CICC: ¿Ha cotizado suficientemente el mercado el riesgo de Irán?

Desde el estallido de la situación en Irán el 28 de febrero, el conflicto ha entrado en su cuarta semana, y en lugar de aliviarse, continúa escalando. La continuación del bloqueo “sustantivo” en el estrecho de Ormuz, junto con los ataques directos de Israel a instalaciones energéticas clave de Irán, ha intensificado el impacto en el mercado energético global, con el precio del Brent superando los 110 dólares por barril y un aumento diario del 13% en el precio del gas natural TTF. La escalada de la crisis y la “crisis” energética también han provocado una mayor turbulencia en los mercados financieros, con el oro cayendo un 15%, la tasa de los bonos del Tesoro estadounidense subiendo abruptamente a 4.4%, y una mayor volatilidad en las acciones estadounidenses, A y H, así como en Hong Kong, alcanzando niveles no vistos desde abril de 2025 (ver “¿Cómo afecta la situación en Irán a los mercados de China y EE. UU.?”).

Gráfico: El volumen de tránsito de petroleros en el estrecho de Ormuz según Bloomberg se ha mantenido entre 1 y 2 barcos en los últimos 7 días desde el 9 de marzo.

Fuente: Bloomberg, Research Department, CICC

Gráfico: La volatilidad de las acciones, bonos y oro desde el 17 de marzo ha vuelto a subir.

Fuente: Bloomberg, Research Department, CICC

Con la evolución de la situación, las expectativas del mercado sobre el fin del conflicto han pasado de una “victoria rápida” a una “confrontación prolongada”. Según las probabilidades de apuestas en Polymarket, la probabilidad de que termine el conflicto en marzo ha caído del 78% el 28 de febrero al 4% el 20 de marzo. Actualmente, la mayor probabilidad (44%) es que finalice entre el 1 de abril y el 15 de mayo. A medida que estas expectativas se retrasan, el foco de las operaciones se desplazará gradualmente de impactos emocionales a corto plazo hacia efectos secundarios a largo plazo, como la retroalimentación negativa de la liquidez en los activos y la presión de los costos energéticos elevados sobre la inflación y la cadena de suministro, lo que también puede explicar la repentina mayor volatilidad en el oro, bonos, acciones y A/H la semana pasada (ver “¿Cómo afecta la situación en Irán a los mercados chino y estadounidense?”).

Gráfico: Las probabilidades de que termine entre el 1 de abril y el 15 de mayo son las más altas según las apuestas.

Fuente: Polymarket, Research Department, CICC

En lugar de intentar predecir cómo evolucionará el conflicto en sí, consideramos que desglosar las expectativas incorporadas en diferentes activos puede ser más efectivo para ayudar a los inversores a responder en distintos escenarios. Utilizando las expectativas de recorte de tasas de la Reserva Federal como línea base y puente, hemos descubierto que las expectativas de diferentes activos respecto a la situación en Irán y el camino del precio del petróleo varían mucho, lo que implica tanto riesgos como oportunidades.

Actualmente, el mercado ya no espera que la Fed recorte tasas, y para que esto ocurra, se debe esperar que el conflicto dure hasta el tercer o cuarto trimestre y que el precio del petróleo se mantenga por encima de 100 dólares. Basándonos en esta expectativa, encontramos que: 1) las expectativas en los bonos son las más pesimistas, y tras una reciente corrección, el cobre y el oro también se están ajustando rápidamente a expectativas de mayor restricción, lo que indica que, a menos que el conflicto dure hasta el tercer o cuarto trimestre, el riesgo se ha reducido y puede haber oportunidades de compra en una eventual distensión; 2) en contraste, las expectativas en el mercado de acciones no reflejan completamente la posibilidad de que el conflicto dure hasta el tercer o cuarto trimestre y que el petróleo se mantenga por encima de 100 dólares, por lo que si la situación evoluciona a escenarios extremos, aún existe riesgo de corrección. Esta conclusión también concuerda con las diferencias en el comportamiento de distintos activos la semana pasada. ¿Cómo verificar si las expectativas en los activos están suficientemente ajustadas?

