Guotai Haitong: Vosh recibe la nominación, cambios en la independencia de la Reserva Federal y respuesta a la estrategia de deuda estadounidense

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Research de Guotai Haitong Securities

Resumen del informe: Cambian las inclinaciones políticas de la Fed, pero persiste la misma problemática de independencia de la Reserva Federal. Se recomienda una postura defensiva en los bonos del Tesoro, duración neutral, control de la volatilidad.

1． Enfoque en el cambio de liderazgo de la Fed: Perspectivas de política monetaria y mercado de bonos del Tesoro

1.1 Revisión de las reglas históricas antes y después del cambio de liderazgo de la Fed: cambios en política monetaria y mercado de bonos

Desde la experiencia histórica, el impacto del cambio de presidente de la Fed en el mercado de bonos se refleja principalmente en la mayor volatilidad de los rendimientos, ajustes en la forma de la curva y reevaluación de la prima de riesgo. Los 6-12 meses previos y posteriores al cambio suelen ser los periodos de mayor incertidumbre política, donde el mercado duda sobre la postura, estilo de comunicación y grado de independencia del nuevo presidente, lo que se traduce en mayor volatilidad y mayor prima de liquidez en los bonos.

En cuanto a la tendencia de los rendimientos, durante el cambio se observa un patrón dependiente del escenario. En 2006, durante la transición de Greenspan a Bernanke, el rendimiento de los bonos a 10 años fluctúo solo 30 puntos base, indicando continuidad en la política; en 2014, en la transición de Bernanke a Yellen, justo al inicio de la salida de QE, el rendimiento subió de 2.7% a 3.0% a fin de año, reflejando una reevaluación del camino hacia la normalización. En 2018, con la transición de Yellen a Powell, la economía fuerte y la inflación en aumento llevaron a un rápido ascenso del rendimiento a 3.2%, acelerando la tendencia de aplanamiento de la curva y preocupando por una posible inversión por la continuidad en las subidas de tasas.

En cuanto a la forma de la curva, los cambios en la estructura de la diferencia de tasas a corto y largo plazo suelen ser desencadenados por el cambio de liderazgo. La historia muestra que si el nuevo presidente es percibido como “dovish”, la curva se vuelve más empinada por expectativas de recortes; si se le percibe como “hawkish”, la curva se aplana rápidamente por preocupaciones inflacionarias. En 2018, tras la asunción de Powell, la diferencia 2s10s se redujo de 50 a menos de 20 puntos base, llegando a la inversión en 2019, lo que llevó a la Fed a reducir tasas. Este ciclo de “cambio de liderazgo - expectativas de política - ajuste de curva - corrección de política” se repite en la historia.

En cuanto a la prima de riesgo, durante el cambio la volatilidad del índice MOVE aumentó en promedio entre 15-25%, reflejando mayor divergencia en las expectativas de política. Si el nuevo presidente proviene de la Fed o continúa el marco anterior, la prima aumenta moderadamente; si es externo y con fuerte carga política, la preocupación por la independencia eleva significativamente la prima de plazo y de liquidez. En 2018, aunque Powell era externo, la continuidad política hizo que el índice solo subiera brevemente; en 1979, la llegada de Volcker con cambios radicales mantuvo alta la volatilidad por dos años.

El entorno de cambio en 2026 será aún más complejo: persistencia de la inflación, pausa en recortes, riesgos geopolíticos y políticas arancelarias, además de la presión continua de Trump sobre la independencia de la Fed, haciendo que las expectativas de política del nuevo presidente sean muy sensibles.

