CITIC Securities: Las diferencias y proyecciones del conflicto en Oriente Medio. Volver a la línea de salida: la decisión dependerá de abril

El rumbo del conflicto en Irán y su impacto en el mercado presentan una gran divergencia en las expectativas. Detrás de diferentes juicios, hay tres cuestiones clave que actualmente no se pueden verificar y cuyas respuestas son difíciles de obtener: primero, hasta qué nivel podrá recuperarse la navegación aérea tras la disminución de la intensidad del conflicto; segundo, si la Reserva Federal valora más los indicadores que reflejan la inflación o si se preocupa más por la situación real del empleo; y tercero, si China enfrenta un impacto en los costos o si tiene oportunidades de reordenar su cadena de suministro. Es probable que estas cuestiones solo se aclaren gradualmente en abril. Frente a una gran incertidumbre, el mercado ha mostrado algunas ventas a corto plazo, con productos que habían subido mucho en el pasado reciente cayendo más recientemente. Pero en general, la mayoría de las señales de mercado impulsadas por resultados y narrativas, desde principios de año, han vuelto a un punto de partida similar, y los primeros tres meses pueden considerarse como una rotación del mercado impulsada por expectativas y narrativas durante la primavera y el enfriamiento, no como una estrategia definitiva para todo el año. La recuperación más amplia del PPI, la transmisión de precios y la recuperación de la rentabilidad empresarial son las direcciones con potencial de diferencia de expectativas y espacio para este año, y la decisión final se tomará en abril.

El rumbo del conflicto en Irán y su impacto en el mercado presentan una gran divergencia en las expectativas

1. “Disminución de la intensidad del conflicto, TACO oportuno” vs “El tráfico aéreo aún no se ha recuperado, la cadena de productos químicos aún no refleja realmente la ruptura en el suministro”. La primera hipótesis: desde el inicio del conflicto el 28 de febrero de 2026, EE. UU. e Israel han llevado a cabo una eliminación selectiva de altos cargos en Irán, confirmándose o con alta probabilidad de muerte al menos 22 figuras clave militares y políticas, incluyendo al líder supremo, comandante de la Guardia Revolucionaria, jefe del Estado Mayor, ministro de Defensa, ministro de Inteligencia, secretario del Consejo de Seguridad Nacional y comandante de Basij, entre otros. Esto indica que las cadenas de mando, inteligencia y coordinación militar-política en Irán han sido gravemente afectadas. Según esta hipótesis, es difícil que haya grandes turbulencias posteriores; si Trump detiene la acción en el momento adecuado y retira rápidamente las fuerzas, la operación TACO aún puede consolidarse. La segunda hipótesis: el conflicto en Irán es extremadamente impredecible, y a menos que se observe una recuperación normal del tráfico aéreo, los cambios en las operaciones pueden ser interrumpidos por nuevas perturbaciones en cualquier momento. Actualmente, el tráfico aéreo aún no se ha recuperado; hasta el 19 de marzo de 2026, el número de petroleros que atraviesan el estrecho de Ormuz en un solo día sigue siendo de pocas unidades, en cifras de un solo dígito en cifras bajas. Además, la diferencia entre el precio del petróleo Brent y el precio spot en Dubái/Omán es muy grande, lo que puede deberse a reservas regionales, desviaciones en la estructura de precios o intervenciones políticas. Si el paso por el estrecho no se abre, los precios tenderán a ajustarse a los precios spot del mercado en Oriente Medio.

