Los riesgos profundos detrás de la apariencia de presión en el desempeño de Xinuowei ya no pueden ser ignorados

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2024 será el primer año en que la antigua gigante de materias primas funcionales, Shiyao Innovation Pharmaceutical Co., Ltd. (anteriormente “Xinnuowei”, en adelante “Xinnuowei”), complete su transformación hacia el campo de los medicamentos biotecnológicos innovadores, pero los resultados que presenta no son del todo satisfactorios.

Los datos del informe anual muestran que los ingresos totales de la compañía alcanzaron 1.981 mil millones de yuanes, lo que representa una caída del 21,98% en comparación con el año anterior; el beneficio neto atribuible a la matriz fue de 53,726 millones de yuanes, una disminución significativa del 87,63%; y el beneficio neto excluyendo elementos no recurrentes se redujo un 94,31%, quedando en solo 423,4 millones de yuanes. La causa principal de esta fuerte caída en el rendimiento, además del aumento esperado en los gastos de investigación y desarrollo que presionan los resultados, es la notable declinación de los negocios tradicionales de la compañía.

Aún más preocupante es que, mientras Xinnuowei continúa sobrevalorando y adquiriendo activos de su accionista mayoritario, Grupo Shiyao, creando una situación en la que la valoración de la compañía aumenta, el grupo obtiene financiamiento en niveles elevados a través de Xinnuowei y los accionistas minoritarios disfrutan de ganancias de capital, si estos activos relacionados no pueden sostener la valoración correspondiente, finalmente podría convertirse en un juego de “pasar la pelota” en el que los últimos en llegar paguen el precio.

¿Ya no son atractivos los activos de medicamentos innovadores? Baja proporción de pago inicial y dudas sobre datos clínicos falsificados

En enero de 2024, Xinnuowei adquirió en efectivo el 51% de las acciones de Jushui Bio por 1.871 mil millones de yuanes, marcando su entrada formal en el campo de los medicamentos biotecnológicos innovadores. Sin embargo, esta empresa, especializada en el desarrollo de ADC (medicamentos conjugados con anticuerpos), vacunas de ARNm, se ha convertido en un “agujero negro” que devora beneficios. En 2024, Jushui Bio registró una pérdida neta de 727 millones de yuanes. Como resultado, el flujo de caja neto de las actividades operativas de Xinnuowei cayó drásticamente a -1.335 mil millones de yuanes, una disminución del 271,26% en comparación con el año anterior, y su efectivo y equivalentes se redujeron en aproximadamente 2.898 mil millones de yuanes.

Los activos principales de Jushui Bio incluyen la primera vacuna de ARNm contra el COVID-19 en China, “Duantai”, y el anticuerpo monoclonal PD-1 “Enshuxing”. Aunque en 2024 el sector de biotecnología aportó ingresos de 87,79 millones de yuanes, un aumento del 153% respecto al año anterior, la sostenibilidad de este crecimiento es cuestionable, y la autorización internacional de su pipeline de ADC sufrió un revés, lo que podría requerir una reevaluación de su valoración.

En cuanto a los medicamentos ya comercializados, “Duantai” fue la primera vacuna de ARNm contra el COVID-19 en China, pero los beneficios derivados del COVID-19 han ido disminuyendo, y en el informe anual actual ya no se publican datos de ventas relacionados, por lo que su contribución al crecimiento del rendimiento es casi nula. El anticuerpo monoclonal PD-1 “Enshuxing” fue aprobado en junio de 2024 para tratar pacientes con cáncer de cuello uterino recurrente o metastásico con expresión positiva de PD-L1, pero el mercado de PD-1 ya está saturado, y las perspectivas comerciales futuras son limitadas.

En cuanto a la línea de investigación, Jushui Bio cuenta con más de 20 proyectos en desarrollo, entre ellos SYS6002, SYSA1801 y SYS6005, que han sido licenciados a empresas farmacéuticas extranjeras, recibiendo pagos iniciales de 7,5 millones, 27 millones y 15 millones de dólares respectivamente. Normalmente, estos acuerdos incluyen pagos iniciales y planes de distribución de beneficios futuros. Dado que los pagos iniciales suelen ser pagos únicos e irreembolsables, su monto refleja relativamente bien la valoración que las empresas extranjeras asignan a estos pipelines.

En comparación con otros fabricantes nacionales que han expandido su presencia internacional, los pagos iniciales que Jushui Bio recibe por licencias externas son significativamente bajos, representando aproximadamente el 1%, 2% y 1% del valor potencial total de las transacciones para SYS6002, SYSA1801 y SYS6005, respectivamente. El valor de estos pipelines aún necesita ser verificado.

