¿Está la deuda estadounidense valorándose en la subida de tipos? ¡Para ser precisos, el mercado está valorándose en la expansión cuantitativa ("QE")!

Frente a la intensificación del conflicto en Oriente Medio y el aumento en los precios del petróleo, el mercado de tasas de interés de EE. UU. ha mostrado una sorprendente fijación de expectativas de subida: el pasado viernes, el mercado llegó a valorar una probabilidad superior al 50% de que la Reserva Federal subiera tasas en diciembre de este año.

El equipo de estrategia de tasas de Morgan Stanley en su informe más reciente señala que, aunque el mercado de bonos de EE. UU. parece estar valorando un aumento de tasas por parte de la Fed a fin de año, en realidad está anticipando de manera prematura un gran paquete de “estímulo fiscal” por parte del gobierno estadounidense.

El equipo considera que, en la era post-pandemia, la respuesta política a las crisis ha cambiado radicalmente: ya no se espera que la Fed recorte tasas para salvar la economía, sino que se apuesta a que el gobierno “llene los vacíos” mediante estímulos fiscales.

Y esta transformación de paradigma está redefiniendo la lógica de refugio en los bonos del Tesoro y todo el marco de negociación macroeconómica.

Fijación de expectativas de subida de tasas: ¿Qué está expresando realmente el mercado?

En la tercera semana del conflicto en Irán, el mercado de tasas de interés en EE. UU. mostró un fenómeno inusual: el pasado viernes, llegó a valorar una probabilidad superior al 50% de que la Fed subiera tasas en diciembre.

Según el dot plot de la Fed de marzo y una encuesta de la Reserva Federal de Nueva York a operadores primarios y participantes del mercado, la trayectoria implícita de las tasas de fondos federales en el mercado actual es mucho más alta que las expectativas previas en todos los puntos temporales — una desviación tan marcada que ha confundido a muchos inversores.

Para explicar esta marcada desviación, el equipo de estrategia de tasas de Morgan Stanley realizó una sofisticada inferencia de probabilidades.

Compararon las cuatro escenarios macroeconómicos previstos por sus economistas — base (55%), demanda en aumento (10%), productividad en aumento (15%) y recesión moderada (20%) — con las valoraciones del mercado. El resultado mostró que, ponderando por probabilidad, la tasa terminal de fondos federales sería de 3.24%, mientras que el mercado la valora en 3.63%.

Para ajustar esa valoración del mercado, Morgan Stanley encontró que era necesario realizar ajustes extremos en las probabilidades: aumentar la probabilidad del escenario de demanda en aumento del 10% al 41%, y la de productividad en aumento al 59%, mientras que reducir a cero las probabilidades de la base y de recesión moderada.

Esto implica que el mercado prácticamente ha descartado la posibilidad de una economía debilitada, apostando en cambio a un impulso fuerte en la demanda.

En un contexto de shocks energéticos y aumento en los precios del petróleo, esta valoración parece irracional — a menos que el mercado esté convencido de que existe alguna fuerza externa capaz de contrarrestar la carga energética.

La respuesta de Morgan Stanley es: estímulo fiscal por encima de lo esperado.

De “rescatar la economía con la Fed” a “rellenar los vacíos con el gobierno” — La transformación de paradigma post-pandemia

Morgan Stanley señala en su informe:

“El mercado de tasas de EE. UU. está centrado en un gobierno que interviene activamente, en lugar de en una Fed que lo hace.”

El equipo indica que la pandemia y sus secuelas han cambiado radicalmente la percepción de los inversores sobre las respuestas políticas a las crisis.

Antes de la pandemia, la reacción del mercado era clara: crisis de crecimiento → recortes de tasas por parte de la Fed → compra de bonos del gobierno. Pero ahora, parece haberse formado una nueva creencia: ante una crisis de crecimiento, lo primero que actúa ya no es la Fed, sino el gobierno. La Fed está demasiado ocupada lidiando con oleadas de inflación, reaccionando demasiado lentamente o demasiado tarde.

En EE. UU., los inversores podrían estar “viendo a través” del efecto destructivo de la demanda por precios del petróleo elevados, y en cambio valorando el efecto de “rellenar los vacíos” mediante estímulos fiscales.

Si el estímulo fiscal logra compensar la brecha de demanda causada por la inflación energética, entonces la inflación en energía quedaría “aislada” — es decir, la demanda no colapsa, pero la inflación se mantiene alta, lo que podría forzar a la Fed a abandonar la postura acomodaticia e incluso volverse hawkish.

Varias pistas respaldan esta expectativa macroeconómica de cambio:

• Comportamiento anómalo en las expectativas de inflación. La tasa de inflación implícita en el swap de inflación a un año vista en un año (1y1y CPI) que Morgan Stanley sigue de cerca, ha subido en lugar de bajar tras el estallido del conflicto (en contraste con la caída tras el “Día de la Liberación” en abril del año pasado). Mientras la relación positiva entre el precio del petróleo y la inflación en 1y1y no se rompa, esto indica que el petróleo aún no ha alcanzado un nivel que destruya la demanda. Pero, por otro lado, el mercado podría estar anticipando que el gobierno actuará antes de que la demanda se desplome.
• Precedentes en Europa. El gobierno de España propuso un plan de reducción de 50 mil millones de euros en impuestos energéticos, incluyendo exenciones del IVA y subsidios; Portugal aprobó una ley para implementar límites temporales en los precios de la energía durante la crisis.

