Respuesta a la consulta de reestructuración de Hanjian Jianheshan "llega tarde": ¿evitar esquemas de adquisición mediante control preciso? Estabilidad del control pendiente de evaluación, rendimiento del objetivo deficiente

Producto de: Instituto de Investigación de Empresas Cotizadas de Sina Finanzas

Texto / Estudio de Xia Chong

Punto central: En medio de cuatro años consecutivos de pérdidas en su negocio principal y bajo presión de resultados, Han Jian Heshan intenta diversificarse mediante la adquisición de la empresa de materiales PEEK Xingfu Xincai para crear una “segunda curva de crecimiento”. Sin embargo, la empresa objetivo continúa experimentando una caída en sus ingresos, con una gran volatilidad en sus resultados, lo que genera dudas sobre la sostenibilidad de sus beneficios. Más importante aún, tras la transacción, la participación del accionista controlante original se diluye significativamente hasta el 21,79%, y la diferencia con el principal accionista de la parte objetivo es de solo aproximadamente 5,4 puntos porcentuales, lo que podría poner en riesgo la estabilidad del control de la compañía.

Recientemente, Han Jian Heshan finalmente publicó la respuesta a las consultas sobre la reestructuración, tras múltiples incumplimientos.

El 4 de febrero, Han Jian Heshan anunció que planea adquirir el 99,9978% de las acciones de Liaoning Xingfu New Materials Co., Ltd. (“Xingfu Xincai”) mediante emisión de acciones y pago en efectivo, y emitir acciones a no más de 35 inversores específicos calificados para recaudar fondos complementarios.

Esto generó inmediatamente consultas regulatorias. Sin embargo, la respuesta de Han Jian Heshan a dichas consultas llegó con retraso. La compañía solicitó dos veces prórrogas el 25 de febrero y el 4 de marzo, y volvió a anunciar una prórroga el 11 de marzo, alegando que “el contenido de la respuesta aún requiere mayor complemento y perfeccionamiento”. Hasta la noche del 16 de marzo, Han Jian Heshan publicó oficialmente el anuncio de respuesta a las consultas.

¿Negocio principal débil y diversificación?

Han Jian Heshan se dedica principalmente a dos grandes áreas: tuberías de concreto pretensado (PCCP) y aditivos para concreto. El PCCP se usa principalmente en proyectos de transferencia de agua intercuencas, obras clave de transporte y distribución de agua, proyectos de suministro de agua en ciudades, y obras de irrigación agrícola.

Es importante destacar que los ingresos de la compañía han sufrido una caída significativa: en 2021 superaron los 1.500 millones de yuanes, mientras que en los primeros tres trimestres de 2025 fueron solo 548 millones de yuanes; además, la empresa ha estado en pérdidas continuas. En 2022, 2023 y 2024, las ganancias netas atribuibles a la matriz fueron de -356 millones, -308 millones y -231 millones de yuanes, respectivamente.

Se espera que en 2025 las pérdidas se reduzcan, pero aún permanezcan en números rojos. La compañía estima que en 2025 su beneficio neto atribuible a los propietarios de la matriz, excluyendo partidas no recurrentes, será entre -88 millones y -78 millones de yuanes.

El negocio principal sigue enfrentando presión en 2025. Aunque la entrega de pedidos de tuberías de concreto pretensado (PCCP) se mantiene estable, otro segmento clave, los aditivos para concreto, ha visto disminuir sus ingresos debido a la influencia del mercado regional. Este negocio es operado por su filial Hebei Hezhong Building Materials Co., Ltd., y la compañía planea provisionar aproximadamente 9 millones de yuanes por deterioro de activos intangibles relacionados. Anteriormente, ya se había provisionado más de 1.12 mil millones de yuanes en deterioro de dicha plusvalía. Además, las pérdidas mayores provienen del negocio ambiental. La filial Qinhuangdao Qingqing Environmental Protection Equipment Co., Ltd. prevé una pérdida de aproximadamente 56 millones de yuanes en 2025, debido a insuficiente cumplimiento de pedidos, altos costos fijos y pérdidas por deterioro de créditos. Estos dos factores afectarán significativamente el rendimiento global de la compañía en 2025.

En medio de la presión en su negocio principal, la empresa parece buscar una “segunda curva” mediante reestructuración y diversificación.

