Micron MU: ¿Puede el AI impulsar el crecimiento "desenfrenado" del almacenamiento y romper el "hechizo" del ciclo?

问AI · AI推理需求如何重塑存储市场格局？

美光（MU.O）于北京时间 2026 年 3 月 19 日早的美股盘后发布了 2026 财年第二季度财报（截止 2026 年 1 月），要点如下：

1.整体业绩：**美光本季度营收 238.6 亿美元，环比增长 75%，好于上调后的买方预期（199 亿美元），**本季度收入增长主要来自于 DRAM 和 NAND 业务的双重带动，两大业务环增都在 70% 以上。

公司本季度毛利率达到 74.4%，好于上调后的买方预期（69%）。受存储价格大幅上涨影响，本季度 DRAM 和 NAND 均价环增都达到了 60% 以上。

2.DRAM 业务：本季度实现 188 亿美元，环比增长 73.6%，主要是存储价格上涨的拉动。其中公司本季度 DRAM 均价环比提升 65% 左右，出货量环增 5%。

具体来看：①传统 DRAM 贡献了最大的增量，预计本季度实现收入约 160 亿美元，环比增长 80% 以上，AI 需求开始带动 DDR 产品的需求回升；②海豚君预估 HBM 本季度实现收入约 27 亿美元左右，环增 5 亿美元左右，主要受益于 HBM3E、HBM4 的量产出货；

**3.NAND 业务：本季度实现 50 亿美元，环比增长 82%。**公司本季度 NAND 也主要来自于涨价带动，其中本季度出货量环比增长约 2%，本季度均价环比增长 78% 左右。

之前受 NAND 市场持续低迷的影响，行业内缩减了 NAND 的部分产能。而随着 AI 需求延伸至 NAND 领域，供需错配推动 NAND 价格的大幅上涨。

4.经营费用端：在收入扩张的影响下，公司研发费用率和销售及管理费用率继续下降。本季度公司核心经营利润 161 亿美元，核心经营利润率提升至 67.6%。公司经营利润提升的关键是收入和毛利率。在 DRAM 和 NAND 均价大幅提升的带动下，公司毛利率将达到 74% 以上。

5.$美光科技(MU.US) 业绩指引：2026 财年第三季度预期收入 327.5-342.5 亿美元左右，好于市场预期（268 亿美元），公司预期 2026 财年第三季度的毛利率为 81% 左右，好于市场预期（76%）。公司下季度指引明显好于市场预期，依然是受传统存储产品持续涨价的带动。

海豚君整体观点：业绩 “炸裂” 之下，管理层交流却不及期待

**美光公司本季度收入和毛利率都明显好于市场预期。**在出货量小幅增加的情况下，业绩增长主要来自于存储价格大幅上涨的拉动。

**公司此前将业务重新划分，分部门来看：**在云内存业务单元（CMBU）增速提升之外；核心数据中心业务单元（CDBU）、移动与客户端业务单元（MCBU）是本季度高增长的主要因素，受传统存储产品大幅提价的推动。

公司下季度指引，大超市场预期。美光预计下季度营收 335 亿美元（正负 7.5 亿），环比增长 96 亿美元，超出市场预期（268 亿）；**毛利率将达到 81% 左右，大幅超出了买方预期（76%），**这表明存储产品在下季度将再次大幅度提价。

在近期的业绩之外，对于美光公司主要有以下关注点：

a）传统存储的大周期：美光将近 8 成的收入来自于 DRAM 业务，其中大部分来自于非 HBM 的 DRAM 产品贡献。DDR 产品价格的大幅上涨，对公司业绩带动更为明显，当前仍处在全面涨价的大周期之中。

**随着 AI 大模型的重心从训练转向推理，增加了对 DDR 等产品的需求量：①CPU 侧的 DDR 需求量，相比于 Grace，单颗 Vera CPU 的 DDR 需求量将提升至 1.5TB（是 Grace 的 3 倍）；②Rubin CPX，**直接选择了 GDDR7 而非 HBM。

b）AI 存力的确定性：本轮存储周期主要是由 AI 的增量需求带动，传统 PC、手机的终端市场依然平淡，云服务大厂是最终的 “购买方”。结合各家大厂展望，2026-2027 年的资本开支仍将保持较高的增长。

结合英伟达的产品布局来看，数据中心的主要矛盾从 “算力端转向到了存储端”。从 Blackwell 到 Rubin，新加入了DPU（NAND）、LPU（SRAM）都是针对于存储领域。

