Shenwan Macro Zhao Wei: Non-rate-cut may be the Federal Reserve's "bottom line"

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Fuente | Zhao Weihong Exploración Macroeconómica

Texto | Zhao Wei, Chen Dafei, Zhao Yu, Wang Maoyu, Li Xinyue

Resumen

Desde el conflicto geopolítico en Oriente Medio a finales de febrero, el centro de precios del petróleo crudo ha seguido en ascenso, generando preocupaciones por estanflación. La postura de la reunión del FOMC en marzo fue más hawkish, lo que activó operaciones de endurecimiento, y el mercado empezó a especular sobre una posible subida de tasas por parte de la Reserva Federal este año. La postura hawkish de la Fed es coherente con las expectativas, pero “no bajar las tasas” sigue siendo la “línea base”, y se estará atento a la “retroalimentación negativa” por el endurecimiento de las condiciones financieras.

（一）El mercado está especulando sobre una subida de tasas en 2026 por parte de la Fed, aunque todavía es un “evento de baja probabilidad”

La “long-termización” del conflicto en Oriente Medio y el continuo aumento del centro de precios del petróleo están elevando el riesgo de estanflación y la presión de liquidez. Tras la reunión del FOMC en marzo, la presión financiera en EE. UU. se intensificó notablemente, y el mercado empezó a especular sobre la posibilidad de que la Fed suba tasas en su próxima acción. Hasta el 20 de marzo, la probabilidad de una subida de 25 puntos básicos en 2026 aumentó del 0% al 12% en un mes.

Consideramos que no bajar las tasas o mantener la postura hawkish en 2026 es la “línea base” de la Fed — una subida de tasas es un evento de probabilidad muy baja. Esto se basa principalmente en: primero, las condiciones para una “gran estanflación” similar a la de los años 70 no están suficientemente presentes; segundo, las presiones inflacionarias a corto plazo serán contenidas por mecanismos como el efecto en ingresos reales, condiciones financieras, efectos en la riqueza y expectativas, generando una “reflexividad” en los precios del petróleo y la inflación.

（二）El impacto en la oferta de petróleo ya no puede generar una “gran estanflación”, pero el pico en los precios del petróleo puede ser un prerequisito para reactivar la bajada de tasas

Primero, EE. UU. no tiene condiciones para una “gran estanflación”. Si el conflicto en Oriente Medio se intensifica hasta extremos, la economía estadounidense probablemente entre en recesión tras una breve fase de estanflación. La mecánica central de la estanflación es la “espiral salario-precio”—la espiral beneficios-precio es frágil, ya que solo cuando los salarios siguen la inflación, los choques de oferta que generan inflación son sostenibles.

Frente a la presión inflacionaria por el impacto en la oferta de petróleo, la política de la Fed se centra más en la presión inflacionaria a corto plazo, prefiriendo mantener las condiciones actuales y ajustar según la situación. Los conflictos geopolíticos desde el fin de la Segunda Guerra Mundial son de carácter temporal, y el aumento en los precios del petróleo y su impacto en los fundamentos económicos también son de corto plazo, por lo que no cambian la dirección de la política monetaria. Actualmente, la Fed está en la última etapa de un ciclo de reducción de tasas, y el pico en los precios del petróleo puede ser un factor clave para reactivar la bajada de tasas.

（三）La relajación del conflicto geopolítico favorece el pico en los precios del petróleo, pero no hay que ignorar la “reflexividad” entre precios del petróleo, finanzas y economía

El precio del petróleo ya se ha convertido en un “ancla” para la valoración de activos. La prima por riesgo geopolítico y los fundamentos son los dos principales variables en la fijación del precio del crudo. El mercado vigila de cerca la situación en Oriente Medio, pero no hay que olvidar la fuerza de la “reflexividad” entre los precios del petróleo, las finanzas y la economía: los choques inflacionarios por la oferta de petróleo pueden reducir la demanda total a través de mecanismos como los ingresos reales, las condiciones financieras o los efectos en la riqueza, presionando a la baja los precios del petróleo.

El mercado ya está en un ciclo de “retroalimentación negativa” entre los precios del petróleo, las finanzas y la economía. Cuando la valoración del mercado sobre una bajada de tasas por parte de la Fed es demasiado pesimista (como una subida en el año), en realidad la probabilidad de una bajada de tasas aumenta. A medio plazo, un escenario desfavorable para el entorno monetario y financiero sería: que el conflicto geopolítico sea temporal, pero que la elevación del centro de precios del petróleo tras el conflicto sea mayor o más duradera de lo esperado.

Riesgos: escalada del conflicto geopolítico; desaceleración económica en EE. UU. superior a lo esperado; la Fed adoptando una postura más hawkish de lo previsto.

