"Alibaba de doble cara", acelerando y desacelerando

¿La inversión en IA puede mantenerse en un contexto de desaceleración del comercio electrónico?

Texto｜Xiao Jing

Edición｜Xu Qingyang

El 19 de marzo, Alibaba publicó los resultados del tercer trimestre fiscal 2026 (hasta el 31 de diciembre de 2025). Los ingresos del grupo en este trimestre fueron de 2848.4 mil millones de yuanes, un aumento del 2% interanual; excluyendo las ventas de Gome Retail y Intime, los ingresos en términos comparables crecieron un 9%. La utilidad neta fue de 15.63 mil millones de yuanes, una caída del 66% respecto al año anterior. La utilidad neta Non-GAAP fue de 16.71 mil millones, una disminución del 67%. El EBITA ajustado fue de 23.4 mil millones, un descenso del 57% interanual. (Detalles del informe financiero)

Los ingresos estuvieron en línea con las expectativas de Wall Street, pero la deterioración de las ganancias superó la estimación promedio del mercado, que preveía una caída de aproximadamente el 40%. La utilidad neta real cayó un 66%, y el EPS Non-GAAP fue de 7.09 dólares por ADS, un descenso del 67% interanual. El informe muestra que las ventas en retail instantáneo, la experiencia del usuario, la inversión en tecnología y el aumento continuo del gasto de capital son factores clave que presionan las ganancias y el flujo de caja.

De este informe también se puede ver una Alibaba más fragmentada: el negocio de la nube creció un 36%, acelerando; los ingresos por gestión de clientes (CMR) en comercio electrónico cayeron del 10% del trimestre anterior al 1%; los ingresos por compras flash aumentaron un 56%, aunque el informe no revela las pérdidas específicas; y la evidente caída en EBITA del grupo de comercio electrónico en China indica que las inversiones en retail instantáneo siguen afectando significativamente la rentabilidad del sector. El flujo de caja libre en nueve meses fue negativo en 29.3 mil millones de yuanes.

Hace tres días (16 de marzo), Alibaba anunció la creación del grupo de negocios ATH, con Wu Yongming como CEO, integrando el Laboratorio Tongyi, MaaS Bailian, Qianwen, Wukong y AI Innovation en una organización independiente. Al día siguiente, lanzaron la plataforma empresarial Agent “Wukong”.

El mercado llama a Alibaba “la compañía china más parecida a Google”, basándose en la estructura tecnológica de ambos en la era de la IA.

La “tríada” de Google es Gemini (modelo) + Google Cloud (nube) + TPU (su chip propio). La versión interna de Alibaba se denomina “Tongyun Ge”: Laboratorio Tongyi (el gran modelo Qwen) + Alibaba Cloud + Pingtouge (incluyendo chips propios como Guang, Yitian, PPU).

La creación del grupo ATH marca la primera vez que Alibaba separa la IA de su negocio de nube en su estructura organizativa, colocándola junto a comercio electrónico y computación en la misma categoría. Para el mercado de capitales, esto podría significar una futura valoración independiente de los activos de IA. Morgan Stanley señaló en el día de la creación del grupo que podría añadirse un valor adicional fuera del marco SOTP actual. Pero la estructura organizativa es solo un prerrequisito para la valoración, no la valoración en sí misma.

01. Alibaba Cloud: crecimiento del 36%

Los ingresos del grupo de inteligencia en la nube en este trimestre fueron de 43.28 mil millones de yuanes, un aumento del 36% interanual, acelerando respecto al 34% del trimestre anterior (que a su vez fue del 26%). Los ingresos de clientes externos crecieron un 35%, también por encima del 29% del trimestre anterior. Los productos relacionados con IA han mantenido un crecimiento de tres dígitos durante diez trimestres consecutivos. El EBITA ajustado de la nube fue de 3.91 mil millones de yuanes, un aumento del 25%.

Estas cifras son buenas noticias. Aunque el crecimiento del 36% no alcanzó el 38% previsto por Goldman Sachs, la diferencia es pequeña y confirma la tendencia de aceleración en tres trimestres consecutivos, desde el 26% hasta el 34% y ahora el 36%. Goldman Sachs elevó a Alibaba a una calificación de compra con convicción, asumiendo que el crecimiento en la nube superaría el 30%, y esta hipótesis se ha confirmado.

