Lectura de Cero Grados sobre la Conferencia de Prensa de la Decisión de Tipos de Interés de la Reserva Federal del 19 de marzo

La inacción de Old Bao está en espera de una oportunidad, su actitud se ha vuelto más hawkish.

Las dos informes laborales publicados después de la reunión de política monetaria en enero muestran que en los últimos tres meses (incluyendo diciembre de 2025) el empleo no agrícola en EE. UU. solo aumentó aproximadamente 10,000 puestos, aún con un mercado laboral débil. Los datos del IPC de febrero, con un 2.4%, cumplieron con las expectativas, mientras que el PCE de enero, con un 2.8%, estuvo ligeramente por debajo de lo esperado; la inflación no ha mostrado una caída clara. Pero las políticas previas, que favorecían el apoyo al empleo, aún alimentan la esperanza de tres recortes de tasas en el año. Todo cambió con la explosión del conflicto en Oriente Medio, que rompió esas ilusiones. El precio del petróleo subió de cerca de 70 dólares a más de 100 dólares, y el mercado rápidamente empezó a preocuparse por la inflación, la caída del empleo y la reducción del consumo, apareciendo imágenes que remiten a la estanflación de los años 70. Antes de la reunión de marzo, las probabilidades de recorte de tasas en el mercado eran nulas, y el rendimiento de los bonos a dos años, considerado por el jefe de la Reserva Federal como el principal indicador de la política, rondaba el 3.75%.

Este mes, la decisión de política monetaria mantuvo las tasas en un rango de 3.5% a 3.75%, con un voto en contra, que seguramente fue del “pupilo” del presidente Trump, Milan. Se esperaba que el director de la Fed, Waller, recomendara una bajada de tasas para apoyar el empleo, pero, asustado por la situación en Oriente Medio, decidió alinearse con el consenso del comité.

Las previsiones económicas (SEP) y el gráfico de puntos de la trayectoria de política muestran:

• Crecimiento económico del 2.4% (vs. 2.3% en diciembre pasado y 1.8% en septiembre), ¿qué impulsa esta previsión?
• Tasa de desempleo del 4.4% (igual que en diciembre y en septiembre), estable como siempre;
• Inflación del 2.7% (vs. 2.4% en diciembre y 2.1% en diciembre del año anterior), que se había logrado hace dos años y ahora se descarta;
• Tasa de interés de política del 3.4% (igual que en diciembre y septiembre), ¿una sola bajada de tasas prevista, realmente?

Las preguntas de los periodistas se centraron en la política monetaria ante el impacto del alto precio del petróleo y la economía estadounidense: “¿La inflación lleva cinco años por encima del objetivo, y aún así piensan mantener las tasas sin cambios ante la subida del petróleo?” “¿Mantener las tasas sin cambios es para evitar la inflación o para proteger la economía en caída?” “¿Se ha discutido internamente subir las tasas?” “¿La guerra en el Golfo hace que mantengan la política para proteger la economía?” “¿El aumento del precio del petróleo puede compensar la debilidad del consumo?” “Con datos de empleo tan malos, ¿cree que el riesgo de empleo es mayor?” “¿Está seguro de que los aranceles solo afectan la inflación a corto plazo?” “¿La IA puede reducir la inflación?” La variedad de preguntas refleja la creciente preocupación de los medios económicos por la situación.

A continuación, se presenta la respuesta del presidente de la Fed, Powell, sin preguntas de los periodistas, solo sus palabras originales:

Dirección de la política monetaria

La inflación en los últimos años ha sido todavía algo elevada, y en su proceso de descenso ha sido impactada por factores como los aranceles en los precios de los bienes. Actualmente, seguimos muy de cerca la evolución del impacto de los aranceles en la inflación de los bienes. Queremos ver avances en la reducción de la inflación subyacente del 3%, en la que los aranceles han contribuido con entre 50 y 75 puntos básicos. La decisión de mantener las políticas sin cambios se basa en que los shocks en los precios de la energía no alteren las expectativas de inflación, siempre que estas expectativas permanezcan ancladas y estables. Además, dado que la inflación ha estado por encima del objetivo durante cinco años, mantener la política sin cambios no es una decisión fácil.