1.2 Perfil de Kevin Warsh: trayectoria y postura política

Kevin Warsh, de 55 años, es un típico élite “Wall Street - White House - Fed”. Comenzó en Morgan Stanley en fusiones y adquisiciones, siendo vicepresidente y director ejecutivo de 1995 a 2002. En 2002 ingresó al gobierno de Bush, como secretario ejecutivo del Consejo Económico Nacional y asistente especial del presidente en política económica, supervisando regulación financiera y bancaria, y sirviendo como enlace con reguladores independientes. En 2006, Bush lo nominó a la Fed, siendo el más joven en la historia con 35 años, hasta 2011. Durante su mandato fue representante de la Fed en el G20, enviado especial para economías asiáticas y director ejecutivo (gestión de personal y finanzas). Durante la crisis financiera, fue parte del círculo interno de Bernanke, actuando como intermediario entre la Fed y CEOs de Wall Street. Tras dejar la Fed, fue académico visitante en Stanford y Hoover Institution, y elaboró un informe de reforma de política monetaria para el Banco de Inglaterra, que fue adoptado por el parlamento británico.

En cuanto a postura política, Warsh es firme en ser “hawk de balance de activos y pasivos” y “duro con la inflación”. En recientes entrevistas, afirmó que “la inflación es una decisión política, no un shock externo”, responsabilizando a la Fed (no a cadenas de suministro o conflictos geopolíticos) por la alta inflación de 2021-2023. Critica la complacencia: cree que la Fed en la era de “gran relajación” subestimó la persistencia de la inflación, no salió de estímulos en 2010-2020, y cuando llegó la crisis (pandemia), tuvo que sobrepasar límites, sembrando las raíces de la inflación. Propone que la Fed ha desviado su misión de estabilidad de precios, y necesita una “reforma de resurgimiento, no revolución”.

En política monetaria, Warsh ha propuesto reducir agresivamente el balance (QT) para crear espacio para recortes, permitiendo tasas más bajas sin imprimir más dinero. Se interpreta como una concesión a la demanda de recortes de Trump, permitiendo recortes cortos pero retirando liquidez vía reducción de balance para evitar rebotes inflacionarios. Siempre se opuso a QE normalizado, y en 2009, cuando la tasa de desempleo era 9.5%, pidió comenzar a salir de estímulos, advirtiendo que el exceso de reservas podría generar crédito descontrolado. En 2010, en debates sobre QE2, expresó reservas sustanciales, diciendo que la política monetaria ya había llegado a su límite y que comprar más bonos podría generar inflación y riesgos financieros. Se cree que si Warsh controla la Fed, impulsará subidas de tasas más rápidas, venderá MBS y elevará los umbrales para activar QE, reduciendo la prima de plazo en bonos. Su filosofía central es que “la Fed y el Tesoro deben cumplir sus funciones”: la Fed fija tasas, el Tesoro gestiona finanzas, y se busca un “nuevo acuerdo” para manejar la carga de intereses de la deuda, sin mezclas.

1.3 Cambio reciente en la postura de Warsh: de hawkish a “pragmático monetarista”

Recientemente, Warsh ha mostrado un cambio notable, pasando de ser un tradicional hawk a apoyar recortes, lo que ha generado debate sobre su verdadera postura. Se espera que su nominación haga que la curva de rendimiento se vuelva más empinada, reflejando preocupaciones sobre su historial hawkish, pero algunos opinan que es una “señal, no una creencia” — ajusta su postura antes de la nominación para alinearse con la política presidencial, siendo una estrategia más que una convicción definitiva.

El cambio se apoya en dos puntos principales. Primero, la narrativa antiinflacionaria impulsada por IA. En noviembre de 2025, en The Wall Street Journal, Warsh destacó que la IA será una “fuerza poderosa contra la inflación”, mejorando productividad y competitividad, y que la Fed debería “dejar de predecir stagflación en los próximos años”. Critica la creencia de que “los trabajadores ganan demasiado y eso genera inflación”, atribuyendo la inflación a “gasto excesivo y emisión de dinero por parte del gobierno”, no a un mercado laboral sobrecalentado. Segundo, la política de “reducción de balance y recortes” como estrategia combinada. En julio de 2025, afirmó que reducir mucho el balance puede “inyectar turbo a la economía real”, logrando recortes estructurales, y mencionó que “estamos en recesión inmobiliaria, con tasas hipotecarias cercanas al 7%”.

