Huachuang Securities: Capital Adequacy for Fiscal Project Capital This Year, Less Resistance to Infrastructure Project Construction Than Last Year

La APP de Zhitong Finance ha sabido que recientemente, Huachuang Securities publicó un informe de evaluación de los datos fiscales de enero a febrero. Los ingresos fiscales amplios en enero y febrero disminuyeron un 1,4% respecto al año anterior, con una caída del 18,5% en diciembre de 2025; los gastos fiscales amplios en ese período aumentaron un 6,1% respecto al año anterior, con una disminución del 0,7% en diciembre de 2025. La política fiscal de este año ha comenzado con una fuerza comparable a la del año pasado; en cuanto a infraestructura, se espera que los fondos fiscales que puedan formar cantidades físicas tengan un crecimiento aún mayor, estimándose un 26,3% en el primer trimestre, alcanzando un máximo desde 2022.

Este año, la emisión de deuda gubernamental adicional se mantiene prácticamente igual que el año pasado, y los ingresos por venta de terrenos siguen siendo presionados. Sin embargo, gracias a la transferencia de dos políticas de incremento de 5000 mil millones en el cuarto trimestre del año pasado y a la emisión de nuevos instrumentos financieros políticos en 8000 mil millones este año, se estima que los fondos fiscales que puedan formar cantidades físicas crecerán un 9,7% en todo el año, alcanzando un máximo desde 2022. Además, se observa que los fondos de capital de los proyectos proporcionados por el gobierno este año son relativamente abundantes, por lo que la resistencia a la puesta en marcha de los proyectos puede ser menor que la del año pasado.

Las principales opiniones de Huachuang Securities son las siguientes:

Los ingresos fiscales amplios en enero y febrero disminuyeron un 1,4% respecto al año anterior, con una caída del 18,5% en diciembre de 2025; los gastos fiscales amplios en ese período aumentaron un 6,1%, con una disminución del 0,7% en diciembre de 2025.

El crecimiento alto en infraestructura al inicio del año ha generado discusión en el mercado. Desde la perspectiva fiscal, exploramos sus causas y sostenibilidad:

I. Perspectiva fiscal sobre el alto crecimiento en infraestructura

(1) Evaluación de la fuerza general de la política fiscal al inicio del año: un impulso que no es menor que el del año pasado

Este año, la política fiscal ha comenzado con una fuerza comparable a la del año pasado, reflejada en:

1. La evaluación del déficit: la voluntad subjetiva de impulsar la política fiscal al inicio del año es fuerte — se repite el doble déficit al inicio del año:

1. Es la segunda vez en casi 30 años que aparece un déficit fiscal estrecho al inicio del año: en enero y febrero se registró un déficit fiscal público de 255,2 mil millones, siendo la primera vez en casi 30 años (124 mil millones en 2022). Desde 2017 hasta 2024, estos datos solo se registran en marzo (mes de mayor gasto trimestral), y en años anteriores aún más tarde.

2. El mayor déficit fiscal amplio registrado en enero y febrero en los últimos años: en ese período se alcanzaron 1.036,3 mil millones en déficit fiscal amplio (el año pasado fue de 621,7 mil millones). En años recientes, solo en 2020, 2023 y 2024 se registraron déficits amplios en enero y febrero, con 230,9 mil millones, 78,4 mil millones y 311,3 mil millones, respectivamente. Antes de 2018, estos datos solo se registraban en junio.

2. La evaluación del gasto: la fuerza objetiva de la política fiscal al inicio del año es significativa — en enero y febrero, el crecimiento del gasto en las dos cuentas principales (fiscal amplio) fue del 6,1%, alcanzando un máximo desde 2022 (los datos de 2020 a 2025 en ese período son: -5,2%, 3,3%, 11,9%, 2,1%, 2,7%, 2,9%).

(2) Causas del alto crecimiento en infraestructura al inicio del año desde la perspectiva fiscal: doble impacto en fondos y proyectos

1. Desde el lado de fondos: tras confirmar la fuerza general de la política fiscal al inicio del año, en relación con infraestructura, se observa que los fondos fiscales que puedan formar cantidades físicas podrían crecer aún más, estimándose un 26,3% en el primer trimestre, alcanzando un máximo desde 2022 (los datos de 2020 a 2025 en ese período son: 4,5%, -20%, 50,9%, 2,3%, -19%, 19%). Esto incluye cuatro subcategorías (ingresos de las dos cuentas principales, deuda en una cuenta — financiamiento neto de bonos del Estado + nuevos bonos generales, deuda en dos cuentas — nuevos bonos especiales, *sin emisión especial de bonos del Estado en el inicio del año, y fondos fiscales y otros fondos fiscales fuera del presupuesto utilizados para proyectos, como límites de saldo remanente), todos considerados en proporción a la cantidad física que puedan formar, con hipótesis detalladas en el texto principal.

