张瑜：“Ser Más” o “No Ser”

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Fuente: Yiyu Zhongde

Texto: Zhang Yu, Economista Jefe de Huachuang Securities, Número de licencia: S0360518090001

Resumen del informe

Punto de vista central: Cuanto más altos sean los precios del petróleo y más tiempo duren, es posible que no haya una vía de reducción de tasas moderada; o no se podrá reducir (Not to Be) / en casos extremos incluso será necesario subirlas, o se requerirá una reducción mayor (Be More), dependiendo de si las expectativas de inflación a mediano y largo plazo se recuperan claramente. Si las expectativas de inflación a mediano y largo plazo permanecen estables, podría haber otra ronda de corrección significativa en la dirección opuesta a la actual, con una gran reducción de tasas.

Marco de reflexión: o no se podrá reducir o se necesitará una reducción mayor

A menos que la situación geopolítica se calme rápidamente y los precios del petróleo bajen rápidamente, puede existir una vía de reducción de tasas moderada; de lo contrario, cuanto más altos sean los precios del petróleo y más tiempo duren, es posible que no haya una vía moderada, o no se podrá reducir (Not to Be) e incluso será necesario subirlas, o se requerirá una reducción mayor (Be More):

Si las expectativas de inflación a mediano y largo plazo aumentan claramente debido a un impacto prolongado del petróleo, será difícil reducir tasas este año, e incluso podría ser necesario subirlas en casos extremos. Muchos estudios de la Reserva Federal muestran que la desanclaje de las expectativas de inflación no es un riesgo equivalente a la caída del empleo, sino una amenaza sistémica, duradera y más costosa. Aunque el equilibrio entre la doble misión es muy complejo, mantener ancladas las expectativas de inflación es el objetivo principal; ante un aumento en el riesgo de desanclaje, la política puede necesitar mantener una postura hawkish, incluso a costa del empleo a corto plazo.

Si bajo el impacto de precios del petróleo elevados, las expectativas de inflación a mediano y largo plazo permanecen relativamente estables, la Reserva Federal aún podría necesitar reducir tasas este año; cuanto más altos y prolongados sean los precios del petróleo, mayor será la reducción necesaria. Cuanto más dure el petróleo a precios elevados, mayor será el impacto en el costo de vida y el consumo de los residentes en EE. UU. Dos perspectivas cuantitativas directas:

Primera, el impacto negativo del aumento del precio del petróleo en el consumo. A nivel micro, según una encuesta de la Asociación de Automóviles de EE. UU. en 2022, después de que el precio de la gasolina superó los 4 dólares por galón (equivalente a un precio de Brent superior a 110 dólares por barril), el 64% de los encuestados redujo su conducción (principal opción), combinó viajes complicados, redujo compras y comidas, etc. A nivel macro, un aumento del 10% en el precio de la gasolina reduce el consumo de gasolina en aproximadamente un 2-3% (elasticidad de consumo aproximadamente -0.2 a -0.3), y dado que la gasolina representa alrededor del 2-3% del gasto personal, la reducción en el consumo sería aproximadamente 0.06 puntos porcentuales. Considerando el efecto de desplazamiento por el aumento nominal del gasto en gasolina hacia otros consumos, la reducción podría ser mayor. Desde finales de febrero hasta la semana del 16 de marzo, el precio de la gasolina subió aproximadamente un 43% (el conflicto continúa y puede seguir subiendo), estimando la reducción en consumo en aproximadamente 0.27 puntos porcentuales, y si se considera el aumento en el gasto nominal en gasolina desplazando otros consumos, la reducción sería aún mayor.

Segunda, el aumento del precio del petróleo, la volatilidad del mercado, la reducción de liquidez y la caída de activos de riesgo generan un efecto de riqueza negativo. La clave es que la caída del mercado de valores en EE. UU. puede afectar el consumo del grupo de mayor ingreso, que es más resistente. Actualmente, la capitalización total del mercado de EE. UU. es de aproximadamente 70 billones de dólares, y una caída del 10% equivale a una pérdida de riqueza de 7 billones. Usando la propensión marginal a consumir del grupo de altos ingresos (por cada dólar de aumento en la riqueza en acciones, el consumo adicional es de 0.8 centavos), la reducción en el consumo sería aproximadamente 0.3% (considerando que el gasto personal en EE. UU. es de unos 21.5 billones de dólares). Sin distinguir los grupos de consumo, y usando una propensión marginal de 4-5 centavos por dólar, la reducción sería aún mayor.

