La "fantasía de pérdidas cero" del crédito privado llega a su fin mientras suben los incumplimientos y las salidas de fondos

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La deteriorada calidad de los activos, las reducciones de garantías y una creciente carrera por salir están sacudiendo los mercados de crédito privado y provocando comparaciones con la Crisis Financiera Global.

Pero un aumento en los incumplimientos de préstamos, aunque doloroso, podría ayudar a eliminar focos de estrés del sector de 3 billones de dólares y proporcionar lo que un profesional de la industria llama una “restablecimiento saludable” tras su primera prueba de liquidez importante.

Ares Management decidió el martes limitar los retiros de inversores de su fondo de crédito privado de 10.700 millones de dólares, justo un día después de que Apollo Global Management implementara medidas similares en uno de sus vehículos. Ares ha limitado los redenciones en su Fondo de Ingresos Estratégicos de Ares al 5%, después de que las solicitudes de retiro aumentaran al 11.6%, según un informe de Bloomberg.

Otros gestores, como Blue Owl Capital y Cliffwater, también han tratado de detener o restringir los retiros en las últimas semanas, ya que el aumento en los temores de incumplimiento ha provocado una retirada de inversores del sector.

Las comparaciones con la acumulación previa a la Crisis Financiera Global de 2008 se intensifican a medida que crecen las preocupaciones sobre la calidad de los préstamos subyacentes.

Morgan Stanley advirtió recientemente que las tasas de incumplimiento en los préstamos directos de crédito privado podrían dispararse hasta un 8%, muy por encima del promedio histórico del 2-2.5%, con presión concentrada en sectores vulnerables a la disrupción por IA, como el software.

‘Significativo pero no sistémico’

Sin embargo, los analistas de Morgan Stanley, liderados por la estratega Joyce Jiang, también dijeron que un aumento del 8% en los incumplimientos sería “significativo pero no sistémico”, señalando que los fondos de crédito privado y las empresas de desarrollo empresarial tienen un apalancamiento menor en comparación con 2008.

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Ares Management.

Entonces, ¿cómo sería en términos prácticos un aumento en los incumplimientos de esa magnitud?

“Una tasa de incumplimiento del 8% lleva al crédito privado de una fantasía de ‘pérdida cero’ a una clase de activo crediticio más normal — dolorosa en algunos casos, pero en última instancia un restablecimiento saludable que libera capital para negocios más fuertes,” dijo Sunaina Sinha Haldea, directora global de asesoría en capital privado en Raymond James.

Ella afirmó que una normalización desde defaults ultrabajos sería “dolorosa para algunos fondos” pero “saludable para la clase de activos si obliga a mejores análisis de riesgo y valoraciones más realistas.”

Una tasa de incumplimiento del 8% o 9% se manifestaría en gran medida a través de llamados “defaults en la sombra”, como extensiones de vencimiento y waivers de covenants, dijo William Barrett, socio gerente de Reach Capital. Los prestamistas utilizan estas herramientas de “enmienda y simulación” para mantener a los prestatarios a flote y evitar bancarrotas inmediatas.

Mientras los acuerdos de pago en especie retrasan los retornos en efectivo, aumentan la deuda y potencialmente señalan mayor estrés en el sistema, también actúan como una “válvula de liberación” efectiva que estabiliza las empresas y previene fallos totales, añadió.

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Apollo Global Management.

“Para la economía real, esto significa que el capital queda atrapado en reestructuraciones, lo que conduce a condiciones de préstamo más estrictas en el futuro,” dijo Barrett a CNBC por correo electrónico.

Puntos de presión

Las preocupaciones sobre la calidad del crédito se han extendido por los mercados privados tras los colapsos de alto perfil de First Brands y Tricolor en el sector de autopartes en EE.UU. el año pasado. Aunque esas fallas estaban relacionadas con financiamiento basado en activos y deuda sindicada bancaria, en lugar de préstamos directos tradicionales de mercado medio, pusieron en el centro de atención la cuestión más amplia de la deuda riesgosa en los mercados privados.

Desde entonces, la atención se ha desplazado a la exposición en software en los préstamos directos — estimada en alrededor del 26%, según Morgan Stanley — después de que el temor de que la IA pueda interrumpir el modelo de software como servicio (SaaS) provocara una caída en las acciones SaaS cotizadas públicamente.

El software es el sector más grande en el Apollo Debt Solutions BDC, con más del 12%. Blue Owl también tiene una fuerte exposición a préstamos SaaS.

El fondo de crédito privado insignia de Blackstone, BCRED, que también vio un aumento en las solicitudes de redención durante el primer trimestre, bajó un 0.4% en febrero, su primera pérdida mensual en tres años. Esto ocurrió cuando el fondo redujo el valor de varios préstamos, incluido el de la empresa SaaS Medallia, según un informe del FT.

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Market confunde crédito privado sub-IG con IG, dice Rogoff de Barclays

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Pero estos no son los únicos puntos de presión, dicen los profesionales de la industria.

“El software expuesto a IA es solo la primera línea de falla — el verdadero riesgo está en cualquier prestatario altamente apalancado y sensible a las tasas, cuyo modelo de negocio fue valorado para dinero gratis, especialmente en EE.UU. donde el crédito privado creció más rápido,” dijo Haldea a CNBC por correo electrónico.

Los fondos concentrados en sectores volátiles o que mantienen préstamos con covenants ligeros y protecciones débiles también son vulnerables, al igual que las fusiones y adquisiciones en salud altamente apalancadas, señaló Barrett. Destacó ciertos emisores más pequeños que han registrado recientemente una tasa de incumplimiento del 10.9%, debido a la falta de recursos para absorber shocks.

‘Apalancamiento extremo’

La situación actual subraya la necesidad de distinguir mejor entre deuda privada de grado de inversión y deuda privada de grado inferior, según Brad Rogoff, director global de investigación en Barclays.

La deuda de grado inferior generalmente implica un apalancamiento más “extremo”, a menudo vinculado al riesgo de software y concentrado en EE.UU., dijo.

Por el contrario, el grado de inversión suele incluir tramos senior en colocaciones privadas, hipotecas respaldadas por activos y activos similares. “Hay un perfil de riesgo diferente entre ambos,” dijo Rogoff en “Squawk Box Europe” de CNBC el martes.

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Blackstone.

Los fondos de crédito privado también suelen tener menos apalancamiento hoy en día que los bancos de inversión que estuvieron involucrados en la caída de 2008, señaló Rogoff. “La diferencia real entre esto y 2008 es que en aquel entonces había mucho apalancamiento en activos similares que tenían recurso total contra quien los poseía,” explicó.

A pesar del ruido reciente sobre la discordancia de liquidez entre inversores minoristas y vehículos semi-líquidos, la mayor parte del capital en crédito privado permanece en estructuras tradicionales, respaldadas en gran medida por inversores institucionales con horizontes de inversión a largo plazo.

Nicholas Roth, jefe de asesoría en mercados privados en UBP, dijo que la ola actual de solicitudes de redención representa la primera prueba real de liquidez para la clase de activos “a gran escala.”

Señaló que las tasas de incumplimiento son “elevadas, pero manejables,” pero agregó que la presión de redención, la desaceleración en la generación de negocios y la dispersión en la valoración de mercado están afectando al sector simultáneamente.

“El período de ajuste separará a las plataformas fuertes, con buffers de liquidez estructurales, de las plataformas débiles que dependen del impulso de suscripciones para financiar salidas,” dijo Roth a CNBC por correo electrónico.

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