¿En qué condiciones la Fed no podrá recortar tasas en lo que queda del año?

Sin la situación en Irán, la inflación en EE. UU. alcanzaría un pico del 2.8% en el segundo trimestre y luego disminuiría, permitiendo que la Fed realice 2-3 recortes de tasas si es necesario. Desde la perspectiva de costos de financiamiento y retorno de inversión, la tasa de interés real actual en EE. UU. es del 1.8%, y la tasa natural aproximadamente del 1.2%, dejando un diferencial de 60 puntos básicos que implica 2-3 recortes en tasas en el año. Sin considerar la perturbación de Irán, estimamos que el pico del CPI en EE. UU. será del 2.8% en el segundo trimestre, y tras ese pico, el CPI disminuirá gradualmente en la segunda mitad del año, especialmente después de la transición de Waller en junio, permitiendo reanudar los recortes de tasas.

Gráfico: Sin la perturbación de Irán, estimamos que el pico del CPI en EE. UU. será del 2.8% en el año.

Fuente: Haver, Research Department, CICC

El precio del petróleo en 100 dólares es un “punto de inflexión” que elevará el pico de inflación del 2.8% al 3.5%, similar a la tasa de fondos federales actual (3.5-3.75%), lo que hace difícil que la Fed recorte tasas en el corto plazo. Sin embargo, tras un aumento temporal, en la segunda mitad del año puede volver a bajar, por lo que en realidad solo se retrasaría el recorte.
Calculamos que un aumento del 10% en el precio del petróleo elevaría el CPI en EE. UU. en aproximadamente 0.2-0.3 puntos porcentuales. Si tomamos como referencia la trayectoria estimada por CICC (el Brent sube a 120 dólares en el segundo trimestre y luego baja a 80-90 dólares en el tercer y cuarto trimestre), aunque el pico del CPI en el segundo trimestre alcanzaría aproximadamente 4.6%, la base alta y la caída del petróleo seguirían reduciendo el CPI a entre 2.8% y 3.2%. En otras palabras, la Fed aún podría recortar tasas en la segunda mitad del año.

¿En qué escenario la Fed no podrá recortar tasas en absoluto en el año?
Calculamos que, para que la inflación no disminuya y se mantenga por encima del 3.5% en la segunda mitad de 2025, el precio del petróleo tendría que mantenerse por encima de 100 dólares y en niveles similares hasta el cuarto trimestre, lo cual coincide con las expectativas extremas del equipo de commodities de CICC, que prevé que si el conflicto EE. UU.-Irán se extiende hasta fin de año, el Brent alcanzaría los 150 dólares en el segundo trimestre y se mantendría en torno a los 100 dólares en el resto del año.

Gráfico: Si el precio del petróleo en la segunda mitad se mantiene en 100 dólares, el CPI anual se mantendría por encima del 3.5%.

Fuente: Haver, Research Department, CICC

Gráfico: En escenario extremo, el petróleo en el segundo trimestre subiría a 150 dólares, y en el tercero y cuarto se mantendría en 100 dólares.

Fuente: Bloomberg, Research Department, CICC

Desde esta perspectiva, traducir las expectativas del mercado de bonos de que no habrá recortes en tasas en el año en una evaluación del escenario, equivale a esperar que el conflicto dure hasta el tercer o cuarto trimestre y que el petróleo se mantenga por encima de 100 dólares, lo que refleja un escenario muy pesimista. Sin embargo, el mercado de acciones no es tan pesimista, probablemente debido a que la diferencia en los grupos de inversores y el impacto en beneficios se transmite con retraso, y también por la expectativa de que Trump podría llegar a un acuerdo en las elecciones de medio término en la segunda mitad del año (TACO). La última encuesta de Bank of America Merrill Lynch muestra que la expectativa promedio del mercado para el precio del petróleo en diciembre es de unos 76 dólares, con solo un 11% que espera más de 90 dólares. Estas expectativas divergentes implican tanto riesgos como oportunidades potenciales.