¿Por qué todavía se prevé una bajada de tasas? Porque en el comité hay 19 miembros con 19 razones distintas. El gráfico de puntos no muestra cambios en la postura de política, pero la tendencia a reducir las tasas es clara: 4 o 5 miembros han reducido de dos a una el número de recortes previstos. La previsión de una sola bajada de tasas se mantiene porque todavía esperamos que el impacto de los aranceles desaparezca y que la inflación mejore a mediados de año. Pero la previsión de tasas depende de cómo evolucione la situación; si no vemos una mejora en las expectativas de inflación, no habrá recortes.

La previsión de inflación para este año es algo alta, influida por el precio del petróleo, pero no afecta a la inflación subyacente, que se prevé suba principalmente porque la velocidad de mejora de los precios básicos es más lenta de lo esperado. No está claro cuánto durará el impacto de los aranceles.

Nadie tiene certeza de cuánto afectarán los shocks externos a la economía, y las previsiones no están respaldadas por una convicción firme. Si el precio del petróleo sube mucho y se mantiene, seguramente afectará el consumo y los ingresos de los hogares, pero también puede ser menor o durar menos de lo previsto. Algunos miembros han dicho que no harán más previsiones porque no saben qué pasará en el futuro; cada uno tiene su opinión, pero sin certeza. La economía sigue creciendo de forma sólida, la inflación de los bienes sigue afectada por los aranceles, y el mercado laboral no ha cambiado mucho desde septiembre pasado, con una tasa de desempleo muy baja. Pero no podemos predecir cómo evolucionarán estos factores.

En la reunión, algunos sugirieron que en la próxima se podría subir la tasa, aunque la mayoría no lo consideró en su escenario base. Algunos miembros propusieron que las previsiones de política sean bidireccionales.

Muchos commodities están afectados por las restricciones en el estrecho de Ormuz, pero no podemos controlar la situación, solo esperar y observar. No sabemos cuánto durará esta situación ni cómo afectará a los precios, ni cómo reaccionarán los consumidores; solo podemos esperar.

Siempre decimos que en las seis semanas siguientes tendremos más información sobre el crecimiento, las perspectivas y el conflicto en Oriente Medio. Cómo influirán en las decisiones, no lo sabemos. Hemos discutido algunos escenarios, pero son altamente inciertos; no podemos predecir qué pasará, solo esperar.

La economía estadounidense ha resistido muchos shocks y sigue fuerte. En 2023, subimos las tasas varias veces, y casi todos los economistas predijeron una recesión, pero no ocurrió. Es sorprendente. No puedo predecir qué pasará con la economía o en Oriente Medio; no quiero hacer conjeturas.

Las previsiones económicas no limitan la política; los miembros pueden modificar sus previsiones en cualquier momento. Son solo ideas actuales, y los cambios futuros pueden hacerles cambiar de opinión. Las previsiones no obligan a ajustar la política, porque es normal que fallen. En el contexto actual, hay que ser cautelosos con las previsiones, dada la alta incertidumbre.

Comentario neutral: La situación en Oriente Medio ha provocado un aumento en el precio del petróleo y una presión inflacionaria evidente. La Fed, manteniendo las tasas, aún prevé un recorte en el año, lo que da una impresión de postura dovish. Pero, al escuchar con atención a Powell, se percibe un tono hawkish. Por ejemplo, señala que ante los shocks energéticos, la práctica estándar es “ver a través del impacto”, siempre que las expectativas de inflación permanezcan estables, lo cual implica que la inflación en EE. UU. ha estado por encima del 2% durante mucho tiempo y que esa no es la práctica habitual. También limita la previsión de recortes, diciendo: “si no vemos una mejora en las expectativas de inflación, no habrá recortes”. Además, revela que algunos miembros han considerado subir tasas en la próxima reunión, y que no han descartado esa opción. Powell, con honestidad, dice que no sabe qué pasará en el futuro y que no quiere especular. Lo más llamativo es que advierte que no confíen demasiado en las previsiones, porque la Fed no busca hacerlas, solo las hace por procedimiento, y puede modificarlas en cualquier momento. Parece que la postura oficial es mantener las tasas, pero en realidad, la Fed está en una especie de indecisión, esperando el momento adecuado. La actitud de Powell, en definitiva, muestra una tendencia más hawkish de lo que parece a simple vista.

Contexto macro y mercado laboral

Tradicionalmente, la política monetaria adopta una postura de “ver a través” ante shocks energéticos, siempre que las expectativas de inflación no cambien. La subida del petróleo puede afectar negativamente el consumo y el empleo, pero beneficia a la producción, aumentando las ganancias de las petroleras y la inversión en perforaciones. Sin embargo, las empresas petroleras no deciden perforar más solo porque el petróleo supere los 70 dólares; necesitan evaluar si la tendencia a largo plazo es alcista. Actualmente, la producción no ha aumentado, pero podría hacerlo en el futuro. El impacto del aumento del petróleo en el consumo, el empleo y la inflación es complejo y depende de cuánto dure y cuánto suba.