¿cómo seguir de cerca los cambios en las expectativas de inflación a mediano y largo plazo?

Dos preguntas clave: ¿qué indicadores elegir? ¿Qué magnitud de aumento puede preocupar a la Reserva Federal?

Pregunta 1: Dada la necesidad de actualidad y utilidad, los indicadores de expectativas de inflación a mediano y largo plazo en los precios del mercado financiero son más adecuados, específicamente la tasa de interés de swap de inflación a 5 años y 10 años de expectativas de inflación en dólares. Sobre otros tipos de expectativas, hemos detallado en «La subida generalizada de las expectativas de inflación en EE. UU.: implicaciones políticas y de inversión — sistema de seguimiento de indicadores de expectativas de inflación».

Pregunta 2: Los funcionarios de la Reserva Federal no han establecido claramente un umbral cuantitativo para el desanclaje de las expectativas de inflación, y desde 2000 no se ha considerado que las expectativas hayan desanclado. Sin embargo, tomando en cuenta las declaraciones cualitativas de Powell en 2022, estos dos indicadores cercanos al 2.8-3% (correspondientes a un aumento rápido a corto plazo de aproximadamente 50 puntos básicos) podrían generar preocupación en la Fed. Actualmente, estos indicadores están en torno al 2.4%, bastante estables en comparación con febrero de este año.

“Be More” o “Not to Be”, ¿qué significa para los activos de riesgo?

Desde marzo, las expectativas de reducción de tasas en el mercado han seguido principalmente la volatilidad del precio del petróleo. Ante la incertidumbre geopolítica y la preocupación por “precio alto del petróleo, alta inflación y dificultad para reducir tasas”, el mercado ha mostrado una tendencia de “vender primero, observar después”, con impactos claros en la liquidez. Además del precio del petróleo y el dólar, los activos de riesgo y el oro han sufrido en sincronía, y el oro puede ser vendido para obtener liquidez, lo que puede causar caídas aún mayores.

De cara al futuro, si los indicadores de expectativas de inflación a mediano y largo plazo permanecen estables y se observa una señal de alivio en los riesgos de impacto en la liquidez (el indicador más simple sería que el índice VIX vuelva a bajar), consideramos que las expectativas de reducción de tasas podrían volver a aumentar, generando una corrección significativa en la dirección opuesta a la actual.

Si las expectativas de inflación a mediano y largo plazo aumentan rápidamente y se mantienen altas, la valoración actual del mercado puede no ser completa (las expectativas de reducción de tasas ya están en cero), y esto deberá evaluarse de forma dinámica según las circunstancias y las declaraciones de la Reserva Federal.

Situación del FOMC de marzo, ver el texto principal.

Aviso de riesgo: Incertidumbre por conflictos en Oriente Medio; riesgo de desanclaje de las expectativas de inflación en EE. UU.

Cuerpo del informe

1. “Be More” o “Not to Be”

Situación actual: debido a la escalada del conflicto en Oriente Medio que ha provocado un nuevo aumento en los precios del petróleo y a la postura cautelosa y hawkish del FOMC, las expectativas de reducción de tasas en el mercado se han reducido significativamente, pasando de una expectativa de una reducción en el año a casi ninguna, es decir, ya no se prevé una reducción en este año.

En el contexto de incertidumbre geopolítica y precios del petróleo muy volátiles, proponemos un marco de reflexión para la trayectoria de reducción de tasas este año: salvo que la situación geopolítica se calme rápidamente y los precios del petróleo bajen, puede existir una vía de reducción moderada; de lo contrario, cuanto más altos sean los precios y más tiempo duren, menos probable será una vía moderada, o no se podrá reducir (Not to Be) e incluso será necesario subirlas, o se requerirá una reducción mayor (Be More). La diferencia clave radica en si los precios elevados del petróleo provocarán un aumento claro en las expectativas de inflación a mediano y largo plazo (riesgo de desanclaje de las expectativas).