Gráfico: La aprobación de Trump ha caído al 42.7%, con menor apoyo en temas de inflación.

Fuente: CEIC, Silver Bulletin, Research Department, CICC

Gráfico: La expectativa ponderada del mercado para el precio del Brent en diciembre es de 76 dólares por barril.

Fuente: BofA, Research Department, CICC

¿Cómo se reflejan las expectativas en diferentes activos? Bonos, oro y cobre “no recortarán tasas en el año”, mientras que el mercado de acciones es relativamente optimista

Utilizamos las expectativas de recorte de tasas en activos para el análisis, y encontramos que: 1) en el escenario más pesimista, el cobre, el oro y los bonos del Tesoro ya han incorporado expectativas de recortes retrasados hasta septiembre de 2027 en los precios de futuros CME, mientras que el mercado de acciones es más optimista; 2) en términos específicos, las expectativas de recorte en los próximos 12 meses son: la proyección de la Fed (1 recorte) > S&P 500 (0.6 recortes) > Nasdaq (ninguno) > bonos del Tesoro (aumentos de 0.3%) > oro (aumentos de 0.4%) ≈ futuros de tasas de interés (0.4%) > cobre (0.5%) ≈ Dow Jones (0.5%).

Gráfico: Las expectativas de recortes en los próximos 12 meses en activos son: Fed (1) > S&P 500 (0.6) > Nasdaq (0) > bonos (0.3 aumento) > oro (0.4 aumento) ≈ futuros (0.4) > cobre (0.5) ≈ Dow Jones (0.5).

Fuente: Bloomberg, Fed, Research Department, CICC; datos al 20 de marzo.

► Cobre: ya incorpora una ligera expectativa de aumento de tasas. El precio del cobre ha caído un 10.6% en LME y un 12.4% en Comex desde la escalada de Irán, debido a la contracción de liquidez y preocupaciones por la demanda afectada por los altos precios del petróleo. La relación cobre/petróleo cayó de un máximo de 219 en enero a 103, tocando la media de 2010, indicando que el mercado ya ha descontado cierta debilidad en la demanda. El RSI del cobre en Comex ha bajado a 33, cerca de zona de sobreventa. Calculamos que el precio actual del cobre en Comex (5.35 dólares por libra) implica una expectativa de tasa de interés a 1 año del 3.74%, superior al 3.625% del Fed, sugiriendo una expectativa de aumento de tasas en 12 puntos básicos en un año.

Gráfico: La relación cobre/petróleo cayó de 219 en enero a 103, tocando la media de 2010.

Fuente: Bloomberg, Research Department, CICC

Gráfico: El RSI del cobre en Comex ha bajado a 33, cerca de sobreventa.

Fuente: Bloomberg, Research Department, CICC

► Oro: ya incorpora expectativas de que no habrá recortes en tasas en el año. Desde la escalada en Irán, el oro ha caído un 15% desde 5278 dólares/oz a menos de 4500 dólares/oz, debido a la fortaleza del dólar, menor expectativa de recortes y contracción de liquidez. El RSI ha bajado de 90 a 29, en zona de sobreventa. La relación oro/petróleo ha bajado de 79 a 40, cerca de la media de 2010. Calculamos que el precio actual del oro (~4492 dólares/oz) implica una expectativa de tasa de interés a 1 año del 3.72%, ligeramente superior al 3.625% del Fed, sugiriendo una expectativa de aumento de tasas en 10 puntos básicos en un año. Si se mantienen otros factores constantes, la expectativa de recortes en septiembre de 2027 en los futuros CME corresponde a un precio de oro de 4500 dólares/oz.

Gráfico: Si el conflicto termina en el segundo trimestre, ajustaremos ligeramente el objetivo del S&P 500 para diciembre a 7100-7200.

