liquidez podría disminuir, el volumen de transacciones caer y la valoración de los tokens se verá presionada.

En última instancia, la ley CLARITY no solo regula las criptomonedas, sino que también redefine todo el ecosistema DeFi. Los beneficiarios potenciales serán proveedores de infraestructura regulada como Circle, exchanges y custodios (BitGo), mientras que los perjudicados serán los tokens relacionados con productos financieros y tarifas sin permisos. En este contexto, cualquier token que actúe como una acción en un protocolo financiero (como Uniswap) y no esté regulado enfrentará riesgos estructurales a la baja bajo este marco.

¿Vale aún la pena invertir en Circle?

Según las discusiones recientes, la propuesta de la ley CLARITY prohibirá que las plataformas ofrezcan directa o indirectamente beneficios a los poseedores de stablecoins, especialmente en formas similares a depósitos bancarios. Esta restricción se aplicará ampliamente a proveedores de servicios de activos digitales, incluyendo exchanges, corredores y sus afiliados, y será explícita respecto a cualquier estructura que “sea económica o funcionalmente equivalente a” intereses.

Aunque la ley permite recompensas basadas en actividades, como programas de fidelidad, promociones o suscripciones, estas recompensas no podrán estar vinculadas de ninguna forma a saldos o volúmenes de transacción, imitando así intereses. En realidad, esto limita mucho las formas de construir incentivos y delimita claramente que las stablecoins no podrán operar como cuentas de depósito con intereses.

Circle parece haberse convertido en un beneficiario estructural, mientras que Coinbase enfrenta obstáculos estructurales, y BitGo se sitúa en un punto intermedio. La valoración de BitGo, que cayó de aproximadamente 2,5 mil millones de dólares en su IPO a unos 1,14 mil millones, resulta ahora más atractiva. Según sus resultados de los últimos 12 meses, la compañía genera unos beneficios de unos 57 millones de dólares, con un ratio P/E de 20, lo cual no es caro para un proveedor de infraestructura regulado y con fuerte presencia institucional.

Comparación BitGo vs Circle — La acción de BitGo cayó un 50% tras IPO

No obstante, la calidad de beneficios sigue siendo un factor clave. Sus ingresos reportados están inflados por el volumen de transacciones, pero la rentabilidad real es baja (margen neto por debajo del 1%), lo que acerca a BitGo a un modelo de plataforma de custodia y ejecución de bajo margen, en lugar de un balance con altos beneficios como Circle o Tether.

Por ello, aunque la valoración de BitGo tras la caída se acerca a la razonable y la asimetría mejora, su potencial de caída es limitado, y sigue siendo una infraestructura de bajo beta, no una acción de revaloración. En cambio, Circle aún presenta mejores oportunidades de inversión, ya que cambios regulatorios podrían alterar significativamente sus márgenes y valoración.

La contratación de auditorías de primer nivel (cuatro grandes) por parte de Tether marcará un paso importante en su credibilidad institucional, mejorando transparencia, gobernanza y preparación para operar bajo marcos regulatorios más estrictos. Aunque no garantiza el éxito en su salida a bolsa, claramente reduce uno de los principales obstáculos y, si el entorno regulatorio favorece, podría abrir la puerta a una futura cotización.

Este movimiento impactará directamente en Circle: la competencia de Tether, más institucionalizada, podría reducir su prima de valoración relativa, pero también validará la viabilidad del modelo de stablecoins y ampliará potencialmente su mercado. En este sentido, un Tether más transparente y alineado con instituciones desafiará la posición de Circle y reforzará la narrativa de que las stablecoins son una infraestructura financiera central.

Incluso tras la ley CLARITY, Circle probablemente no alcanzará los márgenes de Tether, pero la diferencia podría reducirse notablemente. La mayor rentabilidad de Tether se debe a que retiene casi todos los beneficios de sus reservas, con menos restricciones regulatorias y una participación en ingresos muy baja. Incluso en un marco restrictivo como CLARITY, Circle enfrentará mayores costes de cumplimiento, requisitos de reservas más estrictos y posibles renegociaciones en sus acuerdos de reparto de ingresos con socios como Coinbase.

