CITIC Securities: Las diferencias y proyecciones del conflicto en Oriente Medio. Volver a la línea de salida: la decisión dependerá de abril

El rumbo del conflicto en Irán y su impacto en el mercado presentan una gran divergencia en las expectativas. Detrás de diferentes juicios, hay tres cuestiones clave que actualmente no se pueden verificar y cuyas respuestas son difíciles de obtener: primero, hasta qué nivel podrá recuperarse la navegación aérea tras la disminución de la intensidad del conflicto; segundo, si la Reserva Federal valora más los indicadores que reflejan la inflación o si se preocupa más por la situación real del empleo; tercero, si China enfrenta un impacto en los costos o si tiene oportunidades de reordenar su cadena de suministro. Es probable que estas cuestiones solo se aclaren gradualmente en abril. Frente a una gran incertidumbre, el mercado ha mostrado algunas ventas a corto plazo, con productos que habían subido mucho en el pasado reciente cayendo más. Pero en general, la mayoría de las señales de mercado impulsadas por resultados y narrativas, desde principios de año, han vuelto a un punto de partida similar, y los primeros tres meses pueden considerarse como una rotación del mercado impulsada por expectativas y narrativas durante la primavera y el enfriamiento, no como una estrategia definitiva para todo el año. La recuperación más amplia del PPI, la transmisión de precios y la recuperación de la rentabilidad empresarial son las direcciones con potencial de diferencia de expectativas y espacio en este año, y la decisión clave se tomará en abril.

El rumbo del conflicto en Irán y su impacto en el mercado presentan una gran divergencia en las expectativas

1) “Disminución de la intensidad del conflicto y TACO oportuno” VS “El tráfico aéreo aún no se ha recuperado y la cadena de productos químicos no refleja realmente la ruptura de suministro”. La primera hipótesis: Desde el inicio del conflicto el 28 de febrero de 2026, EE. UU. e Israel han llevado a cabo una eliminación selectiva de altos cargos en Irán, confirmándose o con alta probabilidad de muerte al menos 22 figuras clave militares y políticas, incluyendo al líder supremo, comandante de la Guardia Revolucionaria, jefe del Estado Mayor, ministro de Defensa, ministro de Inteligencia, secretario del Consejo de Seguridad Nacional y comandante de Basij, entre otros. Esto indica que las cadenas de mando, inteligencia y coordinación militar-política en Irán han sido gravemente afectadas. Se argumenta que, tras esto, es difícil que haya grandes turbulencias, y si Trump detiene la acción a tiempo y retira rápidamente, la operación TACO aún puede consolidarse. La segunda hipótesis:** El conflicto en Irán es extremadamente impredecible; a menos que se observe una recuperación normal del tráfico aéreo, los cambios en las transacciones pueden ser interrumpidos por nuevas perturbaciones en cualquier momento. Actualmente, el tráfico aéreo aún no se ha recuperado, y hasta el 19 de marzo de 2026, el número de petroleros que atraviesan el estrecho de Ormuz en un solo día sigue siendo de pocas unidades, en cifras de un solo dígito en cifras bajas. Además, la diferencia entre el precio del petróleo Brent y el precio spot en Dubái/Omán es muy grande, lo que puede deberse a reservas regionales, desviaciones en la estructura de precios o intervenciones políticas. Si el paso por el estrecho no se abre, los precios tenderán a ajustarse a los precios spot del mercado en Oriente Medio.