Si las expectativas de inflación a mediano y largo plazo aumentan claramente con el aumento de los precios del petróleo, será difícil reducir tasas este año, e incluso podría ser necesario subirlas. Muchos estudios de la Fed muestran que el desanclaje de las expectativas de inflación no es un riesgo equivalente a la caída del empleo, sino una amenaza sistémica, duradera y más costosa. Aunque el equilibrio entre las dos misiones es muy complejo, mantener ancladas las expectativas de inflación es la prioridad; ante un aumento en el riesgo de desanclaje, la política puede necesitar mantener una postura hawkish, incluso a costa del empleo a corto plazo (Beaudry et al. (2025), Schwartzman (2023), Kiley (2025)).

Si bajo el impacto prolongado de precios elevados del petróleo, las expectativas de inflación a mediano y largo plazo permanecen relativamente estables, este año la Fed aún podría necesitar reducir tasas; cuanto más altos y duraderos sean los precios, mayor será la reducción necesaria. La lógica es que cuanto más dure el petróleo a precios elevados, mayor será el impacto en el costo de vida y el consumo en EE. UU. Dos perspectivas cuantitativas:

Primera, impacto negativo del aumento del precio del petróleo en el consumo. A nivel micro, según una encuesta de la Asociación de Automóviles de EE. UU. en 2022, tras superar los 4 dólares por galón (equivalente a Brent por encima de 110 dólares por barril), el 64% de los encuestados redujo su conducción (principal opción), combinó viajes complicados, redujo compras y comidas, etc. A nivel macro, un aumento del 10% en el precio de la gasolina reduce el consumo en aproximadamente un 2-3% (elasticidad de consumo aproximadamente -0.2 a -0.3), y dado que la gasolina representa alrededor del 2-3% del gasto personal, la reducción en consumo sería aproximadamente 0.06 puntos porcentuales. Desde la semana del 16 de marzo, el precio de la gasolina ha subido aproximadamente un 43% (el conflicto continúa y puede seguir subiendo), estimando la reducción en consumo en aproximadamente 0.27 puntos porcentuales. Si se considera el efecto de desplazamiento por el aumento nominal del gasto en gasolina hacia otros consumos, la reducción sería aún mayor.

Segunda, aumento del precio del petróleo, mayor volatilidad del mercado, reducción de liquidez y caída de activos de riesgo generan una pérdida en el efecto de riqueza. La clave es que la caída del mercado de valores en EE. UU. puede afectar el consumo del grupo de mayores ingresos, más resistente. Actualmente, la capitalización total del mercado en EE. UU. es de aproximadamente 70 billones de dólares, y una caída del 10% equivale a una pérdida de riqueza de 7 billones. Usando la propensión marginal a consumir del grupo de altos ingresos (por cada dólar de aumento en la riqueza en acciones, el consumo adicional es de 0.8 centavos), la reducción en el consumo sería aproximadamente 0.3% (considerando que el gasto personal en EE. UU. es de unos 21.5 billones de dólares). Sin distinguir los grupos de consumo, y usando una propensión marginal de 4-5 centavos por dólar, la reducción sería aún mayor.

En este marco, seguir de cerca los cambios en las expectativas de inflación a mediano y largo plazo es muy importante. Esto implica dos cuestiones: ¿qué indicadores elegir? ¿Qué magnitud de aumento puede preocupar a la Fed?

Pregunta 1: Dada la necesidad de actualidad y utilidad, los indicadores de expectativas de inflación a mediano y largo plazo en los precios del mercado financiero son más adecuados, específicamente la tasa de interés de swap de inflación a 5 años y 10 años de expectativas de inflación en dólares. Sobre otros tipos de expectativas, hemos detallado en «La subida generalizada de las expectativas de inflación en EE. UU.: implicaciones políticas y de inversión — sistema de seguimiento de indicadores de expectativas de inflación».