2. “El riesgo de estanflación aumenta claramente, la liquidez se contrae” vs “Las perspectivas de empleo, influenciadas por la IA, son mayores y es difícil que se contraigan”. La primera hipótesis: basándose en experiencias pasadas tras conflictos en Oriente Medio y shocks en la cadena de suministro, aunque no se desarrolle en una estanflación, la inflación impulsada por costos puede retrasar los recortes de la Fed, lo que será un gran desafío para la liquidez. Tras la reunión del 18 de marzo, los datos del mercado de futuros de Chicago indican que las expectativas de recortes de tasas en 2026 se mantienen en 0-1 veces, en niveles bajos. La segunda hipótesis: la inversión en infraestructura de IA continuará, y tras el conflicto en Oriente Medio, los países retomarán la promoción de la electrificación y la seguridad en las cadenas de suministro de recursos energéticos (por ejemplo, Reino Unido ha relajado los aranceles de importación de componentes eólicos). La demanda industrial global sigue siendo fuerte, y la probabilidad de estancamiento global no es alta. Sin embargo, la IA, a través de agentes productivos como Codex y GPT, ya está impactando en el empleo. En febrero, la madurez de Codex 4.6 y GPT 5.3 fue un punto crítico, y aún no se ha reflejado una sustitución significativa en el empleo de profesionales de nivel medio y alto en todo el mundo. La combinación de demanda industrial fuerte y consumo débil (como en China entre 2021 y 2023) hace que la probabilidad de que la Fed inicie una política restrictiva solo por los costos de la energía sea baja.

3. “Continuar así impacta mucho a China” vs “La cadena de suministro de China es resistente, y la dependencia del petróleo crudo ha disminuido claramente”. La primera hipótesis: China tiene una alta dependencia de las importaciones de petróleo, especialmente desde Oriente Medio, con aproximadamente el 36% del total de importaciones de petróleo en 2025 pasando por el estrecho de Ormuz. La mayoría de los países de Asia-Pacífico enfrentan el mismo problema, por lo que un conflicto prolongado impactaría mucho en los costos energéticos de China, mientras que EE. UU. es casi autosuficiente en petróleo y recursos. La segunda hipótesis: si se mira la proporción de importaciones de petróleo respecto al PIB, esta ha bajado del 2.2% hace 15 años al 1.7% en 2024 (con precios de Brent en torno a 80 dólares). En cuanto a reservas, con el consumo actual, las reservas comerciales y estratégicas pueden cubrir más del 90% de la demanda durante más de 90 días. Además, China tiene capacidad de sustitución energética con químicas del carbón y biocombustibles, y espacio para absorber más energía renovable, lo que puede reducir la demanda de petróleo. La estrategia de diversificación energética de China ha sido muy prolongada; según el informe de desarrollo del sector de petróleo y gas 2025 del Grupo China Petroleum, fuentes adicionales como Rusia, América, África y Asia Central pueden suministrar en conjunto 1.3 millones de toneladas adicionales por año, sumando a la potencialidad de aumento de 20 millones de toneladas en producción interna y la capacidad de liberar reservas estratégicas, la capacidad total de sustitución sería de aproximadamente 1.8 millones de toneladas anuales, cubriendo casi por completo la exposición al riesgo del estrecho de Ormuz. Es probable que, en lugar de un impacto negativo, las interrupciones en las cadenas de suministro en Europa, Japón, India y otros países puedan aumentar la demanda en China, acelerando la resolución del exceso de capacidad en la cadena de energía química, similar a la reordenación global tras las interrupciones post-pandemia.

Sobre estos debates, hay tres cuestiones centrales que actualmente no se pueden verificar y cuyas respuestas son difíciles de obtener:

1. Hasta qué nivel podrá recuperarse la navegación aérea tras la disminución de la intensidad del conflicto. Hasta el 19 de marzo de 2026, solo 5 barcos atravesaron el estrecho de Ormuz (4 de carga general y 1 de productos químicos), sin señales de una reanudación masiva (el promedio previo era de 120-140 barcos diarios). El bloqueo lleva 20 días, con aproximadamente 20,000 marinos retenidos en barcos en el Golfo Pérsico. La circulación en el estrecho muestra una marcada “segmentación”: solo ciertos tipos de barcos, con ciertas banderas, pueden pasar mediante mecanismos específicos. Según LSEG, las tarifas diarias de los VLCC (buques petroleros súper grandes) han subido de 10-20 dólares/tonelada a 60-80 dólares/tonelada, alcanzando picos de más de 90 dólares en algunos momentos, niveles históricos en esta fase. La Agencia Lloyd’s informa que Irán ha abierto “pasajes seguros” en sus aguas territoriales, con mecanismos de pago condicional, requiriendo que los buques reporten información previa y acepten inspecciones iraníes, con algunos operadores pagando hasta 2 millones de dólares por permisos de tránsito. La mayoría de los barcos en tránsito en el estrecho son de China, Rusia e Irán, con más del 70% de las naves, mientras que los de Panamá, Tanzania, Singapur y otros países neutrales representan el resto. No hay barcos de EE. UU., Israel ni de países europeos en tránsito actualmente.