Además, cabe destacar que, como el proyecto de licencia con mayor pago inicial, SYSA1801 fue cancelado debido a datos clínicos insatisfactorios. El 20 de marzo de 2024, Elevation Oncology, socio en EE. UU. de Shiyao, anunció la terminación del proyecto de ADC Claudin18.2, SYSA1801, importado de Shiyao. Elevation afirmó que “en comparación con otros ADC de Claudin18.2, no mostró suficiente competitividad” y que “no cumple con nuestros estándares de éxito ni ofrece un perfil de riesgo-beneficio competitivo para los pacientes”.

Se sabe que los datos de la fase I en EE. UU. de SYSA1801 difieren considerablemente de los resultados clínicos previos en China. En mayo de 2023, en la reunión anual de la Sociedad Americana de Oncología Clínica (ASCO), se informó que en 15 pacientes con cáncer gástrico tratados con SYSA1801, con una tasa de expresión de Claudin 18.2 superior al 20%, la tasa de respuesta objetiva (ORR) fue del 42,8% en 7 pacientes. Sin embargo, los datos de fase I en EE. UU. mostraron una ORR del 22,2%, una diferencia tan significativa que incluso generó controversia sobre la posible falsificación de datos en los ensayos clínicos previos en China.

Declive notable en los negocios tradicionales y la primera caída del margen bruto por debajo del 40%

Además de la mala calidad de los activos de medicamentos innovadores adquiridos, los negocios tradicionales de la compañía también enfrentan desafíos. Como el mayor productor mundial de cafeína sintética, Xinnuowei solía liderar el mercado en este segmento, con clientes como Pepsi y Coca-Cola. Sin embargo, en el informe anual de 2024, se muestra que estos negocios tradicionales han pasado de ser una “vaca lechera” a una carga para los resultados.

Durante el período, los ingresos del negocio de materias primas funcionales (principalmente productos de cafeína) alcanzaron 1.84 mil millones de yuanes, una caída del 24,9% respecto al año anterior, y casi un 30% menos que su pico en 2022. La caída en ingresos se debe a una drástica reducción en el margen bruto, que cayó 5,75 puntos porcentuales hasta el 39,73%, rompiendo por primera vez la barrera del 40%, y comparado con los márgenes superiores al 80% en 2021 y 2022, se ha reducido a la mitad.

Al mismo tiempo, los datos muestran que el inventario de productos de cafeína alcanzó las 4.680,58 toneladas, un aumento del 59,66% respecto al año anterior, mientras que la tasa de producción y ventas cayó del 95,07% en 2023 al 89,4%. En consecuencia, los días de rotación de inventario se prolongaron significativamente hasta 97,46 días, alcanzando un máximo histórico, 36,68 días más que en 2023.

La compañía indica que los precios de los productos de cafeína, afectados por factores del mercado, han retrocedido desde los niveles altos de 2023, lo que ha provocado una disminución de 610 millones de yuanes en los ingresos principales del segmento de alimentos funcionales y materias primas. Sin embargo, incluso en 2023, cuando los precios de la cafeína estaban en su punto más alto, los ingresos de este negocio ya habían disminuido un 5,01% respecto al año anterior, lo que demuestra que el negocio tradicional de Xinnuowei ya está en declive. La compañía atribuye esto a “factores del mercado”, pero la causa más profunda radica en que la cafeína, como materia prima básica, está sujeta a la dinámica internacional de oferta y demanda, y la expansión de la capacidad de los competidores nacionales ha intensificado aún más la guerra de precios.

Reaparecen las maniobras de reestructuración de capital, ¿quién será el perdedor?

Mientras los negocios tradicionales de Xinnuowei se deterioran y las nuevas áreas de negocio enfrentan pérdidas, la compañía continúa con su estrategia de adquirir activos de su accionista mayoritario. En octubre de 2024, anunció un plan de reestructuración para adquirir el 100% de las acciones de Boke de Shiyao, mediante emisión de acciones y pago en efectivo, por un monto de 7.6 mil millones de yuanes, con una valoración que implica un aumento del 78,25%.

Sin embargo, la calidad de la compañía no es buena, y las promesas de rendimiento y la valoración estimada parecen estar claramente desajustadas.

Actualmente, los productos comercializados por Boke incluyen el estimulador de leucocitos de acción prolongada “Jinyouli” y el estimulador de leucocitos de acción corta “Jinxuli”. Entre ellos, Jinyouli es la principal fuente de ingresos de Boke. En 2023, Boke facturó 2.32 mil millones de yuanes, de los cuales 2.25 mil millones provinieron de Jinyouli, representando el 97%.