La ley CLARITY claramente puede mejorar la rentabilidad de Circle. Si los beneficios no se transfieren a los usuarios, los emisores obtendrán más beneficios económicos, y su poder de negociación en renegociaciones aumentará. Combinado con la escala y adopción institucional, esto podría impulsar significativamente los márgenes, elevándolos de los actuales pocos puntos porcentuales a más del 20%.

Si USDC continúa creciendo a ritmo similar, la valoración de Circle sería razonable. En los últimos 18 meses, USDC ha aumentado en unos 46 mil millones de dólares, alcanzando 79 mil millones, lo que indica una alta adopción. Como capa de liquidación y mercado, con una tasa de reserva del 4%, genera aproximadamente 3.2 mil millones de dólares en ingresos brutos, y tras repartir beneficios y costos, su ingreso neto sería de unos 2 a 2,3 mil millones de dólares.

Si USDC alcanza entre 1200 y 1500 mil millones de dólares en volumen, los ingresos brutos podrían subir a entre 4,8 y 6 mil millones, y si la rentabilidad mejora al 20-25%, los beneficios netos estarían entre 1 y 1,4 mil millones. Con un múltiplo P/E de 25-30, su valoración sería entre 250 y 420 mil millones de dólares, por encima de los aproximadamente 245 mil millones actuales.

No obstante, este marco de valoración depende mucho del crecimiento sostenido de USDC. Datos recientes muestran que el crecimiento de USDC se ha estancado, lo que indica que el mercado ya empieza a anticipar una aceleración en su expansión. Por ello, la inversión en Circle ya no se basa solo en una reevaluación por regulación favorable, sino que cada vez más depende del crecimiento real, y la continuidad en la expansión y rentabilidad de USDC será clave para sostener su precio actual.

10x estima que en los próximos 12 meses el precio objetivo base será de 120 dólares, y si USDC acelera su crecimiento y mejora la rentabilidad, podría subir a 150 dólares; pero si el crecimiento se detiene y la economía continúa igual, existe riesgo de caer a 80 dólares.

Resumen

La ley CLARITY acelera la transición de las stablecoins hacia productos regulados, especialmente en combinación con marcos como GENIUS ETF y estructuras respaldadas por bonos del Tesoro. El resultado final será una transferencia de reservas de stablecoins a productos monetarios regulados. Este movimiento es estructuralmente favorable para actores como Circle, pero perjudicial para tokens y protocolos de DeFi que dependen de beneficios.

Antes de que la ley CLARITY (si se aprueba) entre en vigor, las stablecoins eran un instrumento híbrido, que servía tanto como medio de pago como generador de beneficios, y eran un pilar central en DeFi. Bajo el esquema propuesto, este modelo cambiará radicalmente: las stablecoins serán definidas solo como instrumentos de pago, y los beneficios solo podrán generarse en productos regulados.

Esto redistribuye claramente el valor. Los potenciales beneficiarios incluyen a Circle, a los ETFs respaldados por bonos del Tesoro y a los custodios u otras infraestructuras financieras reguladas; en cambio, Coinbase tendrá menor flexibilidad para monetizar, y los protocolos y productos de “earn” de DeFi enfrentan obstáculos estructurales.

De hecho, la Oficina del Control de la Moneda (OCC) no solo limita los beneficios, sino que redefine quién puede obtener beneficios. Como resultado, el valor económico se desplazará desde canales nativos de criptomonedas (Coinbase y DeFi) hacia infraestructuras financieras reguladas.

Los principales beneficiarios de la ley CLARITY probablemente serán Circle, MKR y BitGo, aunque la baja rentabilidad de BitGo, junto con su caída del 50% tras salir a bolsa, hace que su valoración sea más atractiva. Por otro lado, Coinbase y varios protocolos de DeFi, como 1inch, Aave, COMP, dYdX, Sushi y Uniswap, están en desventaja estructural. En cierto modo, el mercado ya empieza a asimilar estos cambios; la ley CLARITY no es tanto un catalizador nuevo, sino una consolidación de tendencias existentes.

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