2. ¿La Reserva Federal valora más los indicadores de inflación o la situación real del empleo? En la reunión de marzo de 2026, la Fed mantuvo las tasas en 3.50%-3.75%, en línea con una postura moderadamente hawkish. Powell indicó “esperar y ver”, sin conocer la magnitud ni la duración del impacto, y mencionó que la visión tradicional es “ignorar” los shocks energéticos. La expectativa implícita en los TIPS muestra que la inflación esperada a 5 años solo subió unos 23 puntos básicos, y considerando el impacto de la liquidez, la expectativa de inflación a 5 años casi no cambió. El mercado laboral también muestra signos de desaceleración: en febrero, los empleos no agrícolas tuvieron una variación negativa, y los datos de diciembre y enero fueron revisados a la baja. La Fed eliminó en su último SEP la referencia a que la tasa de desempleo mostraba signos de estabilidad, reflejando preocupaciones por un mercado laboral débil. Además, las capacidades de los agentes de IA, como Codex 4.6 y GPT 5.3, lanzados en febrero, aún no han causado una sustitución significativa en el empleo de profesionales de nivel medio y alto. La combinación de demanda industrial fuerte y consumo débil, similar a China entre 2021 y 2023, sugiere que la probabilidad de que la Fed inicie una política restrictiva solo por los costos energéticos es baja.

3. ¿China enfrenta un impacto en los costos o una oportunidad para reordenar su cadena de suministro? Los datos de monitoreo frecuente muestran que los precios spot y futuros ya muestran una transmisión inicial. Desde la lógica, el impacto en el suministro se refleja en la mejora de los márgenes en los eslabones clave de la cadena, especialmente en China, donde la cadena sigue siendo resistente. Sin embargo, en el mercado, el problema central sigue siendo la “falta de demanda” a precios, y no es momento de tomar posiciones contrarias en los inventarios. Desde la perspectiva de los fabricantes downstream, antes de que la volatilidad del petróleo disminuya, hay preocupación por comprar en máximos. Mientras las reservas no se agoten, la tendencia es a esperar la estabilización del conflicto en Oriente Medio. Por lo tanto, los márgenes de beneficio que el mercado reconoce y valora en la cadena industrial se basan en precios spot que se estabilicen tras la calma del conflicto y la reducción de la volatilidad. Esto explica la divergencia entre el comportamiento del mercado accionario y los futuros. Antes de que la volatilidad disminuya, el mercado se basa en narrativas y shocks de liquidez, sin necesidad de buscar explicaciones frecuentes a las fluctuaciones de precios, incluso entrando en juegos de narrativas a plazo.

Frente a la incertidumbre, el mercado ha mostrado algunas ventas a corto plazo, con productos que subieron mucho en el pasado reciente cayendo más recientemente.

Desde marzo, la estructura de caídas y las posiciones de fondos institucionales de retorno relativo no coinciden: los cuatro sectores con mayor peso en las posiciones de los fondos han caído en promedio un 5.6%, mientras que sectores como energía renovable y telecomunicaciones, con menor peso, han tenido ganancias en marzo. Esto indica que la principal causa de la volatilidad no es la rotación de fondos, sino que la presión de ventas proviene principalmente de fondos de retorno absoluto que reducen posiciones. En términos de estilos, los valores de bajo valor relativo son los más seguros, y los de alto valor relativo han caído más; en acciones, las que más subieron en los dos primeros meses también han caído más. En fases donde los índices amplios tienen valoraciones elevadas, los márgenes de beneficio aún no se han materializado y la incertidumbre macro aumenta, la reducción de fondos de retorno absoluto es una decisión lógica. En esta etapa, los factores fundamentales ceden ante la liquidez y las narrativas. Las subidas y bajadas de los productos impulsados por narrativas en enero y febrero, y las correcciones en marzo, son normales y no requieren explicaciones excesivas.