一方面谷歌 TPU 已经能支持 FP8，满足了大部分的推理需求，算力优势在缩小；另一方面算力太快，但内存的存取数据速度跟不上，产生了 “内存墙” 的问题。因而当模型从训练转向推理的情况下，存力比算力的重要性更大。

c）资本开支及展望：公司将 2026 财年资本开支再次上调至 250 亿美元（上季度是 200 亿美元），好于市场预期 225 亿美元左右。

对于 2027 财年的资本开支，公司管理层给出了大幅提升的展望，但在之后的分析师小会中提到了 2027 财年之后的资本开支有可能回落。

结合美光公司当前市值（5197 亿美元），对应 2026 财年税后核心经营利润约为 8 倍 PE 左右（假定营收同比 +200%，毛利率为 78%，税率 14.5%）。由于存储行业具有明显的周期性，参考过往周期高点期间（仍处于涨价阶段）的估值大多位于 5-15 倍的 PE 区间，当前估值仍处于区间偏下的位置。

①短期角度看：当前处于存储涨价的大周期中，又叠加近期三星罢工事件影响，业绩有望持续超预期。

**三星罢工事件：三星在 DRAM 市场中占据了将近 4 成的市场份额。**近期三星电子员工对于与 SK 海力士的薪资差距越来越不满，三星电子工会成员投票决定从 5 月 21 日开始罢工 18 天。一旦停工，重启生产线可能需要长达两个月的时间。

②中长期角度：相比于业绩超预期，市场更关注于 “赚钱的持续性”，包括长期协议（锁单）、客户需求保障度和 2027 财年及之后展望。如果云服务大厂愿意签订长约来保证供应量，能进一步增加公司后续业绩增长的确定性。

对于市场的主要关注点，管理层在交流中也有所回应：

1）长期协议：从之前 1 年前的长期协议（LTA）升级至5 年期的战略客户协议（SCA），目前已签首个大客户。更像是深化合作，而非锁单的形式。

**2）客户需求保障度：美光对核心客户的中期需求仅能满足 50% 至 2/3，该比例与三个月前相比无明显变化；

**3）2027 财年展望：**公司认为 2027 年存储行业的供需缺口仍将持续，但对 2027 年之后的供需缺口没法判断。公司在 2027 财年还将大幅提升资本开支，但在之后的分析师小会中也提到了 “2027 财年之后的资本开支有可能回落”。（海豚君后续将发布纪要详细内容）

从公司及行业展望来看，公司在 2026-2027 年的增长是相对确定的。当前客户需求保障度没有变化，公司对于 2027 年之后的表现是相对谨慎的，并在交流中也提到的 “2027 财年之后的资本开支回落” 的可能性。

相比于 “短期炸裂” 的业绩表现，市场更期待存储行业能 “摆脱或平缓” 周期性的束缚，而结合公司管理层对资本开支的展望来看，美光公司的估值依然还得用 “周期股” 的视角来看待，这还是会限制公司 PE 的提升空间。

以下是海豚君对美光财报的具体分析：

一、总体业绩：收入&毛利率，大超预期

1.1 收入端

美光公司 2026 财年第二季度总营收为 238.6 亿美元，环比增长 75%，好于市场预期（199 亿美元）。本季度的收入环增，来自于 DRAM 和 NAND 的双双推动**。**

从各下游来看，数据中心及网络贡献了最主要增量，手机、PC 等部门受传统存储产品涨价的影响，同样出现了明显增长。

从公司下季度指引看，公司预期下季度的收入为 327.5-342.5 亿美元左右，环比增长 40.4% 左右，好于市场预期（268 亿美元）。海豚君认为公司当前仍处于存储上涨周期中，下季度收入端的增长主要来自于传统存储产品涨价的带动。

1.2 毛利情况

美光公司 2026 财年第二季度实现毛利 178 亿美元，其中公司本季度毛利率为 74.4%，环比提升 18.4pct。毛利率的提升，主要是由传统存储产品价格上涨的带动。

**虽然公司当前存货为 82.7 亿美元，环比增长 0.8%。**在数据中心及相关需求的带动下，公司当前的存货周转天数下降至 121 天，处于相对低位。

公司预期下季度毛利率为 81% 左右，环比继续提升 6.6pct，表明下季度传统 DRAM 和 NAND 产品将继续涨价。考虑到可能出现的三星工厂罢工，公司下季度毛利率有机会再超指引。