Debido a que Jinyouli ha sido incluido en licitaciones interprovinciales en varias regiones, los precios y las tasas de producción y ventas han comenzado a disminuir, afectando los resultados de Boke. En 2022, 2023 y en la primera mitad de 2024, las ventas de Jinyouli fueron de 1,653,900, 2,035,200 y 873,900 unidades respectivamente, con tasas de producción y ventas del 86,56%, 80,92% y 71,37%, y precios de venta promedio de 1.349,22, 1.104,04 y 1.053,12 yuanes por unidad.

Desde el punto de vista del rendimiento, en la primera mitad de 2024, Boke reportó ingresos de 922 millones de yuanes y un beneficio neto excluyendo elementos no recurrentes de 244 millones, lo que representa aproximadamente el 39,8% y el 33,66% de los indicadores anuales de 2023. La compañía también señaló que los ingresos y beneficios en los primeros seis meses de 2024 han disminuido respecto a 2023, y si las ventas de Jinyouli tras las licitaciones interprovinciales no cumplen con las expectativas, esto podría afectar negativamente los resultados de la compañía objetivo.

En cuanto a su pipeline en desarrollo, Boke tiene en fase clínica principalmente los productos TG103 (una proteína de fusión Fc de GLP-1 de acción prolongada y de origen humano) y Semaglutida inyectable (un análogo de GLP-1 de acción prolongada), que se espera que comiencen a comercializarse a partir de 2026.

En los últimos años, impulsados por la expansión de indicaciones para la pérdida de peso, las ventas globales de medicamentos de la clase GLP-1 han seguido creciendo. Sin embargo, desde la perspectiva del mercado, la competencia se ha intensificado y se ha convertido en un mercado saturado. La base de datos de Medicamento Mofang indica que actualmente hay 206 pipelines de GLP-1 en desarrollo en China. Entre ellos, los genéricos de liraglutida de Huadong Medicine, la semaglutida de Renhe Biotech, la tirzepatida de Lilly y la semaglutida de Novo Nordisk ya han sido aprobados para indicación de pérdida de peso, y la inyección de Madipeptide de Cinda Biotech está en fase NDA.

Asimismo, la patente de la semaglutida en China expirará en 2026, momento en el cual los biosimilares podrán ser aprobados y comercializados en el país. Actualmente, ocho empresas chinas están solicitando la aprobación clínica de biosimilares de semaglutida, preparándose para competir en el mercado doméstico tras la expiración de la patente.

Entre ellas, Jiuyuan Genetics y Livzon Group avanzan más rápido, con indicaciones para diabetes tipo 2 ya en proceso de solicitud de registro, y se espera que, tras la expiración de la patente, puedan comenzar a venderse. La indicación de pérdida de peso también ha sido aprobada en fase clínica, y con la aprobación en China del medicamento original para pérdida de peso, los biosimilares comenzarán pronto sus ensayos clínicos.

Además, en China hay aproximadamente 40 empresas desarrollando medicamentos de GLP-1 en fase clínica para indicación de pérdida de peso, incluyendo péptidos, moléculas pequeñas y proteínas de fusión dirigidas a diferentes dianas como GLP-1R, GIPR, GCGR y FGF21R, en varias formas farmacéuticas.

Los productos clave para la comercialización ya incluidos en licitaciones enfrentan una competencia feroz, y los pipelines en desarrollo aún no en el mercado hacen que el futuro comercial de Boke sea incierto. Aunque en el acuerdo de adquisición se establecieron cláusulas de compromiso de rendimiento, los montos son claramente bajos.

El compromiso de rendimiento establece que, en 2024 y 2025, las ganancias netas de Boke no serán inferiores a 435 millones, 393 millones y 436 millones de yuanes respectivamente, sumando en total al menos 1.264 mil millones de yuanes. Sin embargo, los datos financieros muestran que en 2022 y 2023, Boke obtuvo ingresos de aproximadamente 2.235 y 2.316 mil millones de yuanes, con beneficios netos atribuibles de aproximadamente 621 y 785 millones, y beneficios netos excluyendo elementos no recurrentes de aproximadamente 693 y 725 millones, todos por encima de los compromisos de rendimiento.

En este juego de capital en el que “la mano izquierda pasa a la derecha”, Xinnuowei ha logrado un gran aumento en la valoración mediante reestructuración; la adquisición a sobreprecio no solo ayuda a que el grupo controlador, Shiyao, eleve la valoración de Jushui Bio y Boke, sino que también permite que Xinnuowei concentre fondos en la matriz, financie en niveles altos mediante aumentos de capital y emisión de acciones, y que los accionistas minoritarios obtengan ganancias de capital significativas por la valorización.

No obstante, es importante señalar que el éxito de esta estrategia de ganar-ganar depende de que los activos de medicamentos innovadores relacionados realmente justifiquen la valoración de sobreprecio; de lo contrario, cuando la marea baje, terminará siendo un juego de “pagar el pato” en el que los últimos en llegar pagarán el precio.