Pero Morgan Stanley enfatiza que la magnitud del estímulo fiscal necesario para explicar la valoración actual de los bonos del Tesoro debe ser mucho mayor que los fondos adicionales de emergencia en respuesta a la crisis en Irán. Actualmente, el Pentágono ha obtenido aproximadamente 840 mil millones de dólares en fondos de defensa en la ley de presupuesto FY26, además de unos 150 mil millones en fondos suplementarios a través de OBBBA. Morgan Stanley opina que el Departamento del Tesoro probablemente financiará estos gastos mediante emisión de bonos del Tesoro (T-bills). La noticia de un adicional de unos 200 mil millones de dólares en fondos suplementarios, según estrategas de política pública de Morgan Stanley, sería difícil de lograr. La mera escala de gastos militares no es suficiente para generar un impulso de crecimiento que obligue a la Fed a cambiar de postura — si el mercado realmente está valorando un giro hawkish, la política fiscal que lo respalde debe dirigirse directamente a los sectores privados más afectados por los costos energéticos.

Cabe destacar que los estrategas de política pública de Morgan Stanley también señalan que la dinámica política en torno a estos fondos suplementarios — y cualquier política fiscal selectiva vinculada a la situación económica — puede cambiar a medida que el conflicto se prolongue. Cuanto más dure, mayor será la probabilidad de que se aprueben estos fondos adicionales, y más probable será que la economía reciba estímulos adicionales en forma de impulso fiscal.

Otras señales del mercado también confirman esta expectativa de expansión fiscal:

La resistencia del mercado bursátil estadounidense superó las expectativas — el S&P 500 ha caído solo alrededor del 6% desde el 27 de febrero, mucho menos que el 13% registrado durante la escalada del conflicto Rusia-Ucrania. La diferencia en la curva de bonos del Tesoro en relación con SOFR swaps se ha ampliado notablemente — desde el 27 de febrero, la diferencia entre bonos a 30 años y SOFR ha bajado 10 puntos básicos, e incluso antes de la implementación de nuevas reglas de capital, los bonos a 2 años comenzaron a rendir menos que los swaps SOFR, señal clásica de preocupación por un aumento en la oferta de bonos del Tesoro.

Al mismo tiempo, los bonos del Tesoro no han ofrecido la cobertura esperada en momentos de caída de activos de riesgo — una parte se debe a que la Fed no es lo suficientemente dovish, pero otra a que la mayor oferta de bonos por estímulos fiscales ya está siendo valorada en los precios.

580 mil millones de dólares en ventas — ¿Están los grandes actores del Medio Oriente liquidando posiciones?

Lo que agrava la situación de los bonos del Tesoro es, además de la expectativa de una enorme oferta interna por estímulos fiscales, la presión externa real: países del Medio Oriente podrían estar vendiendo en masa.

El informe revela que, hasta enero de 2026, Kuwait, Arabia Saudita y los Emiratos Árabes Unidos poseen en conjunto hasta 3,135 mil millones de dólares en bonos del Tesoro, con un aumento en sus tenencias desde 2022.

Sin embargo, los datos de la Reserva Federal de Nueva York muestran una advertencia clara: desde el 25 de febrero (inicio del conflicto), los bancos centrales extranjeros han vendido en neto aproximadamente 580 mil millones de dólares en bonos del Tesoro.

El destino de estos fondos es aún más preocupante.

En ese mismo período, la facilidad de recompra inversa del FIMA (FIMA RRP) para bancos centrales extranjeros solo aumentó en 30 mil millones de dólares — lo que indica que las ventas no han vuelto a la Reserva Federal ni a otros “refugios seguros”, sino que probablemente han salido del mercado de bonos del Tesoro.

En el contexto del conflicto, hay motivos para sospechar que los países del Medio Oriente están liquidando bonos del Tesoro para financiar defensa y posibles reparaciones o sabotajes.

La transformación de paradigma, subestimada: ya no se espera que la Fed recorte tasas para salvar la economía, sino que se apuesta a que el gobierno “llene los vacíos” con estímulos fiscales

Frente a esta compleja situación, Morgan Stanley recomienda a los inversores mantener una posición neutral en duración y en la dirección de la curva de los bonos del Tesoro de EE. UU., y esperar a que el impacto del conflicto en Irán sobre la política monetaria y fiscal sea más claro.

En el plano de operaciones, mantienen una posición larga en la diferencia de tasas SOFR de bonos a 2 años (vencimiento en septiembre de 2027), en -14.8 puntos básicos, con objetivo en -14, y stop en -18.5.

Pero, más allá de los niveles específicos, lo que realmente invita a la reflexión es una posible transformación de paradigma aún subestimada: en un mundo post-pandemia, cuando el mercado empieza a valorar el estímulo fiscal en lugar de los recortes de tasas de la Fed como primera respuesta a la crisis, la percepción de refugio en los bonos, la lógica de fijación de expectativas de inflación y todo el marco macroeconómico deben ser reevaluados.

En la superficie, el mercado está valorando “subidas de tasas”, pero en realidad está valorando “Quantitative Easing” — solo que esta vez, los protagonistas no son la Fed, sino el gobierno de EE. UU…

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