Conocemos la historia de la lucha contra la inflación por parte de los bancos centrales, pero no exageramos su impacto. La subida del petróleo, los aranceles y otros shocks, como la guerra en Ucrania, son eventos únicos, pero han ocurrido varias veces en los últimos cinco años, más que antes, y eso es un hecho.

Las expectativas de inflación a largo plazo, según diversas encuestas, permanecen estables en torno al 2%, a pesar de los shocks recientes. La prioridad es mantener esas expectativas ancladas y vigilarlas de cerca.

Hemos enfrentado varios shocks de oferta y reflexionado mucho sobre ellos. La oferta limitada es un problema diferente, difícil de gestionar, porque puede crear conflictos entre los objetivos de inflación y empleo. La pandemia fue un shock puntual, igual que los aranceles y la crisis en Ucrania. Muchos debates sobre si estos cambios representan una transformación global, pero lo cierto es que en los últimos cinco años ha habido varias interrupciones de oferta, más que antes.

Las expectativas de inflación a corto plazo han subido mucho, pero las expectativas a largo plazo siguen firmes en torno al 2%. La preocupación principal es cómo afectarán estos shocks a los precios.

El comité ha revisado al alza su previsión de crecimiento en 0.1%, confiando en que la productividad laboral mejorará. Aunque la inflación y el empleo presentan riesgos, no alcanzan todavía niveles de estanflación. En los años 70, la inflación era muy alta y el desempleo doble dígito; eso sí sería estanflación. Ahora, el desempleo está cerca de su tendencia normal y la inflación solo supera el objetivo en un punto porcentual, por lo que no es una situación de estanflación.

No podemos predecir cómo afectarán los shocks actuales a la economía. Un aumento de un dólar en el precio de la gasolina se nota en los bolsillos, y esperamos que esa influencia no dure mucho, pero no podemos saberlo con certeza. La política actual no puede centrarse solo en mantener el crecimiento, sino que depende de cómo evolucionen los aranceles y los shocks en los precios, y sobre todo, de las expectativas de inflación.

Las cifras de empleo de enero muestran una creación de puestos moderada, y en febrero, debido a huelgas y clima, se perdieron 80,000 empleos, pero en general, el mercado laboral sigue estable. Sin embargo, el crecimiento en la creación de empleo es muy débil. En los últimos seis meses, si se consideran las cifras sobreestimadas, el crecimiento real de empleos es casi nulo, lo que implica riesgos de caída y es preocupante. La demanda laboral puede estar en un equilibrio de “cero empleo”, algo sin precedentes en la historia. La tasa de empleo se mantiene en niveles muy bajos, y esto puede ser resultado de las políticas migratorias.

En los últimos cuatro o cinco años, la productividad laboral ha mejorado notablemente, no por la IA, sino por las medidas adoptadas durante la pandemia para optimizar la fuerza laboral. Los expertos en previsiones económicas suelen ser escépticos respecto a estos avances, pero la realidad es que la productividad ha mejorado y puede seguir haciéndolo, lo cual es positivo para el ingreso y el crecimiento.

En el corto plazo, la construcción de centros de datos puede presionar los precios de bienes y servicios, elevando la inflación y las tasas de interés neutras. Pero si esa inversión ayuda a aumentar la producción y mejorar la eficiencia, puede reducir la inflación. La realidad dependerá de la demanda y la oferta, y solo el tiempo dirá.

Comentario neutral: La economía muestra un crecimiento sólido, lo que llevó a la Fed a elevar su previsión para este año, pero la demanda de empleo sigue muy débil. La política migratoria ha limitado la oferta laboral, manteniendo el desempleo en niveles normales. Powell llama a esto un “equilibrio de cero empleo”, atribuyéndolo a la mejora en productividad laboral en los últimos años, y no a la IA. La Fed aún no reconoce que esto sea solo por la IA, y prefiere pensar que la economía se ha ajustado a la escasez de mano de obra, tras la pandemia y las políticas migratorias. Powell, preocupado por este “equilibrio de cero empleo”, parece estar haciendo un show, porque si aceptara que la productividad ha subido por la IA, implicaría que la baja demanda laboral es estructural, y que la política monetaria no puede hacer mucho. Reducir tasas para incentivar la inversión en IA y automatización podría incluso empeorar la situación del empleo. Powell rechaza centrarse solo en mantener el crecimiento, y evita aceptar riesgos de estanflación o que la IA reduzca la inflación de inmediato. Para él, los principales riesgos macro son los shocks en el petróleo y los aranceles, y también la inestabilidad en la oferta global, que genera gran incertidumbre. La mejora en productividad, aunque positiva, también trae preocupaciones. El mundo actual es diferente.