Pregunta 2: Los funcionarios de la Fed no han establecido claramente un umbral cuantitativo para el desanclaje de las expectativas de inflación, y desde 2000 no se ha considerado que las expectativas hayan desanclado. Sin embargo, tomando en cuenta las declaraciones cualitativas de Powell en 2022, estos dos indicadores cercanos al 2.8-3% (correspondientes a un aumento rápido a corto plazo de aproximadamente 50 puntos básicos) podrían generar preocupación en la Fed. Actualmente, estos indicadores están en torno al 2.4%, bastante estables en comparación con febrero de este año.

Finalmente, “Be More” o “Not to Be”, ¿qué significa para los activos de riesgo? Desde marzo, las expectativas de reducción de tasas en el mercado han seguido principalmente la volatilidad del precio del petróleo. Ante la incertidumbre geopolítica y la preocupación por “precio alto del petróleo, alta inflación y dificultad para reducir tasas”, el mercado ha mostrado una tendencia de “vender primero, observar después”, con impactos claros en la liquidez. Además del precio del petróleo y el dólar, los activos de riesgo y el oro han sufrido en sincronía, y el oro puede ser vendido para obtener liquidez, lo que puede causar caídas aún mayores.

De cara al futuro, si los indicadores de expectativas de inflación a mediano y largo plazo permanecen estables y se observa una señal de alivio en los riesgos de impacto en la liquidez (el indicador más simple sería que el índice VIX vuelva a bajar), consideramos que las expectativas de reducción de tasas podrían volver a aumentar, generando una corrección significativa en la dirección opuesta a la actual.

Si las expectativas de inflación a mediano y largo plazo aumentan rápidamente y se mantienen altas, la valoración actual del mercado puede no ser completa (las expectativas de reducción de tasas ya están en cero), y esto deberá evaluarse de forma dinámica según las circunstancias y las declaraciones de la Fed.

Situación del FOMC de marzo, ver el texto principal.

Aviso de riesgo: Incertidumbre por conflictos en Oriente Medio; riesgo de desanclaje de las expectativas de inflación en EE. UU.

Cuerpo del informe

（一）Pausa en la reducción de tasas, conforme a lo esperado

El FOMC decidió mantener la tasa de interés de referencia en un rango de 3.5%-3.75%, sin cambios respecto a lo esperado por el mercado. De los 12 miembros del FOMC, 1 votó en contra, el director Milan propuso una reducción de 25 puntos básicos.

La declaración del encuentro no mostró cambios sustanciales en la descripción de la economía y el empleo, pero añadió que “el desarrollo de la situación en Oriente Medio aún no es claro para la economía estadounidense”. La descripción del crecimiento económico se mantuvo en “expansión sólida”. En cuanto al empleo, se mantuvo la evaluación de “el crecimiento del empleo sigue siendo bajo”, y la tasa de desempleo pasó de “mostrar algunos signos de estabilización” a “poco cambiado en los últimos meses”. Sobre la inflación, se mantuvo la evaluación de “aún algo elevada”.

（二）Revisión al alza de las previsiones económicas y de inflación, sin cambios en la expectativa de reducción de tasas en el dot plot

En las previsiones económicas, los funcionarios de la Fed revisaron al alza las expectativas de crecimiento y de inflación para este año, sin cambios en la tasa de desempleo. Para el cuarto trimestre de 2026, 2027 y 2028, el PIB esperado en términos interanuales es de 2.4%, 2.3% y 2.1% respectivamente (frente a las previsiones de diciembre pasado de 2.3%, 2.0% y 1.9%). Para el núcleo PCE, las expectativas son de 2.7%, 2.2% y 2.0% en esos años (frente a 2.5%, 2.1% y 2.0% en diciembre). También se revisó al alza la previsión de crecimiento económico a largo plazo, del 1.8% al 2%. La previsión de crecimiento a largo plazo, que se publica desde el segundo trimestre de 2015, había sido en general del 1.8%, pero ahora se ajusta al 2%, atribuible a mejoras en productividad, que Powell considera resultado de avances en productividad que comenzaron hace unos cuatro o cinco años y cuya causa aún se desconoce.

Debido a la influencia del conflicto en Oriente Medio, la evaluación de los riesgos en crecimiento, desempleo e inflación ha aumentado, considerando que los riesgos de alza en el desempleo y la inflación son mayores, y que el riesgo de caída en el crecimiento también ha aumentado notablemente.