No obstante, hay dudas sobre la sostenibilidad de su postura. Se señala que su “monetarismo hawkish” podría llevar a un ritmo más cauteloso. Es notable que en 2006-2011, incluso en plena crisis, Warsh abogaba por subir tasas, lo que contrasta con su apoyo actual a recortes. Si en 2026 la inflación no cede como espera, o si la productividad impulsada por IA no se materializa, la probabilidad de que vuelva a una postura hawkish aumentará significativamente.

1.4 Considerando la “especialidad” de Trump: dilema de independencia en la nominación del presidente de la Fed

El impacto de Trump en la Fed ha pasado de “presión por Twitter” en su primer mandato a “transformación sistémica” en el segundo. Actualmente, tres de los siete miembros del consejo son nominados por él: Michelle Bowman y Christopher Waller, en su primer mandato, y Stephen Miran, en 2025. Sin embargo, su independencia varía: Bowman y Waller en la reunión de septiembre de 2025 votaron en contra de la propuesta radical de recorte de 50 puntos base de Miran, alineándose con Powell, y fueron considerados señales positivas por Furman. En contraste, Miran tiene una postura muy alineada con la Casa Blanca, y en un informe conjunto con otros en 2024, afirmó que “la independencia de la Fed está pasada de moda”, sugiriendo que el presidente puede despedir a los miembros libremente.

Este fenómeno refleja la evolución en la estrategia de nominación de Trump: en su primer mandato, respetó más la experiencia y postura académica, nominando “técnicos” considerados “dovish” pero con independencia técnica; en su segundo mandato, priorizó la lealtad política, con nominados como Miran, con antecedentes en asesoría económica y apoyo a políticas arancelarias y de recortes fiscales, marcando un cambio en los criterios de selección. Trump también ha intentado presionar a Powell mediante investigaciones del Departamento de Justicia y acusaciones de fraude hipotecario contra Lisa Cook, nominada por Biden, en un intento sin precedentes en 112 años de historia de la Fed.

Pero la nominación de Warsh parece ir en dirección opuesta a la estrategia de Trump de fortalecer su influencia en la Fed, ya que Warsh, como “hawk anti-establishment”, se opone a la excesiva relajación y a la deriva de la misión, en lugar de obedecer órdenes presidenciales de recortes. Esto genera una contradicción interna: el presidente busca “recortes rápidos y agresivos” para estimular crecimiento y reducir intereses de deuda, mientras que Warsh aboga por “recortes lentos y reducción rápida del balance” para frenar la inflación. La historia muestra que presidentes fuertes pueden dominar a la mayoría del consejo, como Greenspan y Volcker, y que Warsh, si es nombrado, podría hacer que la balanza de votos se incline hacia una mayoría hawkish, desplazando a los “dovish” como Miran.

Creemos que la forma en que Trump seleccionó a Warsh puede estar relacionada con tres aspectos:

1）Cambio de postura de Warsh a favor de recortes. Desde la segunda mitad de 2025, Warsh ha ido apoyando cada vez más los recortes, destacando que la revolución IA mejorará la productividad y aliviará las restricciones de oferta, permitiendo una política más flexible. Este cambio contrasta con su imagen hawkish anterior, mostrando un ajuste pragmático.

2）Aumentar la credibilidad política y la confianza del mercado. En comparación con declaraciones puramente dovish, el apoyo a recortes basado en avances tecnológicos es más convincente para la credibilidad y la confianza, y puede ser más aceptado por Trump y el secretario del Tesoro, Becerra. Esta postura combina el impulso a la economía con la moderación en el riesgo inflacionario.

3）Proveer espacio para gestionar riesgos políticos. Desde la perspectiva de economía política, la Fed sigue siendo un mecanismo clave de dispersión de responsabilidades. Warsh mantiene un perfil prudente, pero también deja margen para flexibilidad en la política, alineándose con la agenda económica presidencial. Este equilibrio “principista y adaptable” puede mantener la confianza en la independencia, pero también ofrecer justificación en caso de resultados económicos adversos, compartiendo riesgos entre administración y política monetaria.