Fuente: Bloomberg, Research Department, CICC

► Bonos del Tesoro: también incorporan expectativas de que no habrá recortes en tasas en el año. Desde el 28 de febrero, la tasa del bono a 10 años subió 44 puntos básicos hasta 4.38%. Los principales factores son: 1) la dominancia de las tasas de interés reales (31 pb) y las expectativas de inflación (13 pb), reflejando que el mercado ya ha trasladado la presión de los altos precios del petróleo a una percepción de que la Fed mantendrá tasas altas por más tiempo (“Higher for Longer”); 2) las expectativas de tasas (27 pb) y la prima de plazo se mantienen estables, indicando que la volatilidad en las tasas se centra en la re-anchoring de las expectativas de recortes. La información de los futuros de tasas también refleja esto: las expectativas de la tasa de fondos federales para el próximo año han subido 70 pb desde el 28 de febrero, eliminando la expectativa de dos recortes en 2025 y retrasando el recorte esperado de octubre 2026 a septiembre 2027. La expectativa pesimista indica que la tasa a 10 años del 4.4% ya refleja un escenario de política monetaria muy restrictivo; si el conflicto termina en el segundo trimestre, el bono a 10 años podría tener espacio para subir.

Gráfico: La expectativa de la tasa a 10 años ha subido 27 pb, con la prima de plazo estable.

Fuente: Bloomberg, Research Department, CICC

Gráfico: La expectativa de la tasa de fondos en futuros ha subido 70 pb desde el 28 de febrero.

Fuente: Bloomberg, Research Department, CICC

Gráfico: La expectativa de recorte en tasas en CME se ha retrasado hasta septiembre de 2027.

Fuente: CME, Research Department, CICC

► Mercado de acciones: aún contempla algunos recortes, pero no ha incorporado el impacto de precios del petróleo persistentemente altos. Desde el inicio del conflicto, las acciones estadounidenses han sido relativamente “resistentes” en comparación con otros mercados, en parte porque las expectativas de recortes de tasas en acciones suelen reaccionar con retraso respecto a los bonos, y también por la expectativa de que Trump podría llegar a un acuerdo (TACO). Aunque las valoraciones se han reducido por las tasas altas, la recuperación del sesgo de riesgo y las expectativas de beneficios en el mercado de acciones, especialmente en el S&P 500 y Nasdaq, han moderado la caída.
Si la situación continúa escalando, las acciones podrían experimentar una corrección del 10%: la “recuperación” de las valoraciones tras los recortes de tasas podría ser de 3-4%, y los beneficios también se ajustarán a la baja en un 6-7% por los altos precios del petróleo. En cambio, si el conflicto termina en el segundo trimestre, las valoraciones podrían recuperarse, pero dado el impacto en beneficios por los altos precios del petróleo, el objetivo del S&P 500 para diciembre se ajusta a 7100-7200 desde 7600-7800.

Gráfico: La valoración de las acciones estadounidenses ha caído notablemente por las tasas altas.

Fuente: Bloomberg, Research Department, CICC

Gráfico: La contribución de la recuperación en beneficios y la corrección en valoraciones ha mantenido controlada la caída del índice.

Fuente: FactSet, Research Department, CICC

Gráfico: Si el conflicto termina en el segundo trimestre, el objetivo del S&P 500 para diciembre se ajusta a 7100-7200.

Fuente: Bloomberg, Research Department, CICC

► Mercado chino: presenta diferenciación interna, con mayor sensibilidad en las acciones de Hong Kong y A que dependen de la liquidez.
Para China, los sectores de crecimiento como el STAR 50 y las acciones de Hong Kong son más sensibles a las tasas de interés del bono y al dólar.
Si las tasas y el dólar permanecen en niveles altos, es probable que afecten la liquidez internacional y el crecimiento en Hong Kong y A, que son más sensibles. Desde la escalada en Irán, los sectores más afectados por la sensibilidad al dólar, como el STAR 50 (-11.4%), el Hang Seng Tech (-5.2%) y el Hang Seng (-5.1%), han caído más, aunque el Hang Seng Tech ya había bajado antes, lo que limita su espacio de caída. Otros índices principales en A y en Shanghai han mostrado mayor resiliencia, con caídas del 4.9% en el Shanghai Composite, 3.1% en el CSI 300 y un aumento del 1.3% en el ChiNext. Además, si los precios del petróleo permanecen altos, se estima que los beneficios empresariales sufrirán una ligera disminución en sectores como química y transporte (ver “¿Cómo afecta la situación en Irán a los mercados chino y estadounidense?”).