Pero hay que analizar algunos detalles. Primero, el margen de beneficio de la nube (25%) creció mucho menos que los ingresos (36%), lo que indica que Alibaba ha gastado bastante en adquisición de clientes y en inversión tecnológica para captar mercado, sin que eso se refleje en un aumento proporcional de la rentabilidad. Segundo, el informe no revela aún los ingresos absolutos de IA, solo que han crecido en tres dígitos durante diez trimestres, pero no se sabe cuánto representan en la base total de ingresos de la nube.

En comparación, Google Cloud en el tercer trimestre de 2025 tuvo unos ingresos de aproximadamente 15.2 mil millones de dólares (unos 110 mil millones de yuanes), con un crecimiento del 34% y ya es rentable. Alibaba Cloud en este trimestre generó 43.28 mil millones de yuanes, unos 6.2 mil millones de dólares, aproximadamente el 40% de Google Cloud. Aunque el crecimiento de Alibaba Cloud (36%) supera al de Google Cloud (34%), su tamaño absoluto aún es mucho menor. El EBITA ajustado de 3.91 mil millones de yuanes equivale a una rentabilidad del aproximadamente 9%, con un crecimiento menor que los ingresos.

Un dato adicional importante: Pingtouge ya produce GPU en escala, y junto con Qianwen y la infraestructura en la nube, ofrece servicios de IA de alta relación coste-beneficio a clientes externos, contribuyendo significativamente a la infraestructura en la nube. El informe usa la expresión “scaled rapidly and now contributes meaningfully to our cloud infrastructure supply”. Si los chips propios realmente reducen los costos de inferencia, a largo plazo sería positivo para la rentabilidad, aunque en el corto plazo todavía están en fase de inversión.

Un día después de la creación del grupo ATH, Alibaba lanzó la plataforma empresarial Agent “Wukong”.

Wukong está orientado a “plataforma de trabajo nativa de IA para empresas”, aprovechando la base de usuarios empresariales de DingTalk, integrando capacidades de modelos en los flujos de trabajo corporativos. Alibaba lo describe como “seguro, conforme y auditable”. Estas funciones son esenciales en escenarios empresariales, pero si se puede cobrar un precio premium dependerá de si las empresas están dispuestas a pagar más por “Agent que trabaja de forma conforme en la empresa” en comparación con llamadas API simples.

La lógica de Alibaba es que, con el mismo token, venderlo a desarrolladores solo genera ingresos por uso; pero integrarlo en procesos clave de la empresa, aumenta el valor del token en función del ticket medio y la duración de la colaboración. Aunque esta lógica es teóricamente sólida, dependerá de la tasa de conversión y de renovación de clientes reales.

Wu Yongming ha mencionado internamente que “una gran cantidad de trabajo digital será soportada por cientos de miles de AI Agents”, pero esto todavía está en fase de planificación.

En el informe, hay un dato relevante: en enero 15, la app Qianwen se integró en Taobao Flash (retail instantáneo), y en febrero alcanzó 300 millones de usuarios activos mensuales en toda la plataforma, con 140 millones de usuarios que completaron compras, pedidos de comida o reservas de vuelos mediante la función Agent. Esto indica que el Agent para consumidores en el ecosistema de Alibaba ya está en marcha, pero los datos de implementación en B2B con Wukong aún están por verse.

En comparación, la integración de Gemini en Google Workspace sigue un camino similar, pero Google cuenta con una base de más de mil millones de usuarios de pago en Workspace. Aunque DingTalk tiene escala en el mercado chino, su penetración y ARPU no están a la misma altura. La viabilidad del modelo “Agent como servicio” en Alibaba todavía es más una visión que una realidad concreta.