2. Desde el lado de proyectos: tanto el gobierno central como las autoridades locales no carecen de proyectos al inicio del año.

1. Central: en diciembre del año pasado, la Comisión Nacional de Desarrollo y Reforma (NDRC) emitió la lista de proyectos de construcción “doble” anticipados para 2026 y el plan de inversión dentro del presupuesto central, por un total de aproximadamente 295 mil millones de yuanes; además, aprobó o autorizó varios proyectos importantes de infraestructura, con una inversión total superior a 400 mil millones de yuanes.

2. Local: en el cuarto trimestre del año pasado, los dos políticas de incremento de 500 mil millones de yuanes (activación del límite de saldo remanente de 500 mil millones, de los cuales 200 mil millones se destinan a proyectos en provincias grandes, y 500 mil millones en nuevos instrumentos financieros políticos) corresponden a proyectos que pueden continuar en el inicio del año.

(3) Sostenibilidad del alto crecimiento en infraestructura durante todo el año desde la perspectiva fiscal: fondos abundantes desde 2022, pero las provincias enfrentan presión en los proyectos, aún por observarse

1. Desde el lado de fondos: los nuevos bonos gubernamentales en este año son prácticamente iguales a los del año pasado, y los ingresos por venta de terrenos siguen siendo presionados. Sin embargo, gracias a la transferencia de las dos políticas de incremento de 500 mil millones en el cuarto trimestre del año pasado y a la emisión de nuevos instrumentos financieros en 800 mil millones este año, se estima que los fondos fiscales que puedan formar cantidades físicas crecerán un 9,7% en todo el año, alcanzando un máximo desde 2022 (los datos de 2020 a 2025 en ese período son: 21,2%, -5,2%, 17%, -8,4%, 3,8%, 3,2%). Las hipótesis detalladas están en el texto principal.

Además, se observa que los fondos de capital de los proyectos proporcionados por el gobierno este año son relativamente abundantes, por lo que la resistencia a la puesta en marcha de los proyectos puede ser menor que la del año pasado: la disponibilidad de capital es un requisito para comenzar los proyectos. Gracias a que todos los nuevos instrumentos financieros políticos se utilizan para complementar el capital de los proyectos, se estima que los fondos de capital de los proyectos proporcionados por el gobierno crecerán en 8.416 mil millones de yuanes, mientras que en el año pasado disminuyeron en 6.091 mil millones (nota: los fondos de capital de los proyectos proporcionados por el gobierno incluyen principalmente inversión dentro del presupuesto central, gastos en infraestructura, bonos especiales de “doble”, bonos especiales para actualización de equipos, bonos específicos utilizados como capital, ingresos por venta de terrenos disponibles para financiamiento, fondos fiscales y otros fondos fuera del presupuesto — hipótesis detalladas en el texto principal).

2. Desde el lado de los proyectos:

1. Local: los planes anuales de proyectos importantes son conservadores, y las provincias grandes enfrentan una gran presión. Este año, los objetivos de inversión en los planes de proyectos importantes en las tres principales regiones (seis grandes provincias económicas, 12 provincias con alta deuda y 13 provincias adicionales) están establecidos con crecimiento negativo:

De las seis grandes provincias, solo Guangdong tiene un crecimiento positivo (5%, con un 0% en 2025), mientras que las otras cinco mantienen un crecimiento estable en 2025 o disminuyen.

2. Central: la situación de revisión de proyectos por parte de la Comisión de Desarrollo y Reforma aún debe observarse: la relación histórica entre el monto total de inversión en proyectos revisados (primer semestre del año + segundo semestre del año anterior) y el crecimiento en infraestructura del año es buena, pero se ha observado que esta relación fue muy inversa el año pasado, posiblemente debido a la mayor carga de inversión planificada por las autoridades locales.

Además, se continuará observando la situación de priorización de grandes proyectos de infraestructura en el “Plan Quinquenal” (“Fifteen Five”), que ha definido que la infraestructura será “moderadamente avanzada” y que el número de proyectos importantes aumentará de 21 en el “14º Plan Quinquenal” a 23 en el actual.

II. Evaluación de los datos fiscales de enero a febrero

Ingresos: la tasa de crecimiento de los impuestos se ha vuelto positiva, con contribuciones significativas de impuestos relacionados con el comercio exterior y precios, y un rendimiento sostenido en sectores como manufactura de equipos y servicios modernos.

Gastos: el crecimiento del gasto se ha vuelto positivo por primera vez desde septiembre del año pasado, impulsado por infraestructura.

Fiscal amplio: los ingresos por venta de terrenos continúan fluctuando mensualmente, y la emisión anticipada de bonos especiales ha impulsado el crecimiento del gasto.

Advertencia de riesgo: políticas futuras que superen las expectativas, discrepancias entre presupuesto y ejecución, dificultades para rastrear el uso de fondos fiscales y casi fiscales, lo que puede subestimar o sobreestimar el uso de fondos casi fiscales en 2025 respecto a 2024.