Los derivados ocultos de Senegal: Deuda oculta 2.0

El Financial Times informa que Senegal ha tomado prestado silenciosamente aproximadamente 650 millones de euros a través de acuerdos de swap de retorno total con la Corporación Financiera de África (AFC) y First Abu Dhabi Bank (FAB), estimando Bank of America que el total de préstamos basados en swaps en 2025 podría alcanzar hasta 1 mil millones de dólares.

La documentación revisada por el FT sugiere un acuerdo adicional no divulgado con Société Générale.

Para un gobierno que llegó al poder condenando 7 mil millones de dólares en pasivos ocultos heredados de su predecesor, esto es un eco incómodo del pasado — el mismo patrón, ahora vestido con lenguaje derivado en lugar de préstamos fuera del presupuesto.

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Lo que encontró el FT

En el acuerdo con AFC, Senegal emitió bonos en francos CFA por 150 millones de euros y transfirió el título legal a AFC, recibiendo 105 millones de euros en efectivo — una reducción aproximada del 30 % absorbida de inmediato.

El acuerdo con FAB sigue la misma plantilla: aproximadamente 400 millones de euros en bonos en garantía, 300 millones de euros en efectivo recibido. Ambas transacciones vencen en 2028. Senegal paga una tasa de interés flotante más un margen fijo — reportadamente entre 3.5 y 4 puntos porcentuales por encima de la tasa flotante en la parte de AFC y aproximadamente 5 puntos en la parte de FAB.

El FMI ha confirmado que está al tanto de los swaps, pero señala que sus términos no han sido compartidos, aunque normalmente se requiere dicha divulgación para el análisis de sostenibilidad de la deuda. Los tenedores privados de bonos informan que solo se enteraron de las transacciones a través de reuniones informales del ministerio, sin comunicación pública desde Dakar.

El CDS incorporado: Senegal vendió protección sobre su propia deuda

Un swap de incumplimiento crediticio (CDS) es un derivado en el que una parte paga una tarifa regular a otra a cambio de protección contra el riesgo de incumplimiento de un prestatario o deterioro de su crédito; el vendedor de protección efectivamente asegura el crédito del prestatario subyacente.

A cambio, el vendedor de protección debe compensar al comprador si los bonos del prestatario de referencia caen drásticamente de valor debido a un incumplimiento o evento de crédito grave.

La etiqueta legal — “swap de retorno total” — puede ocultar una realidad económica que es considerablemente más preocupante para la contraparte soberana. Bajo la estructura reportada, AFC y FAB mantienen el título legal de los bonos en garantía y reciben su retorno económico — pagos de cupones, cualquier apreciación del precio y protección contractual contra pérdidas si los bonos caen de valor.

Senegal, a cambio, recibe euros por adelantado y asume exposición para cubrir parte o la totalidad de la pérdida de los prestamistas si esos bonos pierden valor, bajo condiciones especificadas en los contratos de swap. Esto es similar en economía a escribir swaps de incumplimiento crediticio sobre los propios bonos soberanos de Senegal — con Senegal vendiendo efectivamente protección sobre su propio crédito.

En términos más simples, Senegal ha vendido la “volatilidad” de estos bonos: no comparte la subida cuando los precios suben, pero absorbe las pérdidas cuando los precios bajan. Si la calificación crediticia de Senegal empeora, puede ser golpeado doblemente — con spreads más amplios en toda su deuda y con pagos en efectivo adicionales bajo los swaps para compensar a los prestamistas por las pérdidas en los bonos en garantía.

Según la documentación de AFC sobre estructuras similares, el prestamista puede tener el derecho, en un evento de incumplimiento, de reducir drásticamente el valor de la garantía en garantía y exigir una compensación en efectivo inmediata del soberano; tales llamadas de margen agregarían una presión de liquidez aguda a una posición fiscal ya estresada, aunque los términos precisos de margen en los contratos de Senegal no han sido divulgados públicamente.

En términos económicos, Senegal está tomando prestados euros de los mismos bancos que son sus contrapartes en swaps, poniendo en garantía sus propios bonos nacionales. Los bancos proporcionan la financiación en euros, reciben el retorno económico completo de los bonos en garantía — cupones y movimientos de precios — y cobran una tasa flotante en euros más un diferencial fijo sobre el nominal, dejando a Senegal con tanto el costo de financiamiento como el riesgo de que movimientos adversos en su propia calificación se conviertan en salidas de efectivo.

Una calle de un solo sentido: quién gana y quién pierde

La lógica básica del flujo de efectivo es sencilla, y la asimetría de riesgos es clara. Se puede entender en tres pasos simplificados.

Paso 1 — Senegal pone en garantía bonos con un valor nominal mayor que el efectivo recibido.

Para la parte de FAB, pone en garantía unos 400 millones de euros en bonos nacionales y recibe aproximadamente 300 millones de euros. La diferencia de unos 100 millones de euros funciona como un colchón incorporado para el prestamista contra pérdidas en la garantía. Senegal absorbe efectivamente la primera capa de pérdida en los bonos en garantía antes de que el prestamista quede expuesto materialmente.