Gráfico: Las acciones de Hong Kong y sectores de crecimiento son más vulnerables a la liquidez.

Fuente: Wind, Research Department, CICC; datos hasta el 20 de marzo de 2026.

Gráfico: La historia muestra que las acciones de Hong Kong y A son más sensibles al dólar, especialmente el STAR 50 y el sector tecnológico.

Fuente: Wind, Research Department, CICC

Gráfico: La sensibilidad también se refleja en las tasas del bono del Tesoro.

Fuente: Wind, Research Department, CICC

Además, los precios del petróleo en niveles altos seguirán apoyando un dólar fuerte.
A corto plazo, el aumento rápido del petróleo se debe a: 1) la transformación de EE. UU. en exportador neto de petróleo tras la revolución del shale, reduciendo el impacto negativo en los precios energéticos en comparación con Europa y Japón; 2) el aumento de los precios del petróleo eleva las expectativas de inflación y reduce las expectativas de recortes; 3) la contracción de liquidez requiere efectivo, fortaleciendo el dólar.
Si los precios del petróleo se mantienen por encima de 100 dólares a largo plazo, aumentando el riesgo de estanflación o recesión global, aunque EE. UU. puede resistir, las economías de Europa y Japón podrían sufrir más, lo que también apoyaría al dólar. Tras la crisis de Ucrania en 2022, la economía global entró en estanflación, pero EE. UU. sufrió menos impacto por los precios energéticos, y la Reserva Federal subió agresivamente las tasas, elevando el dólar de 97 a 114.

¿Cómo responder? Mientras el conflicto no dure hasta el segundo semestre, comprar bonos del Tesoro y oro. Si se teme que el conflicto se prolongue, mantener efectivo y dividendos.

Las expectativas de conflicto en diferentes activos determinan la lógica de las operaciones futuras, con riesgos y oportunidades. Según lo analizado,

1. escenario optimista: el conflicto en Irán no durará mucho, los precios del petróleo disminuirán en el segundo o tercer trimestre, y la Fed podrá recortar tasas en la segunda mitad;
2. escenario pesimista: el conflicto se prolonga, los precios del petróleo se mantienen en torno a 100 dólares hasta el tercer o cuarto trimestre, y la Fed pospone los recortes, reduciendo mucho la probabilidad de recortes en tasas en el año.

Desde la perspectiva de estrategia,
► Mientras no se espere que el conflicto no termine en el tercer o cuarto trimestre, las expectativas en bonos y oro, que ya incorporan escenarios pesimistas, ofrecen una buena oportunidad de compra, ya que si el conflicto no se prolonga, los recortes en tasas en la segunda mitad siguen siendo posibles. La demanda en cobre también dependerá de la recuperación de la demanda.
► Por otro lado, si se teme que el conflicto dure hasta el segundo semestre, las acciones que no han ajustado sus expectativas a la realidad podrían experimentar correcciones; las acciones de crecimiento, en particular, serán más vulnerables, aunque las acciones de gran capitalización en China, con valoraciones ya bajas y apoyo político, serán más resistentes.

A nivel sectorial, si el conflicto continúa escalando, primero afectará las expectativas del mercado sobre la demanda externa (temor a recesión por altos precios del petróleo), luego impactará en sectores cíclicos (reapertura de la demanda), y finalmente en tecnología (alta valoración).

En ese escenario, solo efectivo en dólares (corto plazo) y activos defensivos internos en China (como dividendos bajos, consumo, bienes raíces con expectativas moderadas o acciones de bajo precio ya corregidas) pueden ofrecer protección. Además, dado nuestro marco de ciclo de crédito, que indica que el segundo trimestre será la fase más débil, ajustar las posiciones en ese período puede ser una estrategia adecuada para gestionar la incertidumbre.

Este artículo proviene de: CICC Insight

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