财说 ｜ Una apuesta audaz de expansión contracíclica: Changhua Chemical atrapada en el doble dilema del desequilibrio oferta-demanda y la burbuja de valoración

Como una empresa representativa de la producción a gran escala de productos de polieter en China, Changhua Chemical (301018.SZ) se encuentra en la encrucijada de las fluctuaciones cíclicas y las transformaciones del sector. En los primeros tres trimestres de 2025, los ingresos de la compañía disminuyeron un 9.31% interanual, mientras que el beneficio neto atribuible aumentó un 128%, lo que parece contradictorio. Detrás de este rendimiento aparentemente opuesto, se entrelazan la elasticidad de beneficios de una industria cíclica y los riesgos operativos profundos.

El principal producto de Changhua Chemical, el polieter poliol, ha sido clasificado por el Ministerio de Industria y Tecnología de la Información como un producto de “alto riesgo”, alertando sobre un mercado con oferta superior a la demanda. La empresa ha aumentado considerablemente sus préstamos a largo plazo, duplicando su ratio de deuda en seis meses, y ha invertido 743 millones de yuanes en el proyecto de polieter de dióxido de carbono. Sumado a ello, la continua reducción de participaciones por parte de los accionistas, la demanda débil en los sectores de mobiliario y automoción, y un ratio precio-valor en libros en niveles históricos, indican que Changhua Chemical está apostando a una expansión contracíclica.

Bajo el ciclo, la diferencia entre la caída de ingresos y el aumento explosivo de beneficios

El rendimiento de Changhua Chemical refleja un patrón típico de ciclo. El año pasado, en los primeros tres trimestres, sus ingresos fueron de 1,991 millones de yuanes, con una caída del 9.31% interanual; el beneficio neto atribuible fue de 76.07 millones de yuanes, con un aumento del 128%; y el beneficio neto excluyendo elementos especiales fue de 74.95 millones de yuanes, un incremento del 95.6% respecto al mismo período del año anterior.

Este comportamiento opuesto entre ingresos y beneficios en industrias cíclicas no es inusual. “La elasticidad de beneficios en industrias cíclicas proviene principalmente del diferencial de precios y el control de costos. La explosión en beneficios de Changhua Chemical, a pesar de la caída en ingresos, se debe a la bajada en los precios de las materias primas principales, no a una mejora sustancial en la demanda del mercado”, explicó Zhao Zixing, analista que sigue la industria química, a Ji Mian News. “Se espera que en 2024 los beneficios netos caigan un 50% interanual, pero en 2025 experimentarán una recuperación significativa. Este tipo de volatilidad es típica de una industria cíclica.”

Al revisar los resultados históricos, la trayectoria de fluctuación de beneficios de Changhua Chemical es aún más clara. Desde 2022 hasta septiembre de 2025, sus beneficios netos excluyendo elementos especiales fueron de 81 millones, 114 millones, 52 millones y 75 millones de yuanes, respectivamente, mostrando una montaña rusa en su rendimiento. La compañía admitió que en 2024, su rendimiento se vio afectado por la volatilidad en los precios de las materias primas, la intensificación de la competencia y la recuperación lenta de la demanda en el downstream.

Para 2025, la compañía estima un beneficio neto atribuible de entre 89.41 y 109.28 millones de yuanes, un aumento del 53.75% al 87.91% respecto al año anterior; y un beneficio neto excluyendo elementos especiales de entre 87.63 y 107.10 millones de yuanes, creciendo entre el 67.38% y el 104.58%.

En cuanto a productos, la principal línea de negocio de Changhua se centra en productos de polieter, incluyendo polieter para espumas blandas, para CASE y poliésteres especiales. Entre estos, el polieter para espumas blandas es el producto clave, principalmente las series POP y PPG para espumas blandas. Este tipo de polieter representa una proporción significativa de los ingresos, y su demanda está directamente relacionada con los sectores de mobiliario y automoción, cuyos cambios en la actividad económica afectan profundamente los resultados de la empresa.

Desde la perspectiva del mercado, la competencia en el mercado de poliésteres poliolicos presenta una polarización. Según datos de Zhuo Chuang Consulting, el poliéter general para espumas blandas (usado en bloques de espuma, tapicería, colchones, embalaje, etc.) es un producto tradicional con la competencia más intensa, aunque su participación en el consumo total aún alcanza el 26%. La demanda de series POP y poliésteres de alta resiliencia representa el 19% y 13%, beneficiándose de la actualización de la industria del mobiliario y automotriz. El poliéter para CASE, en desarrollo con la expansión de la industria de recubrimientos y selladores, ha aumentado su participación hasta el 12%.