2) “El riesgo de estanflación aumenta claramente y la liquidez se contrae” VS “El empleo, afectado por la IA, será más resistente y difícil de contraer”. La primera hipótesis: Basándose en experiencias pasadas de conflictos en Oriente Medio y shocks en la cadena de suministro, aunque no se llegue a una estanflación, la inflación impulsada por costos puede retrasar los recortes de la Fed, lo que representará un gran desafío para la liquidez. Tras la reunión del 18 de marzo, los datos del mercado de futuros de Chicago indican que las expectativas de recortes de tasas en 2026 se mantienen en un rango bajo de 0 a 1. La segunda hipótesis:** La inversión en infraestructura de IA continuará, y tras el conflicto en Oriente Medio, los países retomarán la promoción de la electrificación y la seguridad en las cadenas de suministro de recursos energéticos (por ejemplo, Reino Unido ha relajado los aranceles de importación de componentes eólicos). La demanda industrial en general sigue siendo fuerte, y la probabilidad de estancamiento global es baja. Sin embargo, la IA, a través de agentes productivos, ya está impactando en el empleo. En febrero, el punto de madurez de los agentes de codificación (Coding Agents) se alcanzó, y la presión por reemplazar empleos aún no se ha reflejado claramente, pero las noticias de recortes en grandes empresas aumentan. En un entorno de fuerte demanda industrial y débil consumo (como en China entre 2021 y 2023), la probabilidad de que la Fed inicie una política restrictiva solo por el impacto en costos de energía no es alta.

3) “Continuar así impactará mucho a China” VS “La cadena de suministro en China es resistente y la dependencia del petróleo crudo ha disminuido claramente”. La primera hipótesis: China tiene una alta dependencia de las importaciones de petróleo, especialmente de Oriente Medio, y aproximadamente el 36% del petróleo importado en 2025 pasa por el estrecho de Ormuz. La mayoría de los países de Asia-Pacífico enfrentan el mismo problema, por lo que un conflicto prolongado impactaría mucho en los costos energéticos de China, mientras que EE. UU. produce la mayor parte de su petróleo y recursos de forma autosuficiente. La segunda hipótesis:** La proporción de importaciones de petróleo en relación con el PIB en China ha bajado del 2.2% hace 15 años al 1.7% en 2024 (con precios de referencia de Brent en torno a 80 dólares). Además, con las reservas comerciales y estratégicas actuales, China puede cubrir más del 90% de su consumo durante más de 90 días. En cuanto a la sustitución energética, las capacidades de producción de carbón químico, alcohol verde y otras rutas químicas aún tienen capacidad sobrante, y la integración de energías renovables sigue teniendo espacio, pudiendo reemplazar parte de la demanda de petróleo. Más importante aún, China ha realizado una planificación de diversificación energética a largo plazo, y según el informe de desarrollo del sector de petróleo y gas de 2025 (del Instituto de Investigación Económica y Técnica de China National Petroleum Corporation), fuentes adicionales de suministro de Rusia, América, África, Asia Central y regiones circundantes podrían aportar 1.3 millones de toneladas adicionales por año, sumadas a la potencialidad de aumento de producción interna de 20 millones de toneladas y la capacidad de liberar reservas estratégicas, alcanzando una capacidad total de sustitución de aproximadamente 1.8 millones de toneladas anuales, cubriendo así la exposición al riesgo del 100% del paso de Ormuz. Es probable que, en lugar de eso, las interrupciones en las cadenas de suministro de Europa, Japón, India y otros países, hagan que la demanda se dirija aún más hacia China, acelerando la resolución del exceso de capacidad en las cadenas de energía química en China, similar a la reorientación de pedidos globales hacia China tras las interrupciones post-pandemia.

Sobre estos debates, hay tres cuestiones centrales que actualmente no se pueden verificar y cuyas respuestas son difíciles de obtener

1) Hasta qué nivel podrá recuperarse el tráfico aéreo tras la disminución de la intensidad del conflicto. Hasta el 19 de marzo de 2026, solo 5 barcos atravesaron el estrecho de Ormuz (4 de carga general y 1 de productos químicos), sin señales de una reanudación masiva (el promedio previo era de 120-140 barcos diarios). El bloqueo lleva 20 días, con aproximadamente 20,000 marinos varados en barcos en el Golfo Pérsico. La circulación en el estrecho muestra una marcada “segmentación”: solo ciertos tipos de barcos, con determinadas banderas, pueden pasar mediante mecanismos específicos. Según LSEG, las tarifas diarias de los VLCC (buques petroleros súper grandes) han subido de 10-20 dólares/tonelada a 60-80 dólares/tonelada, alcanzando picos de más de 90 dólares, niveles históricos en esta fase. La agencia Lloyd’s informa que Irán ha abierto “canales seguros” en sus aguas territoriales, implementando un mecanismo de paso con pago condicional, en el que los buques deben reportar información previa, aceptar inspecciones iraníes y pagar alrededor de 2 millones de dólares por el derecho de paso. La mayoría de los barcos que atraviesan el estrecho ahora son de China, Rusia e Irán, con más del 70% de su bandera, y sin barcos con bandera de EE. UU., Israel o Europa.