1.5 Perspectiva de la política de la Fed en la era Warsh

De cara al futuro, la Fed bajo Warsh podría mostrar tres características principales:

1）Aumenta la paradoja de la independencia, incrementando la incertidumbre política. La tolerancia del gobierno a un presidente hawkish “desobediente” aún es incierta. La experiencia muestra que los presidentes de la Fed, una vez en el cargo, tienden a mostrar independencia por su reputación y beneficios institucionales. La disputa de 2018 entre Powell y Trump, aunque Powell fue nominado por Trump, terminó en una política de subida de tasas que descontentó a la Casa Blanca. Si Warsh enfrenta presiones similares, podría repetirse un conflicto similar a Nixon-Bernstein en los 70, con doble problema de credibilidad y sobreprecio político.

2）Gradualidad en la convergencia de recortes y riesgo de “primer dovish, luego hawkish”. Según sus últimas declaraciones, Warsh enfatiza la flexibilidad en tasas, sin comprometerse a recortes continuos. Con señales de mantener tasas en la reunión de enero y su cautela sobre la inflación, es probable que en 2026-2027 la política de recortes sea más lenta y menos profunda de lo esperado. Además, podría seguir una trayectoria “primer dovish, luego hawkish”, inicialmente buscando estabilidad y consolidación, pero con mayor influencia en la Fed, y si la inflación rebota, podría cambiar rápidamente a una postura restrictiva, con umbrales de activación más bajos que los del mercado.

3）Reducción agresiva del balance que debilitará el apoyo en bonos. La venta de MBS y la no reinversión de vencimientos acelerarán, reduciendo la compra implícita de la Fed en bonos a largo plazo, elevando primas de plazo y de liquidez.

2．Decisiones de la reunión: pausa en recortes, esperar datos de inflación y economía

2.1 La pausa en recortes y el giro hacia “control de la inflación”

En la reunión del 28 de enero, la Fed decidió mantener la tasa en 3.5%-3.75%, en línea con expectativas, poniendo fin al ciclo de recortes iniciado en septiembre de 2025. La decisión fue unánime, pero dos miembros, Miran y Waller, votaron en contra, proponiendo un recorte de 25 puntos base, reflejando desacuerdos internos.

El cambio en el lenguaje del comunicado muestra que la política se ha inclinado claramente hacia controlar la inflación. Se dijo que la actividad económica crece a paso firme, mejorando la evaluación de crecimiento respecto a diciembre; la descripción del mercado laboral cambió de “crecimiento laboral desacelerado” a “mantiene baja la tasa de desempleo y muestra signos de estabilización”, eliminando la frase previa de “riesgos mayores a la inflación”. La evaluación de la inflación se mantiene en “aún en niveles algo elevados”, sugiriendo que el proceso de convergencia a 2% se ha detenido.

En las perspectivas, el comunicado mantiene un tono cauteloso, eliminando la referencia explícita a recortes futuros. Esto sigue la señal de desaceleración en diciembre y se interpreta como una postura de espera en la primera mitad del año. Además, enfatiza que la incertidumbre económica sigue siendo alta, una forma de decir que los efectos de las políticas arancelarias aún no se pueden cuantificar, dejando espacio para futuras decisiones.

En aspectos técnicos, la Fed mantiene la tasa de fondos de reserva en 3.65% y la tasa de recompra nocturna en 3.5%, y continúa solo reinvirtiendo en bonos a corto plazo, sin comprar nuevos bonos a largo plazo, reflejando que el proceso de reducción de balance no se detiene por la pausa en recortes. En conjunto, la señal principal es que, ante la persistencia de la inflación y la resistencia económica, la Fed opta por “esperar y ver”, aguardando más datos para reevaluar los recortes, probablemente hasta el segundo trimestre.