Paso 2 — Hasta 2028, Senegal paga una tasa de interés flotante más una prima fija en cada período.

El costo total se ha reportado como una tasa de referencia flotante en euros más aproximadamente 4 a 5 puntos porcentuales. Esa referencia se mueve con las condiciones monetarias establecidas en Frankfurt, no en Dakar, y es el principal parámetro que podría beneficiarle a Senegal con el tiempo.

El diferencial, que refleja gran parte del margen de beneficio de los prestamistas, está fijado por toda la duración del acuerdo, independientemente de si la posición fiscal de Senegal mejora.

Paso 3 — Al vencimiento, ya sea que la calificación de Senegal mejore o empeore, el resultado es muy unilateral.

Si los bonos de Senegal caen de valor — porque su posición fiscal empeora o los mercados pierden confianza en su crédito — Senegal puede estar obligado por los swaps a realizar pagos adicionales en efectivo a los prestamistas para cubrir esas pérdidas.

Si los bonos de Senegal suben de valor — porque su crédito mejora o las tasas en euros bajan — los prestamistas pueden capturar esa subida vendiendo los bonos en el mercado secundario, ya que mantienen el título legal, o recibiendo el valor de mercado apreciado al vencimiento.

Senegal no comparte directamente esa apreciación del precio; se queda en gran medida con el costo de financiamiento y el riesgo de que movimientos adversos en su propia calificación se conviertan en salidas de efectivo considerables.

En términos económicos, Senegal ha renunciado en gran medida a la subida de los bonos en garantía, mientras mantiene una exposición sustancial a la baja. El escenario que normalmente recompensaría a un soberano por una buena gestión fiscal — mejorar la solvencia y subir los precios de los bonos — ofrece poco beneficio directo a Senegal en estos bonos particulares bajo esta estructura. Gran parte del valor de opción efectivo en estos bonos parece haberse transferido a los prestamistas desde el inicio.

Una advertencia a los ministros de finanzas africanos

Warren Buffett describió famosamente los derivados como “armas de destrucción masiva”. La advertencia es especialmente relevante cuando los soberanos bajo estrés usan instrumentos complejos para resolver problemas inmediatos de financiamiento.

Las estructuras derivadas como estos swaps no distribuyen riesgo; lo concentran, lo ocultan y retrasan su reconocimiento hasta que se vuelve ingobernable.

Los ministros de finanzas africanos que enfrentan restricciones de acceso a los mercados deben tratar con extrema precaución cualquier propuesta que involucre swaps de retorno total, estructuras sintéticas o superposiciones de derivados colaterales.

La complejidad no es incidental; es lo que hace que estos instrumentos sean atractivos para los prestamistas y peligrosos para los prestatarios que no dominan completamente la mecánica del riesgo subyacente. Si los términos no pueden explicarse claramente a un comité de finanzas parlamentario, una oficina de gestión de deuda y al FMI, no deben firmarse.

Transparencia, decisiones difíciles y la capacidad de gobernar

El aspecto más peligroso de los swaps de Senegal no es su precio, sino su opacidad. Cuando el FMI no puede completar un análisis de sostenibilidad de la deuda porque se retienen términos clave del contrato, y cuando los tenedores de bonos deben obtener información mediante lobby privado en lugar de divulgación pública, la disciplina del mercado se rompe. Los acreedores añaden una prima de incertidumbre; con el tiempo, el soberano paga más, no menos.

El mejor camino comienza con la transparencia total. Eso significa divulgación completa de todas esas estructuras, identificando el tamaño y los términos de cada exposición, y evaluando si alguno de los riesgos asociados puede ser cubierto de manera sensata. Estos swaps, y en realidad toda la deuda, deben gestionarse dentro de una estrategia coherente a medio plazo que combine reestructuración de deuda cuando sea necesario, consolidación fiscal creíble, ventas selectivas de activos y, cuando sea posible, quitas de deuda negociadas para restaurar una posición sostenible.

Lograr esa estrategia requiere invertir en reformas de gestión financiera pública — desde oficinas de gestión de deuda más fuertes y anclas fiscales más estrictas hasta instituciones de supervisión y auditoría empoderadas — para que la transparencia vaya acompañada de la capacidad institucional de actuar sobre lo que revela.

Evitar la deuda oculta 2.0

El nuevo gobierno de Senegal heredó un escándalo de deuda oculta y, según la lógica de estas transacciones, corre el riesgo de construir uno nuevo. Los instrumentos son diferentes; el patrón es el mismo. Un soberano que vende volatilidad en sus propios bonos mientras espera un futuro benigno no está gestionando riesgo — está posponiendo un enfrentamiento.

Para los responsables políticos africanos, la lección no es que los mercados estén cerrados, ni que los derivados sean siempre tóxicos. Es que obtener moneda fuerte vendiendo opciones opacas y unilaterales sobre su propio crédito podría ser la forma de financiamiento más costosa de todas. La transparencia, las decisiones difíciles y el trabajo lento de construir capacidad de gobernanza fiscal no son sustitutos del acceso a los mercados; son la única vía duradera para alcanzarlo.

• Aboubakr Kaira Barry es director general de Results Associates, Bethesda, Maryland, EE. UU.

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