2) ¿La Reserva Federal valora más los indicadores de inflación o la situación real del empleo? En la reunión de marzo de 2026, la Fed mantuvo las tasas en 3.50%-3.75%, en línea con una postura moderadamente hawkish. Powell indicó que “espera y observa”, sin conocer la magnitud ni la duración del impacto, y mencionó que la visión tradicional es “ignorar” los shocks energéticos. La expectativa implícita en los mercados de futuros de TIPS muestra que la inflación esperada a 5 años solo subió unos 23 puntos básicos, y considerando el impacto de la liquidez, esa expectativa casi no cambió. El mercado laboral también muestra signos de desaceleración: en febrero, los empleos no agrícolas tuvieron una variación negativa, y los datos de diciembre y enero fueron revisados a la baja. La Fed eliminó en su último pronóstico la referencia a que la tasa de desempleo mostraba signos de estabilidad, reflejando preocupaciones por un mercado laboral en debilitamiento. Además, los avances en capacidades de agentes de codificación (Coding Agents) y GPT-5.3 aún no han impactado claramente en el empleo, aunque los recortes en grandes empresas aumentan. Todo esto hace que la política de la Fed sea más cautelosa, evitando decisiones firmes y prefiriendo mantener un discurso ambiguo.

3) ¿China enfrenta un impacto en los costos o una oportunidad de reordenar su cadena de suministro? Los datos de monitoreo frecuente muestran que los precios spot y futuros ya muestran una transmisión inicial. Desde la perspectiva lógica, los shocks en la oferta se reflejan en la mejora de los márgenes en los eslabones clave de la cadena, especialmente en China, donde la resiliencia de la cadena aún se mantiene. Sin embargo, en el mercado, el problema central sigue siendo la “falta de demanda” de valor, y no es momento de tomar posiciones contrarias en las compras. Los fabricantes en la parte baja de la cadena, ante la volatilidad del petróleo y otros commodities, prefieren esperar a que la situación se estabilice, ya que aún tienen inventarios y esperan que la tendencia de la guerra en Oriente Medio se calme. Por lo tanto, los precios y márgenes que el mercado reconoce y valora son los que se reflejarán en los precios spot una vez que la situación se estabilice y la volatilidad disminuya. Esto explica la divergencia entre la tendencia de las acciones y los futuros. Antes de que la volatilidad disminuya, el mercado se basa en narrativas y en la liquidez, sin necesidad de buscar explicaciones complejas para las fluctuaciones de precios, incluso en una dinámica de expectativas a largo plazo.

Frente a la incertidumbre, el mercado ha mostrado algunas ventas a corto plazo, y los productos que subieron mucho recientemente han caído más. Desde marzo, la estructura de pérdidas y las posiciones de fondos institucionales no coinciden: los cuatro sectores con mayor peso en las carteras han caído en promedio un 5.6%, mientras que sectores con menor peso, como energía renovable y telecomunicaciones, han tenido ganancias en marzo. La principal causa de la volatilidad no parece ser el ajuste de carteras, sino la reducción de posiciones por fondos de rentabilidad absoluta. En cuanto a estilos, los valores bajos en valoración son más seguros, y los de valoración media y alta han caído más. En el nivel de acciones individuales, las que más subieron en los últimos dos meses han caído más, reflejando una reducción de fondos de rentabilidad absoluta. En fases donde los índices principales están sobrevalorados, con márgenes de beneficio aún por consolidar y mayor incertidumbre macroeconómica, la reducción de posiciones por fondos de rentabilidad absoluta es una decisión lógica. En este contexto, los factores fundamentales ceden ante la liquidez y las narrativas, y las correcciones en los sectores impulsados por narrativas en enero y febrero son más intensas, lo cual es normal; no es necesario buscar explicaciones excesivas para las fluctuaciones de precios.