2.2 Perspectivas económicas y de inflación: resistencia del crecimiento y persistencia de la inflación

La Fed ha revisado al alza su evaluación del escenario económico respecto a diciembre, apoyando la decisión de mantener tasas. En el sector real, el PIB del tercer trimestre de 2025, revisado a 4.4% anualizado, fue el más alto desde 2023, impulsado por consumo, exportaciones y gasto público. La venta final ajustada (sin inventarios) creció 4.5%, indicando un impulso interno fuerte, no solo por inventarios.

El mercado laboral muestra equilibrio delicado. La Oficina de Estadísticas Laborales reportó solo 50,000 nuevos empleos en diciembre, con un aumento anual de 584,000, mucho menor que los 2 millones en 2024. La tasa de desempleo se mantiene en 4.4%, ligeramente arriba del 4.1% de diciembre 2024, pero los desempleados de larga duración aumentaron en 397,000 a 1.9 millones, con una proporción del 26%. La participación laboral y la tasa de empleo permanecen en 62.4% y 59.7%. Los salarios siguen creciendo, con un aumento del 3.8% en promedio, y 0.3% mensual, sosteniendo el consumo sin generar presión inflacionaria excesiva.

La inflación sigue siendo el principal obstáculo. El índice PCE y el núcleo PCE subieron 2.8% y 2.9% en el tercer trimestre, por encima del objetivo del 2%. El CPI subió 2.7% en diciembre, en un rango de 2.7%-2.9% en meses recientes, mostrando resistencia. El comunicado eliminó la frase “progreso en alcanzar 2%”, y usó “aún en niveles algo elevados”, sugiriendo que la inflación no cede. La política arancelaria sigue siendo una gran incertidumbre, ya que las medidas de Trump en la segunda mitad de 2025 elevaron los precios en meses, aunque menos de lo esperado.

En resumen, la Fed enfrenta un escenario de “crecimiento resistente y inflación persistente”, con datos que justifican mantener las tasas, pero dejando espacio para ajustes futuros según los datos.

3． Recomendaciones de estrategia en bonos del Tesoro: precios simétricos, protección bidireccional

En un contexto de mayor incertidumbre por la nominación de Warsh y la ambigüedad en los recortes, la asignación de activos debe centrarse en “precios simétricos y protección bidireccional”, no solo en apostar a “fin de recortes” o “reexpansión rápida”. En duración, se recomienda mantener la duración en un nivel neutral ligeramente largo:

1． Dado que las tasas ya bajaron, pero aún hay riesgos de inflación y política, extender demasiado la duración no es rentable; una extensión moderada a 3-5 años permite aprovechar los ingresos por cupones y ganancias de capital en un escenario de recortes suaves.

2． En la estrategia de curva, se puede adoptar una postura “relativamente más larga en el tramo medio y defensiva en el largo plazo”, considerando riesgos de inclinación y aplanamiento.

3． En crédito y diferencial, con una tolerancia de riesgo neutra, se recomienda aumentar moderadamente la exposición a bonos de alta calidad, con fundamentos sólidos, flujo de caja visible y apalancamiento moderado, evitando bonos de baja calificación muy sensibles a tasas y ciclo económico. En fases de alta incertidumbre, la contribución de duración debe priorizarse sobre el beta de crédito, manteniendo la duración en 3-5 años para evitar exposición excesiva a riesgos de tasas.

4． También, se puede asignar una proporción a bonos flotantes y ligados a la inflación para cubrir riesgos de rebrotes inflacionarios y políticas restrictivas.

5． En gestión de liquidez, aumentar la proporción de efectivo y bonos líquidos de corto plazo, dejando espacio para nuevas valoraciones de tasas sin riesgo. En la operativa, realizar compras escalonadas y ajustes continuos, vigilando datos y políticas, para evitar riesgos de trayectoria por decisiones excesivas en una sola vez.

4． Advertencias de riesgo

Volatilidad del mercado mayor a lo esperado, datos económicos peores o mejores a lo previsto, deterioro de conflictos geopolíticos, fallos en experiencias pasadas.