02. La desaceleración del crecimiento de CMR a 1%, y el costo de las compras flash

En este trimestre, los ingresos del grupo de comercio electrónico en China de Alibaba fueron de 1593.5 mil millones de yuanes, un aumento del 6%. Desglosando: los ingresos del negocio de comercio electrónico fueron de 1315.8 mil millones, solo un 1% más que el año anterior; de estos, los ingresos por gestión de clientes (CMR) alcanzaron 1026.6 mil millones, con un crecimiento del 1%. El crecimiento del 10% del trimestre anterior y del anterior se desplomó al 1% en este trimestre. La explicación del informe fue “la actividad de transacciones y la influencia decreciente de las tarifas de servicios de software”. Los ingresos de Taobao Flash (retail instantáneo) fueron de 20.84 mil millones, un aumento del 56%. El EBITA ajustado del grupo de comercio electrónico en China fue de 34.61 mil millones, un descenso del 43% interanual.

El descenso del crecimiento de CMR del 10% al 1% es uno de los datos más preocupantes del informe. Significa que la capacidad de monetización principal de Tmall y Taobao, los gastos en publicidad y comisiones de los comerciantes en la plataforma, prácticamente se han estancado. Los miembros de nivel 88VIP superaron los 59 millones, con un crecimiento de doble dígito interanual; la cantidad de usuarios activos mensuales en la app Taobao también creció en doble dígito, pero ese aumento no se traduce en mayores ingresos, lo que indica que la eficiencia de monetización por usuario está bajando o que las compras flash aportan muy poco a los nuevos usuarios.

En retail instantáneo, los ingresos de compras flash fueron de 20.84 mil millones, un 56% más que el año anterior, aunque la tasa de crecimiento se desaceleró respecto al 60% del trimestre anterior. La dirección afirmó que la rentabilidad unitaria de las compras flash mejoró continuamente, con aumento en el ticket medio mes a mes, y que la estructura de pedidos se orienta hacia segmentos de alto valor como restauración y productos no alimenticios. La retención de usuarios fue sólida.

Estos son signos positivos, pero el informe no revela las pérdidas específicas de las compras flash. Solo se puede estimar que, en comparación con la disminución de aproximadamente 25.8 mil millones en EBITA ajustado del grupo de comercio electrónico en China, las compras flash siguen siendo una fuente importante de pérdidas. Goldman Sachs estimó en el último trimestre que las pérdidas de compras flash en un solo trimestre fueron de aproximadamente 36 mil millones. La dirección prometió “reducir significativamente” esas pérdidas en este trimestre. Aunque la reducción en la caída del EBITA del sector de comercio electrónico (del 76% al 43%) indica que las pérdidas se están reduciendo, todavía son considerables.

El problema más profundo es si el crecimiento de usuarios generado por las compras flash puede realmente retroalimentar el negocio de comercio electrónico. La caída del crecimiento de CMR del 10% al 1% da una respuesta pesimista a esta pregunta, al menos en este trimestre, ya que los usuarios activos mensuales adquiridos a través de compras flash aún no se han traducido en mayores ingresos por publicidad y comisiones de los comerciantes.

Un ejemplo duro de comparación: Google generó en 2025 más de 260 mil millones de dólares en ingresos por búsqueda y publicidad, con una rentabilidad muy alta, y esa máquina de flujo de caja financió unos 90 mil millones de dólares en gastos de capital anuales. La línea de negocio de comercio electrónico de Alibaba debería jugar un papel similar, pero el crecimiento de CMR en Tmall y Taobao ya cayó al 1%. Si Tmall no puede “mantener la rentabilidad” y “absorber las pérdidas de compras flash”, la inversión en IA de Alibaba se verá limitada, y la narrativa de “Google chino” perderá uno de sus pilares más importantes.

03. Alibaba aún tiene suficiente efectivo, pero el ritmo de gasto se acelera

Este trimestre, el flujo de caja neto relacionado con gastos de capital fue de 29 mil millones de yuanes, ligeramente menor que los 31.8 mil millones del año pasado. Pero en los primeros nueve meses, el gasto de capital acumulado alcanzó los 99.2 mil millones, frente a 61.4 mil millones del mismo período del año anterior, un aumento del 62%.

Lo más relevante es el flujo de caja: el flujo de caja operativo de este trimestre fue de 36 mil millones, un descenso del 49% respecto a los 70.9 mil millones del año pasado. El flujo de caja libre fue de solo 11.3 mil millones, un descenso del 71%. En los primeros nueve meses, el flujo de caja libre acumulado fue negativo en 29.3 mil millones, frente a un saldo positivo de 70.1 mil millones en el mismo período del año anterior.