Volviendo a la línea de partida, la decisión se tomará en abril.

1. Las principales incógnitas sobre el impacto del conflicto en Oriente Medio se irán aclarando en abril. Las respuestas a las cuestiones clave mencionadas anteriormente se irán concretando en ese mes. Mientras tanto, el mercado seguirá en una fase de narrativa y en un reflejo de la retirada de liquidez. La rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años ha subido rápidamente, del 3.97% a finales de febrero al 4.39% actual, alcanzando niveles no vistos desde agosto del año pasado. En el escenario global, tras la disminución del riesgo global, la tendencia hacia fortalecer la seguridad energética y acelerar la electrificación será la nueva dirección. La ventaja competitiva de China en manufactura está comenzando a traducirse en poder de fijación de precios y márgenes. Desde la lógica del mercado, las señales de aumento de precios y la recuperación del PPI son indicios continuos. La única preocupación actual es que los precios en la parte superior de la cadena de valor no se transmitan fácilmente hacia abajo. Aunque en las etapas medias y bajas ya se están implementando aumentos de precios, en la parte final aún prevalece la actitud de esperar y absorber inventarios. Solo con el tiempo y la reducción de la volatilidad, la demanda en la parte final se normalizará, y la capacidad de mantener márgenes y ventajas competitivas dependerá de si los precios se mantienen y si la rentabilidad se expande. Hasta entonces, los inversores deben mantener la paciencia y afrontar con calma las fluctuaciones del mercado. Los movimientos en los sectores impulsados por narrativas en los primeros tres meses del año no afectan significativamente la rentabilidad, y los fondos de inversión activa ya han recuperado una rentabilidad mediana del 0.7% en lo que va del año.

2. Mantener una estrategia firme en la asignación de valor en la manufactura china. La recomendación actual sigue siendo centrarse en sectores con ventajas de cuota de mercado en China, con altos costos de reconfiguración en el extranjero y con mayor sensibilidad a políticas, como energías renovables, química, equipos eléctricos y metales. La reciente caída en la liquidez ha llevado a que muchas valoraciones vuelvan a niveles bajos, similares a las expectativas tras el 7 de abril del año pasado, generando expectativas y valoraciones bajas. Sobre esta base, se recomienda aumentar la exposición a factores de bajo valor relativo, especialmente en seguros, corredurías y energía eléctrica. Desde un marco de análisis basado en señales de ciclo, la tendencia a la subida de precios sigue siendo la “arma más afilada”, y la probabilidad de que el PPI sea la línea principal del año aumenta. Las oportunidades estructurales prioritarias incluyen: 1) productos químicos con potencial de sustitución de materias primas o procesos debido a impactos en los precios del petróleo (en China, estos productos suelen tener mayor contenido de carbón que en el extranjero); 2) productos cuya oferta en Oriente Medio y Europa Occidental se vea interrumpida, generando expectativas de aumento de precios; 3) productos cuya demanda y precios suban por impacto de costos y aumento de la demanda; 4) productos que ya están en una tendencia alcista y que, por aumento de costos, puedan aprovechar ventanas de aumento de precios en un equilibrio delicado.

Factores de riesgo

Incremento de fricciones en tecnología, comercio y finanzas entre EE. UU. y China; políticas internas y efectos económicos que no alcancen las expectativas; ajuste de liquidez macro global más allá de lo previsto; escalada de conflictos en Ucrania, Oriente Medio y otras regiones; y una posible insuficiencia en la absorción de inventarios inmobiliarios en China.

(Artículo de CITIC Securities)