Desafíos del sector: presión por desequilibrio entre oferta y demanda bajo la alerta de alto riesgo

El sector de poliéter en el que opera Changhua Chemical enfrenta una presión sin precedentes por un desequilibrio entre oferta y demanda. El 6 de febrero, el Ministerio de Industria y Tecnología de la Información publicó, en colaboración con la Asociación de Petróleo y Química de China, la lista de productos con riesgo de sobreoferta para 2025, en la que el poliéter poliolico fue incluido entre 15 productos con exceso de capacidad, con un nivel de riesgo alto.

“Esta señal de advertencia debe tomarse con suma precaución, ya que indica que la industria ha entrado en una fase de sobrecapacidad”, afirmó Zhao Zixing. “La lista considera la capacidad instalada, la producción, el consumo aparente, las importaciones y exportaciones, la capacidad en construcción y la demanda del mercado en cinco años. La inclusión del poliéter en la categoría de alto riesgo sugiere que los desequilibrios entre oferta y demanda podrían agravarse en el futuro.”

En cuanto a la competencia, la concentración del mercado de poliéter en China es baja. La mayoría de las empresas producen con bajo valor agregado, y la competencia se basa principalmente en precios, lo que intensifica la guerra de precios en el segmento de gama media y baja. Como productor a gran escala, Changhua Chemical no puede escapar completamente de este entorno competitivo.

La débil demanda downstream agrava aún más la situación. Los productos de Changhua están principalmente dirigidos a la industria automotriz y al mobiliario, ambos sectores enfrentando un crecimiento lento.

En el sector de mobiliario, que depende en gran medida del mercado inmobiliario, en 2024 las ventas de grandes tiendas de materiales de construcción y mobiliario cayeron un 3.85% a 1.49 billones de yuanes; las ventas minoristas de materiales de construcción y decoración totalizaron 169.2 mil millones de yuanes, con una caída del 2%. La industria en general está en contracción.

En el caso del poliéter para espumas blandas, el mobiliario representa el 58% de la demanda, siendo el principal mercado. “El estancamiento del consumo de muebles en China en los últimos años ha limitado la expansión de la demanda de poliéter para espumas blandas”, afirmó Liu Minxia, analista del sector. “La caída en ventas de viviendas nuevas reduce los pedidos en canales de ingeniería, y la demanda de renovación de viviendas existentes aún no es suficiente para impulsar un crecimiento explosivo en las compras de mobiliario y poliéter.”

La situación en la industria automotriz tampoco es alentadora. Aunque en la primera mitad de 2025 la producción y ventas de automóviles en China aumentaron interanualmente, el sector está en un proceso de transformación hacia la electrificación y la inteligencia, con una cadena de suministro en reconstrucción. Las principales empresas automotrices aumentan su inversión en I+D y exigen más a sus proveedores, reduciendo sus márgenes de beneficio. Algunas empresas cotizadas incluso admiten que “el descenso en clientes de vehículos de nueva energía es una tendencia general”.

La demanda de poliéter en la industria automotriz representa aproximadamente el 10% del consumo total de poliéter general para espumas blandas. La guerra de precios y la reestructuración de la cadena de suministro no solo afectarán las compras, sino que también presionarán los precios, reduciendo aún más los márgenes de beneficio de los productores upstream.

Con estos dobletes de presión en downstream y las alertas sectoriales, el camino hacia la recuperación de la demanda en la industria de poliéter está lleno de desafíos. Para Changhua Chemical, los cuellos de botella en el crecimiento del downstream son obstáculos externos difíciles de superar a corto plazo, lo que también pone en riesgo sus planes de expansión.

Ji Mian News ha contactado con la empresa para conocer cómo planea responder a la débil demanda downstream, su estrategia de expansión contracíclica en un entorno de alto riesgo, y cómo garantizar la absorción de la nueva capacidad, pero no ha obtenido respuesta hasta el momento.

Doble prueba: aumento de deuda y presión sobre la cadena de fondos

En un entorno cada vez más difícil, la situación financiera de Changhua Chemical se ha deteriorado notablemente. Hasta septiembre de 2025, su ratio de deuda alcanzó el 43.98%, un aumento de 24.99 puntos porcentuales respecto a finales de 2024; su ratio de liquidez corriente cayó de 3.12 a 1.11, y el ratio rápido de 2.73 a 0.92, evidenciando una capacidad de pago a corto plazo debilitada.