Volviendo a la línea de partida, la decisión se tomará en abril.

1) Algunas cuestiones centrales sobre el impacto del conflicto en Oriente Medio se resolverán en abril. Las respuestas a las principales cuestiones del mercado se irán aclarando en ese mes. Mientras tanto, el mercado seguirá en una fase de narrativa y en un proceso de retirada de liquidez. La tasa de interés de los bonos del Tesoro a 10 años ha subido rápidamente, desde un 3.97% a finales de febrero hasta un 4.39% actual, alcanzando el nivel más alto desde agosto del año pasado. En el escenario global, tras la disminución del riesgo global, la tendencia es que los países refuercen sus estrategias de seguridad energética y aceleren la electrificación, y la competitividad de la manufactura china en términos de precios y márgenes apenas comienza a consolidarse. Desde la lógica del mercado, las señales de aumento de precios y la recuperación del PPI son indicios de continuidad. La única preocupación actual es que los precios en la cadena de suministro upstream no puedan transmitirse hacia abajo, ya que las etapas medias y altas ya están en proceso de subir precios, mientras que las etapas inferiores aún están en modo de espera y absorbiendo inventarios. Solo con el tiempo y la reducción de la volatilidad de los commodities, la demanda en las etapas inferiores se normalizará, y la capacidad de mantener precios, expandir márgenes y convertir cuotas de mercado en poder de fijación de precios será definitiva. Hasta entonces, los inversores deben mantener la paciencia, afrontar con calma las fluctuaciones de precios, y esperar a que en abril y mayo se tomen decisiones clave. Los primeros tres meses del año, impulsados principalmente por narrativas, han generado rotaciones y fluctuaciones en los sectores; aunque no se hayan asegurado ganancias mediante operaciones, no hay problema, ya que la rentabilidad mediana de los fondos de renta variable activa en lo que va del año ya alcanza un 0.7%.

2) Mantener una estrategia firme en la asignación de valor en la manufactura china. La recomendación actual sigue siendo centrarse en sectores con ventajas de cuota de mercado en China, con altos costos de reconfiguración en el extranjero y con una alta sensibilidad a políticas, como nueva energía, química, equipos eléctricos y metales. La reciente caída de liquidez ha llevado a que muchos valores vuelvan a niveles de valoración atractivos, similares a las perspectivas posteriores al 7 de abril del año pasado, generando expectativas y valoraciones bajas. Sobre esta base, se recomienda seguir aumentando la exposición a factores de valoración baja, con especial atención a seguros, corredurías y energía eléctrica. Desde un marco de análisis basado en señales de ciclo, la tendencia a la subida de precios sigue siendo la “arma más afilada”, y la probabilidad de que el PPI sea la línea principal del mercado en 2024 aumenta. En mayo, se decidirá mucho. Hay varias oportunidades estructurales a priorizar: 1) productos químicos con potencial de segunda vía de sustitución debido a impactos en precios del petróleo (en China, estos productos suelen tener mayor contenido de carbón que sus contrapartes en el extranjero); 2) productos cuya oferta en Oriente Medio y Europa Occidental se vea interrumpida, generando expectativas de aumento de precios; 3) productos cuya demanda y costos impulsan aumentos de precios; 4) productos que ya están en tendencia alcista y donde el aumento de costos puede ofrecer oportunidades de subir precios en un equilibrio delicado.

Factores de riesgo

Incremento de fricciones en tecnología, comercio y finanzas entre EE. UU. y China; políticas internas y efectos económicos que no alcancen las expectativas; ajuste de liquidez macro global más severo de lo previsto; escalada de conflictos en Ucrania, Oriente Medio y otras regiones; y una recuperación inmobiliaria más débil de lo esperado en China.

(Procedencia: CITIC Securities)