Texto del informe

Desde finales de febrero, con el conflicto en Oriente Medio, el centro de precios del petróleo crudo ha seguido en ascenso, generando preocupaciones por la posible aparición de estanflación. La reunión del FOMC en marzo fue más hawkish, lo que activó operaciones de endurecimiento, y el mercado empezó a especular sobre una posible subida de tasas por parte de la Fed en lo que queda del año. La postura hawkish de la Fed es coherente con las expectativas, pero “no bajar las tasas” sigue siendo la “línea base”, y se estará atento a la “retroalimentación negativa” por el endurecimiento de las condiciones financieras.

（一）El mercado está especulando sobre una subida de tasas en 2026 por parte de la Fed, aunque todavía es un “evento de baja probabilidad”

La “long-termización” del conflicto en Oriente Medio y el continuo aumento del centro de precios del petróleo están elevando el riesgo de estanflación. Hasta el 19 de marzo, el precio spot del Brent había subido a 111 dólares por barril, frente a 71 dólares justo antes del conflicto (27 de febrero), un aumento de 40 dólares (aproximadamente 56%), y respecto a finales de 2025 (31 de diciembre, 61 dólares), un incremento de 50 dólares (aproximadamente 82%), y en comparación con marzo de 2025 (promedio de 72 dólares), un aumento de 39 dólares (aproximadamente 54%). Los impactos en costos han elevado los precios de combustibles y gasolina en EE. UU., mucho más que el aumento del petróleo, generando preocupaciones sobre la “desinflación” y la política monetaria restrictiva de la Fed — aunque los impactos inflacionarios por choques de oferta son temporales, dependen de si estos choques son transitorios y de la respuesta de la demanda.

La reunión del FOMC en marzo confirmó y reforzó las preocupaciones de endurecimiento. La postura del FOMC fue en general hawkish, por ejemplo, en las indicaciones futuras, Powell señaló que el progreso en la inflación es un requisito previo para considerar bajar tasas. Los principales riesgos de inflación provienen de: primero, que la transmisión de los aranceles no mejore hasta mediados de 2026, con un retraso ligeramente superior a lo esperado; segundo, la incertidumbre en Oriente Medio y la alta volatilidad en los precios del petróleo. La actualización de las proyecciones económicas en marzo elevó las previsiones de inflación PCE subyacente para 2026 y 2027 en 0.2 y 0.1 puntos porcentuales, hasta 2.7% y 2.2%, manteniendo la previsión de tasa de desempleo del 4.4% en 2026. Basándose en el equilibrio entre riesgos de inflación y empleo, Powell considera que “es difícil decir qué riesgo es claramente mayor”, por lo que mantener las tasas en un “nivel neutro alto” es apropiado, reservándose la posibilidad de una bajada de tasas en el año, pero señalando que el progreso en la inflación es un requisito previo para ello.

Tras la reunión del FOMC en marzo, la presión financiera en EE. UU. aumentó notablemente, y el mercado empezó a especular sobre la probabilidad de una subida de tasas en la próxima acción de la Fed. La postura hawkish reforzó las operaciones de endurecimiento: las acciones, los metales preciosos, y otros activos cayeron, los bonos del Tesoro se mantuvieron en modo “bear” y el dólar se fortaleció, aumentando la presión financiera. Hasta el 20 de marzo, aunque la probabilidad de que no bajen las tasas en 2026 se mantiene en más del 80%, la probabilidad de una subida de 25 puntos básicos aumentó del 0% al 12% en un mes, y la de una bajada de 25 puntos básicos cayó del 17% a 0%, retrasando la posible próxima bajada a septiembre de 2027, con una probabilidad del 37.5%, mostrando una característica de “cola gruesa”.

Consideramos que no bajar las tasas o mantener la postura hawkish en 2026 es la “línea base” de la Fed — una subida de tasas es un evento de probabilidad muy baja. Además, cuanto más pesimista sea la valoración del mercado sobre una bajada de tasas, mayor será la probabilidad y la posibilidad real de que la Fed adopte una postura más dovish. Esto se basa en: primero, las condiciones para una “gran estanflación” similar a los años 70 no están suficientemente presentes, ya que, bajo choques de oferta, la inflación generada por los precios del petróleo es temporal — a diferencia del conflicto ruso-ucraniano de 2022; segundo, las presiones inflacionarias a corto plazo serán contenidas por mecanismos como los ingresos reales, las condiciones financieras, los efectos en la riqueza y las expectativas, generando una “reflexividad” en los precios del petróleo y la inflación. En resumen, si el conflicto en Oriente Medio es transitorio (por ejemplo, de 1 a 2 meses), los precios del petróleo tenderán a volver a la normalidad, lo que podría retrasar la bajada de tasas, pero no cambiaría la dirección; si el conflicto dura más o los precios permanecen elevados más tiempo, la “reflexividad” podría provocar una recesión, y los precios del petróleo podrían caer, abriendo espacio para una bajada de tasas por parte de la Fed.