1.3 经营费用

美光公司 2026 财年第二季度经营费用 16.2 亿美元，环比增长 7.3%。由于收入端增速更快，公司本季度经营费用率下降至 6.8%。

公司本季度的核心经营利润为 161.6 亿美元，环比增长主要来自于收入增长和毛利率的提升。总体来看，由于公司经营费用保持相对平稳，公司利润端的提升主要受收入和毛利率两项核心指标影响。

二、分业务情况：传统存储大幅涨价，是业绩主推力

从最新的财报看， DRAM 和 NAND 仍然是公司最重要的收入来源，其中 DRAM 的收入占比维持在 8 成左右。

此外，美光公司在之前调整了披露口径（面向于下游各市场的收入情况），将原来的 CNBU、SBU、MBU 和 EBU 重新划分为CMBU、CDBU、MCBU 和 AEBU 四类。当前数据中心及云业务的占比已经达到 50% 以上，业务口径调整也凸显了公司对相关业务的重视

2.1DRAM

DRAM 是公司最大的收入来源，占比接近 8 成。**而本季度公司 DRAM 业务收入增长至 187.7 亿美元，环比增长 74%。**其中本季度 DRAM 均价环比大幅提升 65% 左右，出货量也有 5% 左右的环比增长。

细分来看，海豚君预估公司本季度 HBM 收入在 27 亿美元附近，环比增加 5 亿美元左右。而 DDR 等产品收入为 160 亿美元左右，环比增长达到 80% 以上。

DRAM 是公司最为核心的业务，最主要的也是 HBM 和 DDR 等产品这两部分。

1）HBM：

公司宣布不单独披露 HBM 的季度情况。结合行业及公司情况，海豚君预计公司 HBM 业务在本季度收入约为 27 亿美元左右，环增 5 亿美元左右。

公司的 HBM 产品处于英伟达二供的位置，产品进度方面落后于海力士。随着三星的 HBM3E 通过英伟达认证，将重新分配 HBM 的市场，三家厂商又回到了 “同一起跑线”。

由于英伟达 Rubin GPU 和 AMD 的 MI400 都将搭载 HBM4，因而接下来主要关注各家的 HBM4 产品进展和出货情况，从而在 HBM 市场中获得更多的份额。

2）DDR 等产品：

**从业务拆分看，公司本季度 DDR 等业务收入 160 亿美元左右，环增 80% 以上。**虽然手机等传统终端市场需求仍相对较弱，但数据中心及 AI 影响了原有供需局面，带动 DDR 等产品价格的大幅上涨。

随着 AI 大模型的重心从训练转向推理，增加了对 DDR 等产品的需求量：

①CPU 侧的 DDR 需求量，相比于 Grace，单颗 Vera CPU 的 DDR 需求量将提升至 1.5TB（是 Grace 的 3 倍）；②英伟达 Rubin CPX，直接选择了 GDDR7 而非 HBM，也将带动 DDR 产品需求增加；

2.2NAND

NAND 是公司第二大收入来源，占比约为 20%。本季度公司 NAND 业务收入为 50 亿美元，环比增长 82%。其中本季度 NAND 出货量环比微增 2%，但产品均价环比大幅增长 78% 左右。

之前 AI Capex 对存储领域的带动主要在 HBM 领域，这也导致 NAND 的表现远不如 DRAM。而大模型的重心从训练转向推理的情况下，AI 资本开支的影响开始向外延伸，NAND 也开始受益。

供需变化：一方面是供应端的偏紧，此前 NAND 市场的低迷，部分厂商削减了 NAND 产线。而三大原厂在扩产中优先 DRAM，而非 NAND；另一方面是需求端的增加，AI 产业链中增加了对 NAND 的需求量，比如英伟达 Rubin 中还新增了 NAND 层。

**英伟达在 Rubin 结构中新增 “推理上下文存储平台”（ICMS 平台）：**新增的 ICMS 专用上下文存储，将 KV Cache 从 HBM 下沉至更具性价比的存储介质，释放 HBM 带宽用于计算，从而实现推理阶段的降本。

其中每个 Rubin GPU 可以额外扩展 16TB 的 NAND（作为 “外挂内存”），对于单个 NVL72 可以拓展 1152TB 的 NAND 需求。

<此处结束>

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