Después de un año de perspectiva bajista, JPMorgan Chase anuncia: ¡cambio táctico a perspectiva alcista del dólar!

Pregúntale a AI · ¿Qué implicaciones profundas hay detrás del cambio de Morgan Stanley a una visión alcista del dólar, tras el ajuste táctico?

El aumento de los precios del petróleo provocado por el cierre del estrecho de Ormuz ya ha vuelto a poner en la pantalla de los operadores la palabra “estanflación”, y las señales de una tendencia alcista del dólar se están encendiendo. Morgan Stanley ha realizado en menos de tres semanas dos cambios en su postura: el 2 de marzo pasó de ser bajista a neutral, y ahora vuelve a adoptar una visión tácticamente alcista, despidiéndose definitivamente de su posición bajista del dólar que mantenía desde hace un año.

Según la plataforma de análisis de tendencias, la lógica central de este cambio, expresada de manera bastante clara por la estratega de divisas de Morgan Stanley, Meera Chandan, en su último informe, es que esto no se basa en una evaluación del rumbo del conflicto geopolítico, sino en una “seguridad prudente”. Una vez que la crisis energética y las presiones de estanflación persisten, y cuando tanto las acciones como los bonos se ven presionados, el dólar es la cobertura más efectiva en combinación. Al mismo tiempo, si el sentimiento del mercado continúa deteriorándose, la narrativa de “EE. UU. como excepción” podría resurgir, proporcionando un soporte adicional al dólar.

La transmisión de la crisis energética muestra claramente en los tipos de cambio una división entre países importadores y exportadores. Las monedas de países exportadores de energía, como el dólar, el dólar australiano, el dólar canadiense y la corona noruega, deberían beneficiarse; aunque el impacto real en las monedas del eurozona ha sido mayor que en Asia, la caída absoluta del yen suele ser la más pronunciada. Las condiciones comerciales de la eurozona ya se han desplomado, con inventarios de gas natural por debajo de los niveles habituales de la temporada, y el valor razonable del EUR/USD se ha reducido a entre 1.10 y 1.13, el nivel más bajo desde julio de 2025.

Pero Morgan Stanley también ha delimitado claramente los límites de este cambio: se trata de un ajuste táctico, no de un cambio de postura permanente. La mayoría de las previsiones a medio plazo para las monedas permanecen sin cambios, solo que el sesgo de riesgo se ha inclinado más hacia la apreciación del dólar. La nueva estrategia macro es comprar un cesto igualitario de dólares frente a euros, coronas suecas, libras esterlinas y dólares neozelandeses.

La lógica del dólar alcista es una necesidad defensiva, y en cuatro escenarios diferentes su comportamiento varía

Cuando se anunció el cierre del estrecho de Ormuz el 2 de marzo, Morgan Stanley ya había pasado de ser bajista a neutral. Ahora, el paso siguiente se centra en que: la presión de la estanflación hace que tanto los bonos como las acciones pierdan su función de cobertura, y el dólar llena ese vacío.

Los datos históricos respaldan esto: los periodos en los que las carteras de paridad de riesgo han tenido peor rendimiento coinciden en gran medida con fases de fortalecimiento del dólar. El modelo cuantitativo de Morgan Stanley, llamado TEAM, actualmente sitúa al dólar como la moneda con mayor puntuación: todos los indicadores de rentabilidad real, nominal y de momentum relativo de acciones se han invertido, salvo la valoración, que sigue siendo débil. Además, la correlación del dólar se mantiene en torno a 60, en niveles relativamente altos en la historia, lo que ofrece una prima para futuras operaciones de descorrelación.

En su informe, Morgan Stanley ha resumido cuatro escenarios:

Escenario 1: Escalada extrema (baja probabilidad) La situación geopolítica se deteriora profundamente, con interrupciones en el suministro de gas de Azerbaiyán, y un despliegue generalizado de aversión al riesgo. El dólar se fortalece significativamente, con el índice DXY subiendo un 4.6% hasta 103.7, y el euro/dólar cayendo a 1.10; las monedas de países exportadores de energía (el dólar canadiense y la corona noruega) se benefician, mientras que las monedas de países altamente dependientes de la energía (la corona sueca y la libra esterlina) sufren. Los precios energéticos se disparan, con el TTF superando los 80 euros por megavatio-hora y el Brent alcanzando entre 100 y 120+ dólares por barril.

Escenario 2: Interrupción en el estrecho de Ormuz (probabilidad media) La navegación en el estrecho se suspende hasta finales de verano, con una tendencia similar a la del escenario de escalada extrema, pero con impactos más contenidos. El dólar se fortalece, con el DXY subiendo un 3.4% hasta 102.6, y el euro/dólar manteniéndose entre 1.10 y 1.13; el TTF sube a entre 60 y 70 euros por megavatio-hora, y el Brent sube a entre 100 y 120 dólares por barril.