Estas cifras responden directamente a la pregunta “¿en qué se gasta el dinero?”: la infraestructura de IA y los subsidios de compras flash están consumiendo mucho dinero, el flujo de caja operativo se ha reducido drásticamente y el flujo de caja libre en nueve meses ya es negativo en casi 300 millones. En el balance, el efectivo neto al 31 de diciembre cayó de 366.4 mil millones a 297.4 mil millones de yuanes, una reducción de aproximadamente 69 mil millones en nueve meses. Alibaba aún tiene suficiente efectivo, pero el ritmo de gasto se ha acelerado.

Goldman Sachs elevó su pronóstico de gasto de capital para Alibaba en los próximos tres años (2026-2028) a 513 mil millones de yuanes, y espera que los EPS de 2027 y 2028 crezcan un 31% y un 36% respectivamente respecto al año anterior. Este modelo asume que los ingresos de IA crecerán rápidamente. Pero los datos del trimestre muestran que, aunque los ingresos de la nube aceleran su crecimiento, la rentabilidad crece mucho más lentamente, lo que indica que la eficiencia de la inversión en generar ingresos aún está por verse.

04. “Alibaba doble cara”: ¿qué falta para que la narrativa de “Google chino” sea completa?

La respuesta que da este informe es fragmentada. Lo positivo: el crecimiento de la nube del 36% supera al 34% de Google Cloud en el mismo período, los ingresos de productos de IA han crecido en diez trimestres consecutivos en tres dígitos, Pingtouge ha comenzado a producir GPU en masa, y Qianwen ha superado los 300 millones de MAU. La estructura “Tongyun Ge” en tecnología y crecimiento se acerca a Google.

Pero por otro lado, la utilidad neta del grupo cayó un 66%, el EBITA ajustado bajó un 57%, y en nueve meses el flujo de caja libre fue negativo en 29.3 mil millones. El crecimiento de CMR en comercio electrónico cayó del 10% al 1%, y la “máquina de suministro” de comercio electrónico está desacelerando. Aunque las pérdidas de compras flash se han reducido, todavía consumen mucho efectivo. La rentabilidad del negocio de nube (25%) no acompaña el crecimiento de los ingresos (36%), lo que indica que la expansión de escala no ha mejorado la rentabilidad en paralelo.

Los 20 analistas que cubren a Alibaba tienen un precio objetivo promedio para los próximos 12 meses de aproximadamente 195 dólares, con un máximo de 237 dólares (Nomura). Goldman Sachs le asigna 186 dólares (Calificación de compra con convicción), Morgan Stanley 180 dólares (Overweight / Top Pick), Jefferies 225 dólares (Compra). La visión general es optimista, pero todos estos objetivos se basan en la misma hipótesis: que el crecimiento en la nube se mantenga por encima del 30%, que la comercialización de IA se acelere y que el comercio electrónico mantenga flujo de caja positivo. La primera condición se cumple, pero la tercera presenta problemas.

La creación del grupo ATH, el lanzamiento de Wukong y la formación del sistema “Tongyun Ge” apuntan a fortalecer la narrativa de “Google chino”.

Alibaba tiene una valoración de aproximadamente 3.260 mil millones de dólares, frente a los 37.500 mil millones de Google, una diferencia de más de diez veces. El ratio P/E TTM de Alibaba es ligeramente superior a 18, mientras que Google ronda las 29. Desde la perspectiva de valoración, Alibaba no está sobrevalorada.

Pero la narrativa no equivale a hechos. La “tríada” de Google se apoya en unos ingresos anuales de 400 mil millones de dólares, un margen de beneficio neto del 33% y más de una década de acumulación en computación en la nube. La “estructura Tongyun Ge” de Alibaba puede compararse en arquitectura y crecimiento en la nube, pero en rentabilidad, calidad del flujo de caja y estabilidad del negocio principal de comercio electrónico, esta publicación muestra que aún hay una gran distancia.

Alibaba está convirtiéndose en una entidad con dos caras: por un lado, un crecimiento alto en nube y IA; por otro, una lucha constante en compras flash y consumo débil.

El mercado futuro valorará cuánto está dispuesto a pagar por la primera, y cuánto puede sostener la segunda en su “sangre” financiera.

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