La adquisición de Xingfu Xincai, una empresa de alta tecnología centrada en la investigación, producción y venta de productos aromáticos, ofrece servicios integrales desde pruebas piloto hasta producción comercializada. Sus principales productos y servicios incluyen intermedios de nuevos polímeros especiales como el polieteretercetona (PEEK), intermedios para pesticidas y medicamentos, y actividades de purificación de PEEK. Tras más de diez años en el campo de compuestos aromáticos, la empresa ha establecido una cadena completa de producción de intermedios de PEEK, incluyendo la síntesis de fluorobenceno, para- fluorotolueno, ácido fluorhídrico y otros precursores químicos básicos, así como la producción de intermedios como cloruro de perfluorofenil y formaldehído de perfluorofenilo, culminando en la producción de fluorona (DFBP). Sus productos se aplican ampliamente en polímeros de alto rendimiento, farmacéuticos y pesticidas. La empresa posee una cadena de producción completa de intermedios de PEEK, y claramente, su negocio objetivo difiere completamente del principal de la compañía cotizada.

Debilidad en los resultados del objetivo de reestructuración

La compañía afirma que, mediante esta reestructuración, busca añadir nuevas fuentes de ingresos y beneficios, creando una “segunda curva de crecimiento”.

Pero, ¿cómo son realmente los resultados del objetivo?

Según los datos publicados, de 2022 a 2025, los ingresos de Xingfu Xincai fueron de 777 millones, 609 millones, 401 millones y 386 millones de yuanes, respectivamente, mostrando una tendencia de caída continua. En cuanto a beneficios netos, la volatilidad fue extrema: en ese mismo período, las ganancias netas atribuibles a la matriz fueron de 101 millones, 136 millones, -7367 mil y 1006 mil yuanes, con fluctuaciones muy marcadas.

En cuanto a la estructura de clientes, por un lado, la dependencia de los principales clientes es alta. En 2023-2025, los cinco principales clientes representaron el 78,11%, 55,07% y 68,12% de los ingresos totales, respectivamente. En comparación, en 2023 y 2024, los cinco principales clientes de la empresa comparable Xinhan Xincai representaron el 59,34% y el 39,04% de los ingresos totales. Por otro lado, la estabilidad de estos grandes clientes también es incierta. En 2024, el segundo mayor cliente de Xingfu Xincai fue “SOLVAY SPECIALTY POLYMERS USA, LLC”, pero en 2025 ya no aparece en la lista de los cinco principales clientes. Dado que la dependencia de unos pocos grandes clientes es alta, estas fluctuaciones plantean dudas sobre la sostenibilidad futura de los resultados.

En este contexto de resultados débiles, las autoridades regulatorias exigen que la compañía explique las causas de la volatilidad en los resultados del objetivo, si mantiene una capacidad de beneficios sostenibles y estables, y si esta adquisición contribuirá a mejorar la calidad de la compañía cotizada.

La respuesta de la compañía indica que, debido a factores como la demanda del mercado y la competencia, en 2024 las ventas y precios de los principales productos del objetivo disminuyeron, reduciendo sus ingresos. Sin embargo, con la expansión en aplicaciones de PEEK y la eliminación progresiva de la presión de inventarios de sus principales clientes, en 2025 las ventas y los ingresos de los intermedios de PEEK del objetivo aumentarán. Además, la empresa joint venture con el principal productor mundial de PEEK, Wiges Panzhihua, sufrió pérdidas por inversiones externas y préstamos, lo que causó fluctuaciones en sus resultados. Estas inversiones y préstamos están orientadas a fortalecer la presencia del objetivo en la cadena de suministro y mejorar relaciones con clientes clave, lo cual, a largo plazo, será beneficioso para su desarrollo, y la probabilidad de registrar pérdidas significativas adicionales en futuras inversiones y préstamos es baja.

Por otra parte, debido a las excelentes propiedades del material PEEK, la caída en el precio del DFBP impulsará la reducción de costos en la producción de PEEK y facilitará su expansión en nuevos campos emergentes. La empresa objetivo se dedica a la investigación y producción de productos relacionados con intermedios de PEEK, pesticidas y medicamentos, y actividades de purificación de PEEK, con procesos complejos y rigurosos que le otorgan ventajas tecnológicas y de clientela. Es uno de los principales proveedores de intermedios de PEEK, con ventajas competitivas en cadena de producción, tecnología avanzada y productos validados. La alta concentración de clientes se debe a la concentración del mercado, y no existe dependencia de un solo cliente, minimizando riesgos de pérdida de clientes.

¿Se trata de una operación tipo “cáscara” (shell)?