（二）El impacto en la oferta de petróleo ya no puede generar una “gran estanflación”, pero el pico en los precios del petróleo puede ser un prerequisito para reactivar la bajada de tasas

Primero, EE. UU. no tiene condiciones para repetir la “gran estanflación” de los años 70. Si el conflicto en Oriente Medio se intensifica hasta extremos, la economía estadounidense probablemente entre en recesión en lugar de en estanflación. La mecánica central de la estanflación es la “espiral salario-precio”—la espiral beneficios-precio es frágil, ya que solo cuando los salarios siguen la inflación, los choques de oferta que generan inflación son sostenibles.

La “gran estanflación” de los años 70 se ajusta a esta mecánica, pero EE. UU. hoy no cumple esas condiciones: 1) las expectativas de inflación a medio y largo plazo no se han desanclado; 2) no hay poder de negociación colectivo en los sindicatos; 3) la Fed es más independiente… La crisis de 2022 por la guerra ruso-ucraniana fue una prueba de estrés extrema, en un contexto de precios del petróleo en 123 dólares por barril, con una política fiscal muy activa, ahorros excedentes en los hogares, y un mercado laboral ajustado, la difusión del aumento en los precios del petróleo fue controlada — el pico del IPC y del petróleo fue en junio de 2022, y el del núcleo IPC en septiembre.

Frente a la inflación por choques de oferta en petróleo, la postura de la Fed se centra en la inflación a corto plazo, prefiriendo “mantener las condiciones” y ajustar según la situación. Los casos especiales son la crisis del petróleo de 1973-1974 y la guerra de Irak en 2003, donde la Fed priorizó el control del desempleo y la recesión, o la inflación. Pero estos casos no son comparables con la situación actual. La primera fue bajo la economía keynesiana y la curva de Phillips inclinada, y la segunda en un entorno de “recuperación sin empleo” tras la burbuja tecnológica, sin un aumento significativo en los precios del petróleo.

En el caso de la Guerra del Golfo en 1990-1991, la Fed fue hawkish, dispuesta a sacrificar recesión para esperar a que los precios del petróleo alcanzaran su pico. En agosto de 1990, Irak invadió Kuwait, estalló la guerra del Golfo, y el precio del Brent subió de menos de 20 a más de 40 dólares por barril, y el IPC subió del 4.8% al 6%. La Fed ya había iniciado un ciclo de bajada de tasas en 1989. Tras el conflicto, Greenspan optó por esperar y detener las bajadas, y en octubre de 1990, tras la reducción de la tensión y la caída en los precios del petróleo, reanudó las bajadas, comenzando la recesión en enero de 1991. En enero, Irak atacó a Israel, reavivando la tensión, pero los precios del petróleo, tras un breve pico, cayeron rápidamente, ya que EE. UU. estaba en recesión, y no afectó la política de bajada de tasas.

La crisis de 2022 por la guerra ruso-ucraniana y el aumento en los precios del petróleo explican en parte el adelanto en la subida de tasas de la Fed. Antes del conflicto, el precio del Brent subió de 18.4 dólares en abril de 2020 a 97 dólares en febrero de 2022. Tras el conflicto en febrero, el precio alcanzó un máximo mensual de 123 dólares en junio (el pico en marzo fue 138 dólares). La Fed empezó a subir tasas en marzo, pero los incrementos posteriores (25bp en marzo, 50bp en mayo, y cuatro subidas de 75bp entre junio y noviembre) estuvieron directamente relacionados con los precios del petróleo. Desde que la Fed empezó a subir tasas, la probabilidad de recesión en EE. UU. aumentó, pero la prioridad sigue siendo luchar contra la inflación y anclar las expectativas inflacionarias.

El análisis de casos muestra que, ante aumentos de precios por choques de oferta, la Fed prefiere centrarse en los riesgos inflacionarios a corto plazo, y puede responder con pausas en las bajadas de tasas o acelerando las subidas en ciclos de subida. Desde el fin de la Segunda Guerra Mundial, los conflictos geopolíticos son de carácter temporal, y los efectos en los precios del petróleo y en la economía también lo son. La Fed suele “mantener las condiciones” hasta que la situación sea clara, y luego actúa — el equilibrio entre empleo e inflación (tanto en realidad como en expectativas) siempre es el núcleo de su política. Actualmente, la Fed está en la fase final de un ciclo de bajada de tasas (similar a la guerra de Irak en 2003), y el momento en que los precios del petróleo alcancen su pico o la Fed reanude las bajadas será clave.