Riesgos inflacionarios

La política actual está en un nivel de tasas neutro o ligeramente restrictivo. La mayor parte de la reducción de la inflación en el futuro dependerá de que los efectos de los aranceles desaparezcan, lo cual puede tardar entre 9 meses y un año, ya que estos efectos comenzaron en la segunda mitad del año pasado. La meta es que, tras la desaparición de los aranceles, la inflación de los bienes vuelva a su tendencia a largo plazo, que en años pasados fue negativa, y que ahora está en torno al 2%. La política debe ser ligeramente restrictiva, pero sin exagerar, porque aún hay riesgos a la baja en el mercado laboral. La estructura del marco de política requiere mantener un equilibrio: ajustar la política para controlar la inflación, pero relajarla para apoyar el empleo. Actualmente, el nivel de tasas es apropiado.

La inflación en servicios no residenciales no ha bajado como se esperaba, lo que es decepcionante. El mercado laboral no genera presiones inflacionarias, por lo que la inflación en estos servicios debería haber bajado. Se esperaba que la inflación en vivienda disminuyera, seguida por la de bienes, y que la inflación en servicios no residenciales también cayera. La razón por la que no ha bajado todavía es una buena pregunta.

No está claro si el empleo o la inflación representan un riesgo mayor. El empleo en general sigue estable, pero la demanda y oferta laboral han caído mucho, y la tasa de desempleo se mantiene en niveles muy bajos. La inflación, con un valor central del 3% y un 2.8% en términos nominales, supera el objetivo del 2% en casi un punto porcentual, y lleva mucho tiempo así, lo que preocupa. La prioridad es que la inflación vuelva al 2%, pero ahora, con el impacto del petróleo, es difícil determinar qué riesgo es mayor.

El impacto del arancel en los precios es incierto, pero debería ser solo un impacto puntual. La inflación se refiere a aumentos de precios continuos, por lo que, salvo que los aranceles suban cada año, su efecto debería ser solo temporal. Por ejemplo, el aumento en los precios de la energía también se considera un impacto puntual, ya que luego tiende a disminuir. La duración del impacto de los aranceles en los precios es incierta, y en el pasado, la inflación aumentada por los shocks duró más de lo esperado, incluso dos años. La estimación de cuándo terminará el impacto de los aranceles requiere humildad. La Fed ha hecho proyecciones de cómo disminuirán estos efectos, y espera que en este año puedan desaparecer. La corte ha dictado una sentencia que reduce los aranceles, pero el gobierno ha anunciado que buscará restablecer los aranceles por otros medios, por lo que hay que considerarlo.

En los últimos años, la inflación global ha sido impulsada por la pandemia. Los salarios en EE. UU. han aumentado en términos reales en los últimos tres años, pero se necesita más tiempo para que la percepción de los consumidores mejore. La gente siente que su dinero se ha reducido, porque la inflación se ha filtrado en todos los gastos, como en los seguros. La preocupación por la inflación es grande, y también por cómo la sienten las personas, por eso se mantiene firme en la meta del 2%.

Estamos preparados para tomar todas las medidas necesarias para mantener la estabilidad de precios. Nos preocupan no solo los precios del diésel, sino también los del petróleo y sus derivados, que afectan los costos de producción y transporte, influyendo en la inflación nominal y, gradualmente, en la inflación subyacente. Seguimos muy atentos a los cambios en los precios del petróleo, aunque no podemos predecir cuánto subirán ni cuánto durará la tendencia; solo podemos esperar y observar.