La compañía cotizada planea emitir acciones y pagar en efectivo a la contraparte para adquirir el 99,9978% de Xingfu Xincai; tras la transacción, Xingfu Xincai será filial de la compañía cotizada.

En 2024, los activos netos del objetivo son 481 millones de yuanes, mientras que los de la compañía cotizada en ese mismo año son 232 millones, es decir, el doble.

Según el Reglamento de Administración de Reestructuración de Activos Significativos de Empresas Cotizadas, para que una operación sea considerada reestructuración y cotización conjunta, debe cumplirse con dos condiciones principales: primero, que cambie el control de la compañía cotizada; y segundo, que la adquisición suponga un cambio sustancial, como que el valor neto de los activos adquiridos supere el 100% del patrimonio neto de la compañía en el cierre del ejercicio anterior, auditado.

Es importante señalar que la compañía afirma que esta operación constituye una reestructuración importante, pero no una operación de “cáscara”.

No obstante, por el tamaño de la transacción, el esquema parece estar muy controlado, lo que podría estar motivado por la intención de evitar una cotización mediante “cáscara” o por otras razones no claras.

Actualmente, el precio de la compañía objetivo no está definido definitivamente. La valoración histórica del objetivo ha oscilado entre 1.5 y 1.8 mil millones de yuanes. Sin embargo, la compañía ha reducido la estimación del valor del objetivo, y en esta transacción el valor total de Xingfu Xincai se estima en aproximadamente 1.12 mil millones de yuanes.

Tras la transacción, la participación de Han Jian Group se diluirá del 34,17% al 21,79%, y los accionistas principales de la parte objetivo, Chen Xuhui y sus asociados, tendrán en conjunto una participación del 16,41%, lo que reduce la diferencia de participación entre ambas partes a solo aproximadamente 5,4 puntos porcentuales. Esta estructura accionarial debilita la posición del accionista controlante, y si en el futuro los accionistas de la parte objetivo aumentan su participación o se alían con otros accionistas, podría poner en riesgo la estabilidad del control. Por ello, las autoridades regulatorias están muy pendientes de este aspecto.

Según las conversaciones preliminares con la contraparte, la compañía cotizada planea pagar el precio mediante emisión de acciones y pago en efectivo. Chen Xuhui, Gao Xianghan, Guo Zhenwei y Fuxing Tongchuang serán los accionistas de la parte objetivo, y la compañía cotizada pagará el 75% en acciones y el 25% en efectivo; para otros contrapartes, el pago será 100% en acciones. Bajo estas hipótesis, el pago en efectivo en esta operación sería de aproximadamente 147 millones de yuanes.

Este esquema, que contempla pagar solo el 25% en efectivo y el resto en acciones, podría ayudar a mantener la posición relativa del accionista controlante original. Sin embargo, la compañía solo tiene aproximadamente 67 millones de yuanes en fondos en caja, pero necesita pagar unos 147 millones en efectivo, lo que genera un importante déficit de fondos. Si la compañía recurre a financiamiento complementario con nuevos inversores, esto podría diluir aún más su participación y afectar la estructura de control.

La compañía explica que, según el acuerdo de acción conjunta firmado por Chen Xuhui, Gao Xianghan y Guo Zhenwei, la cooperación se limita a decisiones relacionadas con asuntos importantes de Xingfu Xincai, sin comprometerse en otros temas fuera de la empresa. Tras la transacción, Chen Xuhui y Gao Xianghan, que son pareja, serán considerados accionistas conjuntos, y se estima que en conjunto poseerán el 10,75% de la compañía cotizada, con una diferencia del 11,04% respecto a Han Jian Group. Guo Zhenwei, que invirtió en Fuxing Tongchuang y actúa como socio gestor, también será considerado accionista conjunto, y en conjunto poseerá aproximadamente el 5,66%, con una diferencia del 16,13% respecto a Han Jian Group.

Incluso sumando las participaciones de Chen Xuhui, Gao Xianghan, Guo Zhenwei y Fuxing Tongchuang, se estima que en conjunto tendrán aproximadamente el 16,41% de las acciones, lo que aún deja una diferencia del 5,42% respecto a Han Jian Group, que sigue siendo el accionista controlante de la compañía, y el control de la misma no cambiará. Por tanto, esta operación no constituye una reestructuración que implique cambio de control según el artículo 13 del Reglamento de Administración de Reestructuración de Activos Significativos de Empresas Cotizadas.