“El aumento del ratio de deuda en solo nueve meses es una señal de alerta”, afirmó Wang Li, contador público registrado, a Ji Mian News. “El principal motivo es que en 2025 la compañía añadió 420 millones de yuanes en préstamos a largo plazo, lo que incrementa el riesgo financiero.”

Además del aumento en préstamos a largo plazo, el uso de cuentas por pagar a proveedores downstream se ha convertido en una fuente importante de fondos. Hasta septiembre de 2025, las cuentas por pagar y pagarés sumaron 622 millones de yuanes, frente a solo 98 millones en el mismo período de 2024, un incremento superior a cinco veces; de estos, 500 millones corresponden a cuentas por pagar, con un crecimiento del 413%.

“El aumento sustancial en cuentas por pagar puede ser una estrategia pasiva ante la presión de liquidez, extendiendo los plazos de pago para aliviar la presión de caja”, explicó Wang Li. “Pero esto puede afectar las relaciones con los proveedores y, a largo plazo, elevar los costos de adquisición, agravando la presión sobre los beneficios.”

Asimismo, el volumen de garantías otorgadas por la empresa no pasa desapercibido. Hasta agosto de 2025, las garantías totales de Changhua y sus filiales alcanzaron los 368 millones de yuanes, representando el 25.94% del patrimonio neto auditado del último año.

En medio de la creciente presión financiera, las operaciones de capital de la compañía también generan atención en el mercado. A finales de 2025, Changhua invertirá 743 millones de yuanes en el proyecto de polieter de dióxido de carbono (fase uno), financiado en parte mediante una emisión de acciones por 155 millones de yuanes.

El polieter de dióxido de carbono, un tipo de poliéster especial, tiene barreras tecnológicas y potencial de mercado. La estrategia de Changhua de invertir en este proyecto puede estar orientada a optimizar su estructura de productos y escapar de la competencia basada en precios en segmentos de menor valor. Sin embargo, en un contexto de sobrecapacidad, el mercado de este nuevo producto presenta incertidumbres, y la inversión significativa aumentará aún más la presión sobre los fondos.

Un aspecto que también llama la atención es la reducción de participaciones por parte de los accionistas. Los principales accionistas, Xiamen Xinrui y su accionista conjunto Ningbo Chuangfeng, planean vender no más de 1.44 millones de acciones, lo que representa menos del 1% del capital social tras excluir las acciones recompradas. Esta es la segunda vez que estos accionistas reducen su participación; en octubre de 2025, ya habían vendido 4.17 millones de acciones, equivalente al 3% del capital total.

La continua reducción de participaciones durante un período de recuperación de beneficios refleja una actitud escéptica respecto al futuro a largo plazo de la compañía.

El nivel de valoración actual de Changhua Chemical también se ha convertido en un foco de controversia en el mercado. Los datos muestran que su ratio precio-valor en libros alcanza 3.45 veces, por encima de sus competidores como Longhua New Materials (301149.SZ) con 2.43, Wanhua Chemical (600309.SH) con 2.17, y ST Shenhua (000698.SZ) con 2.02.

Desde su debut en bolsa, este ratio ha alcanzado niveles históricos, situándose en el extremo superior. “La valoración en industrias cíclicas suele estar muy relacionada con la situación del sector. Actualmente, el mercado de poliéter está en una fase de sobrecapacidad y alto riesgo, por lo que la valoración elevada de Changhua carece de fundamentos sólidos”, afirmó Zhao Zixing. “Comparada con sus pares, la compañía presenta una prima significativa.”

La discrepancia entre la alta valoración y los resultados de beneficios también es evidente. Aunque en los primeros tres trimestres de 2025 los beneficios netos de Changhua aumentaron considerablemente, sus ingresos siguen en caída, y el crecimiento de beneficios depende en gran medida de los beneficios cíclicos derivados de la reducción de costos, no de ventajas competitivas sostenibles.

Bajo el ciclo, la apuesta de Changhua por expandirse contracíclicamente enfrenta múltiples desafíos. La advertencia de sobrecapacidad, los cuellos de botella en el downstream, la creciente presión financiera y la burbuja de valoración hacen que su futuro sea incierto.