Escenario 3: Normalización parcial (alta probabilidad) La navegación se recupera parcialmente en tres semanas, con un aumento del 70% en la capacidad de tránsito, que es la expectativa actual del mercado. El dólar se debilita, con una caída del 1.1% en el DXY hasta 98.1, y el euro/dólar sube a 1.17; las monedas de países importadores de energía (libra, euro y yen) se fortalecen, y el dólar canadiense vuelve a su carácter de moneda de financiación. El TTF cae a entre 40 y 45 euros por megavatio-hora, y el Brent baja a entre 70 y 80 dólares por barril.

Escenario 4: Normalización total (probabilidad media) La navegación se recupera completamente, se levantan las sanciones a Irán, y la prima de riesgo desaparece por completo, con una tendencia similar a la del escenario de normalización parcial pero con mayor intensidad. El dólar se desploma, con una caída del 3.5% en el DXY hasta 95.8, y el euro/dólar sube a 1.20; el TTF cae a 30 euros por megavatio-hora, y el Brent se sitúa por encima de 60 dólares, acercándose a mínimos recientes.

El euro y la libra tienen dos formas distintas de caer, y el umbral de intervención del yen, en cambio, ha subido

En concreto, el euro enfrenta una presión cuantitativa. Las condiciones comerciales de la eurozona se han desplomado, los inventarios de gas natural están por debajo de los niveles normales de temporada, y las tasas de interés reales se han deteriorado significativamente. Estos factores han empujado el valor razonable del EUR/USD a entre 1.10 y 1.13, el nivel más bajo desde julio de 2025. Aunque las tasas nominales se han inclinado hacia el euro, no logran compensar el deterioro de las tasas reales. La previsión para el segundo trimestre se ha ajustado a 1.17, y para fin de año a 1.20, pero Morgan Stanley aclara que este objetivo de fin de año “refleja una falta de visibilidad, no confianza”, y que el riesgo a la baja es claramente mayor.

El problema de la libra es aún más confuso. Morgan Stanley ha pasado de una postura tácticamente alcista a una bajista, reduciendo su objetivo para el GBP/USD de 1.41 a 1.34. La razón radica en una doble acumulación: en las encuestas de PMI manufacturero, el Reino Unido ha sufrido un impacto mayor que la mayoría de las economías del G10; además, la subida de los rendimientos de los bonos del Reino Unido en un entorno de estanflación no apoyará a la libra, ya que en un escenario de estanflación las tasas altas ahuyentan en lugar de atraer capital. Las elecciones locales del 7 de mayo, que podrían desencadenar cambios en el gobierno, representan un riesgo político adicional. La libra ya está sobrevalorada en comparación con su nivel implícito en su dependencia energética, y tiene espacio para corregirse a la baja.

En cuanto al yen, la conclusión en todo el informe es la misma: mantener una postura bajista, con USD/JPY en 158 para el segundo trimestre y 164 para fin de año. La subida de los precios energéticos deteriora directamente la balanza comercial de Japón, que es el principal canal de transmisión. Más sutil aún, dado que esta subida del USD/JPY está impulsada principalmente por el fortalecimiento general del dólar, la legitimidad de las intervenciones del Ministerio de Finanzas japonés para debilitar unilateralmente el yen ha disminuido: intervenir para debilitar el yen unipersonalmente tiene sentido, pero intervenir para frenar la apreciación general del dólar no, por lo que el umbral de intervención es ahora más alto que antes.

El comportamiento del corona noruega y del dólar australiano se ha diversificado, y el yuan se mantiene relativamente estable

El corona noruego es la moneda de G10 que más se ha beneficiado del impacto energético. Las condiciones comerciales han mejorado, el Banco Central de Noruega mantiene una postura hawkish, y el EUR/NOK ha superado el soporte de varios años, lo que Morgan Stanley considera sostenible. Las compras de divisas del Norges Bank este año ya se han vuelto negativas (cerca de 800 millones de coronas noruegas diarias), lo que constituye un soporte estructural. El modelo cuantitativo de Morgan Stanley sitúa la dinámica inflacionaria del NOK como la segunda más fuerte del G10, impulsando directamente una postura hawkish.

La lógica del dólar australiano es más sutil. La previsión para el segundo trimestre se mantiene en 0.73, y la clave está en que el beta del AUD respecto a las materias primas se ha recuperado en el último año. Los efectos de las condiciones comerciales de las materias primas vuelven a ser “efectivos”, algo que no había ocurrido entre 2022 y 2025, cuando la distorsión en la correlación entre acciones y bonos mantenía a las monedas sensibles a las commodities bajo presión. La inflación interna en Australia sigue por encima del objetivo de la RBA, y el mercado ha descontado un 70% de probabilidad de subida de tipos.

China es una de las principales economías menos afectadas por esta ronda de impacto energético global. Tiene una dependencia relativamente baja en importaciones de petróleo y gas, una estructura eléctrica diversificada, y una menor proporción de inversiones extranjeras en activos chinos, lo que reduce la presión de salida de capital. La previsión para el USD/CNY en el segundo trimestre se mantiene en 6.85, y los datos históricos muestran que, en los ciclos de subida de precios del petróleo, el yuan no suele depreciarse significativamente respecto a su cesta de comercio.