（三）La relajación del conflicto geopolítico favorece el pico en los precios del petróleo, pero no hay que ignorar la fuerza de la “reflexividad” entre precios del petróleo, finanzas y economía

Desde el 28 de febrero, tras los ataques de EE. UU. e Israel a Irán, el precio del petróleo se ha convertido en un “ancla” para la valoración de activos. El mercado vigila de cerca la posibilidad de una escalada del conflicto, la magnitud de la destrucción en infraestructura petrolera, la navegación en el estrecho de Hormuz, y el posible centro de precios tras la resolución del conflicto… Estos son factores clave para juzgar los precios a corto plazo, pero no hay que olvidar la fuerza de la “reflexividad” entre los precios del petróleo, las finanzas y la economía: los choques inflacionarios por la oferta de petróleo pueden reducir la demanda total a través de mecanismos como los ingresos reales, las condiciones financieras o los efectos en la riqueza, presionando a la baja los precios del petróleo. Los casos de la Guerra del Golfo y la guerra en Ucrania muestran que los choques de oferta en petróleo pueden generar presión de estanflación, y durante ese período, las condiciones financieras se endurecen (con una postura hawkish de la Fed, aumento en los rendimientos del Tesoro, retroceso en las acciones, expansión en los diferenciales de crédito), lo que refuerza la presión a la baja en la economía, y finalmente, la demanda “vence” a la oferta, los precios del petróleo caen, y se abren espacios para que la Fed sea más dovish y las condiciones financieras se relajen.

Durante la guerra en Ucrania, los precios del petróleo mostraron un doble pico, con el primer pico en marzo coincidiendo con el máximo del índice de incertidumbre geopolítica, pero no continuaron en caída, sino que en mayo y junio subieron en contra de la tendencia, y finalmente, en medio de la presión recesiva, entraron en una tendencia bajista prolongada. Además de los fundamentos económicos, las condiciones políticas y técnicas, en junio, cuando los precios comenzaron a caer, la presión financiera aumentó notablemente: 1) los bancos centrales globales iniciaron una “ronda de subidas”, con la Fed subiendo 75bp en junio; 2) el dólar se fortaleció; 3) los rendimientos del Tesoro a 10 años alcanzaron un pico y comenzaron a bajar, la diferencia entre 10 y 3 meses se estrechó, y la tasa TIP a 2 años pasó de negativa a positiva; 4) las acciones en EE. UU. cayeron significativamente.

Desde finales de febrero, con el conflicto en Oriente Medio, las condiciones financieras en EE. UU. comenzaron a endurecerse, y la reunión del FOMC en marzo aceleró este proceso. La “reflexividad” entre precios del petróleo, finanzas y economía presionará a la baja los precios del petróleo desde la demanda, creando condiciones para que la Fed sea más dovish. En resumen, consideramos que: primero, las condiciones para que EE. UU. repita la “gran estanflación” de los años 70 son muy insuficientes; segundo, los aumentos en los precios del petróleo por choques de oferta limitarán la demanda y el espacio para subir precios; tercero, la presión financiera también acelerará la exposición a riesgos en créditos privados. Estamos en un ciclo de “retroalimentación negativa”: cuando el mercado valora demasiado una bajada de tasas (como una subida en el año), en realidad, la bajada puede estar más cerca de lo que parece, como en los ciclos de bajada en septiembre de 2024 y en septiembre de 2025, ambos motivados por riesgos en el empleo. Actualmente, el riesgo de caída en el empleo ya existe, y se suma el riesgo en créditos privados, por lo que, salvo escenarios extremos de “gran estanflación”, podemos mantener una postura cautelosamente optimista respecto a una bajada de tasas en EE. UU. en este año. Un escenario que no favorece la liquidez sería que el conflicto sea temporal, pero que tras la resolución, los precios del petróleo se mantengan elevados más allá de lo esperado.

Riesgos

1. Escalada del conflicto geopolítico. La guerra en Ucrania aún no termina, y una escalada podría aumentar la volatilidad del petróleo, alterar el proceso de “desinflación” global y las expectativas de “aterrizaje suave”.

2. La desaceleración económica en EE. UU. será mayor a lo esperado. Prestar atención a riesgos en empleo y consumo.

3. La Fed adoptando una postura más hawkish de lo previsto. Si la inflación en EE. UU. muestra mayor resistencia, podría afectar el ritmo de futuras bajadas de tasas.

FIN

Extracto del informe de investigación macroeconómica de Shenwan Hongyuan:

《No bajar las tasas o la “línea base” de la Fed—Serie de “Notas de Liquidez” Parte Nueve》

Analistas de valores:

Zhao Wei, Economista Jefe de Shenwan Hongyuan Securities

Chen Dafei, Analista Macroeconómico Principal

Zhao Yu, Analista Macroeconómico Senior

Wang Maoyu, Analista Macroeconómico Senior

Li Xinyue, Analista Macroeconómico Senior