（三）El dot plot prevé una reducción de tasas en 2023, sin cambios respecto a diciembre pasado

El dot plot muestra que, en comparación con diciembre pasado, la mediana de las previsiones de reducción de tasas en 2023 no ha cambiado, permaneciendo en una reducción de una vez. Entre los 19 pronosticadores, 7 esperan no reducir tasas, 7 esperan una reducción, 2 esperan 2 y 3 reducciones, y 1 pronostica 4 reducciones.

（四）Puntos clave en la rueda de prensa: la incertidumbre, tema central

El tema principal de la conferencia fue que Powell reiteró que la influencia del aumento de los precios de la energía debido al conflicto en Oriente Medio es altamente incierta. Los principales puntos fueron:

Sobre inflación: 1) La prioridad este año es reducir la inflación de bienes para aliviar la aumento general. La influencia de los aranceles en la inflación total es de aproximadamente 0.5-1%, y el efecto de aumento de precios por aranceles puede tardar de 8 a 12 meses en disiparse. La inflación inducida por aranceles debería comenzar a disminuir a mediados de año, y hay que observar el progreso en la desinflación de bienes para confirmar que la inflación está mejorando. 2) La práctica estándar es que, si las expectativas de inflación están ancladas, se deben “ignorar” los shocks en los precios de la energía (look through). Pero, dado que en los últimos años la inflación ha permanecido por encima del objetivo, hay que ser cautelosos. 3) Actualmente, las expectativas de inflación a mediano y largo plazo siguen siendo estables, y la mayoría de los indicadores — incluyendo los del mercado, encuestas públicas y pronósticos profesionales — muestran que estas expectativas permanecen firmes en torno al 2%.

Sobre empleo: 1) La caída significativa en el empleo en febrero fue temporal, explicada en parte por huelgas y condiciones climáticas, que afectaron a unas 80,000 personas. 2) La tasa de desempleo se mantiene estable, y el crecimiento del empleo en equilibrio puede estar cercano a cero. Dado que la oferta y la demanda han bajado simultáneamente, los indicadores proporcionales son más relevantes; la tasa de desempleo ha sido estable desde septiembre pasado. El crecimiento neto del empleo en el sector privado en los últimos seis meses casi fue cero, en línea con la casi inexistente expansión de la oferta laboral, lo que indica un “equilibrio de empleo en cero”, con cierto riesgo a la baja.

Sobre la economía: 1) El crecimiento sigue siendo sólido. El impacto neto del shock petrolero aún puede ejercer cierta presión a la baja sobre consumo y empleo, pero no está claro cuánto será ese impacto. 2) La economía actual no muestra signos de estanflación. 3) La previsión de crecimiento a largo plazo se revisa al alza, principalmente por mejoras en productividad, no atribuibles a la IA, y puede tomar algunos años entender la causa.

Sobre política monetaria: 1) La tasa actual se encuentra en una posición cercana a “restrictiva” o “no restrictiva”, y dada la dualidad de riesgos en inflación y empleo, este nivel es apropiado; puede estar en la parte alta del “tipo de interés neutral” o en un nivel ligeramente restrictivo, sin que nadie tenga una certeza absoluta. 2) En esta reunión se discutió la posibilidad de subir tasas en el futuro, aunque no fue la postura mayoritaria. 3) Si no hay mejora en la inflación, no se reducirá la tasa. 4) En el corto plazo, la construcción de grandes centros de datos impulsada por IA puede aumentar la demanda de diversos bienes y servicios, lo que en realidad puede presionar al alza la inflación y elevar la tasa neutral.

¿Seguirá Powell en su cargo? “Si mi sucesor no ha sido confirmado antes de que termine mi mandato, continuaré como presidente interino hasta que se confirme un nuevo presidente, según la ley. No tengo intención de abandonar el consejo antes de que finalice la investigación y el proceso sea transparente y concluyente. Sobre si seguiré en el consejo después de que termine mi mandato y la investigación, aún no he decidido.”

Para más detalles, consultar el informe publicado por Huachuang Securities el 20 de marzo: «【Huachuang Macro】“Be More” o “Not to Be” — Comentario sobre la reunión del FOMC de marzo».