Comentario neutral: Según Friedman, la inflación es siempre un fenómeno monetario. La Fed, al reconocer la inflación, muestra cierta reticencia, lo cual es comprensible. Muchas subidas de precios se gestionan categóricamente: la inflación pandémica es temporal, la de bienes por los aranceles es puntual, y la de servicios no residenciales es “un buen problema”. La realidad es que la inflación en EE. UU. lleva más de cinco años por encima del 2%, y el efecto compuesto ha generado malestar social y debates políticos. El precio de la gasolina subió un 30% en las últimas semanas, alcanzando 3.91 dólares por galón, y si sigue subiendo, en poco tiempo afectará el consumo, que representa el 70% del crecimiento económico. Cuando Powell fue preguntado sobre qué pesa más, empleo o inflación, respondió que la inflación. Desde la segunda mitad del año pasado, la Fed ha cambiado su foco de la debilidad del empleo a la inflación. Esta postura más hawkish puede presionar los mercados de capital. Pero, en definitiva, la misión principal del banco central es mantener la estabilidad de la moneda en todo momento y lugar. La cuestión del empleo debe dejarse al mercado o al gobierno, y la Unión Europea y el Banco de Inglaterra no tienen doble objetivo legal.

Sobre la Reserva Federal

Si al finalizar mi mandato, no se ha confirmado un nuevo presidente, seguiré como presidente interino, por ley y por tradición. Hasta ahora, no he decidido si me quedaré tras la investigación y la confirmación del nuevo presidente.

En cuanto a cambios en la comunicación de la Fed, no hay previstos. Hemos revisado las previsiones económicas SEP y propuesto algunas ideas, pero los miembros no mostraron mucho apoyo, así que no planeamos hacer cambios.

Mantener la independencia del banco central es beneficioso para cumplir con nuestros objetivos. La mayoría de los países desarrollados con economías de mercado y democracias aceptan la independencia del banco central, ya que ayuda a mantener la estabilidad de precios. La Fed está bajo la supervisión del Congreso, que cuenta con apoyo bipartidista para mantener esa independencia.

Comentario neutral: Además de los shocks por aranceles y petróleo, la Fed también se ha convertido en un factor de incertidumbre en el sistema económico estadounidense, en parte por las acciones de Trump, quien ha llamado “el señor lento” a Powell en redes sociales, ha presentado demandas contra el Fed y ha anunciado a su candidato para la presidencia, Waller. Trump intenta presionar al banco central con estas maniobras, generando preocupación en los mercados, especialmente cuando la inflación sigue por encima del objetivo. Los rendimientos de los bonos a largo plazo suben, el dólar cae y el oro se dispara, reflejando riesgos en el sistema y en la independencia del banco central. Powell ha anunciado que permanecerá como presidente interino y en el consejo, para dar una señal de continuidad y que la política monetaria seguirá siendo política y políticamente neutral. ¿Responderá Trump llamando a Powell “el señor que se resiste a irse”?

Resumen neutral: Sin el conflicto en Oriente Medio, la reunión probablemente habría mantenido las tasas sin cambios, dado que la inflación no mejora claramente y el PPI de febrero, con un 3.9% en núcleo, supera las expectativas y afectará al PCE. El riesgo ahora no solo es el impacto del petróleo, sino también la interrupción de la cadena de suministro de commodities como fertilizantes, metales y gases especiales para chips. La famosa frase de Mao, “los planes de guerra se vuelven inútiles tras el primer contacto con el enemigo”, también aplica a la política monetaria de la Fed. La reunión envió dos señales importantes: la revisión al alza del crecimiento potencial del PIB, del 1.8% al 2%, y la elevación del objetivo de tasa de interés a largo plazo, del 2.5% al 3.1%, algo que no ocurría desde hace 30 años, cuando Greenspan lo hizo. La Fed empieza a aceptar que la productividad laboral en EE. UU. ha mejorado, pero esa mejora, que es muy poco común, puede tener efectos estructurales y presionar el empleo. ¿Significa esto que la Fed debería bajar tasas? No tan rápido. La inflación persistente, los shocks y la alta inversión en armas y tecnología mantienen la incertidumbre, y la bajada de tasas sigue siendo solo una ilusión en la niebla.

¿Qué es la “interpretación en modo cero”? El autor, sin editar ni predecir, solo escucha y registra las preguntas y respuestas en la conferencia, presentándolas como un “plato de sashimi” (con un poco de wasabi y salsa de soja). La idea es que el lector, tras varias experiencias, pueda distinguir la esencia. El autor no analiza teorías económicas, solo captura las palabras, los matices y las metáforas. Como participante del mercado, no es un racional absoluto, no cree en magia macroeconómica, solo quiere entender qué piensa la Fed, qué piensa el mercado, y si debe pensar como el mercado o en contra de él.