Guotai Haitong: Vosh recibe la nominación, cambios en la independencia de la Reserva Federal y respuesta a la estrategia de deuda estadounidense

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Investigación de Guotai Haitong Securities

Resumen del informe: La tendencia cambiante de las políticas de Wosh, la persistente independencia de la Reserva Federal en dificultades. Recomendaciones sobre bonos del Tesoro: priorizar la defensa, mantener la duración neutral, controlar la volatilidad.

1． Enfoque en el cambio de liderazgo de la Reserva Federal: Perspectivas de política monetaria y mercado de bonos del Tesoro

1.1 Revisión de las reglas históricas antes y después del cambio de liderazgo de la Fed: cambios en política monetaria y mercado de bonos

Desde la experiencia histórica, el cambio de presidente de la Fed afecta principalmente a la volatilidad de los rendimientos, la forma de la curva y la reevaluación de la prima de riesgo. Los 6-12 meses previos y posteriores al cambio suelen ser los periodos de mayor incertidumbre política, con dudas sobre las posturas, estilos de comunicación y autonomía del nuevo presidente, lo que se traduce en aumento de la volatilidad y mayor prima de liquidez en el mercado de bonos.

En cuanto a la tendencia de los rendimientos, durante el cambio se observa un patrón dependiente del escenario. En 2006, la transición de Greenspan a Bernanke, los rendimientos a 10 años fluctúan solo 30 puntos básicos en los tres meses antes y después, indicando continuidad política; en 2014, la transición de Bernanke a Yellen, en la fase inicial de salida de QE, el rendimiento sube de 2.7% a 3.0% a fin de año, reflejando una reevaluación del camino hacia la normalización; en 2018, la transición de Yellen a Powell, con economía fuerte e inflación en aumento, el rendimiento sube rápidamente de 2.4% a 3.2%, acelerando la tendencia de aplanamiento de la curva y preocupaciones por una política de aumento gradual de tasas que podría invertir la curva.

En cuanto a la forma de la curva, los cambios en el liderazgo suelen provocar ajustes estructurales en la diferencia de tasas a corto y largo plazo. La historia muestra que si el nuevo presidente es percibido como dovish, la curva se vuelve más empinada por expectativas de recortes; si es percibido como hawkish, la curva se aplana rápidamente por preocupaciones inflacionarias. En 2018, tras la asunción de Powell, la diferencia 2s-10s se redujo de 50 a menos de 20 puntos básicos, invirtiéndose en 2019, lo que llevó a la Fed a reducir tasas. Este ciclo de “cambio de liderazgo - expectativas de política - ajuste de curva - corrección de política” se repite en la historia.

En cuanto a la prima de riesgo, durante los cambios la volatilidad del índice MOVE aumenta en promedio entre 15-25%, reflejando mayor divergencia en las expectativas de política. Si el nuevo presidente proviene de la Fed o continúa el marco anterior, el aumento de la prima será moderado; si es externo y con tintes políticos, la preocupación por la independencia eleva significativamente la prima de plazo y de liquidez. En 2018, aunque Powell era externo, la continuidad política hizo que el índice solo subiera brevemente; en 1979, la llegada de Volcker, con cambios radicales, mantuvo alta la volatilidad por dos años.

El entorno de 2026 será aún más complejo: la persistencia de la inflación, pausas en recortes, riesgos geopolíticos y políticas arancelarias, junto con la presión continua de Trump sobre la independencia de la Fed, hacen que las expectativas de política del nuevo presidente sean muy sensibles.

1.2 Perfil de Kevin Warsh: trayectoria y postura política

Kevin Warsh, de 55 años, es un típico élite “Wall Street - Casa Blanca - Fed”. Comenzó en Morgan Stanley en fusiones y adquisiciones, siendo vicepresidente y director ejecutivo (1995-2002). En 2002, ingresó al gobierno de Bush, como secretario ejecutivo del Consejo Económico Nacional y asistente especial del presidente en política económica, supervisando regulación financiera y bancaria, y actuando como enlace con reguladores independientes. En 2006, fue nominado por Bush como director de la Fed, con solo 35 años, la más joven en la historia, hasta 2011. Durante su mandato, fue representante de la Fed en el G20, enviado especial para economías asiáticas y director ejecutivo (gestión de personal y finanzas). Durante la crisis financiera, fue parte del círculo interno de Bernanke, actuando como intermediario entre el banco central y CEOs de Wall Street. Tras dejar la Fed, fue académico visitante en Stanford, investigador distinguido en el Hoover Institution, y elaboró un informe de reforma de política monetaria para el Banco de Inglaterra, que fue adoptado por el parlamento británico.

En cuanto a postura, Warsh es un firme “halcón” en balance y en inflación. En entrevistas recientes, afirmó que “la inflación es una decisión política, no un shock externo”, responsabilizando a la Fed (no a cadenas de suministro o conflictos geopolíticos) por la alta inflación de 2021-2023. Critica la “complacencia”: cree que la Fed en la era de gran relajación subestimó la persistencia de la inflación, no salió de estímulos en 2010-2020, y cuando llegó la crisis (pandemia), tuvo que sobrepasar límites, sembrando las raíces de la inflación. Propone que la Fed ha desviado su misión de estabilidad de precios, sufriendo una “deriva institucional”, y necesita una reforma “de resurgimiento, no de revolución”.

En política monetaria, Warsh aboga por reducir agresivamente el balance (QT) para facilitar recortes de tasas, permitiendo tasas más bajas con menos emisión monetaria. Se interpreta como una concesión a la demanda de Trump de bajar tasas, dejando que las tasas cortas bajen, pero retirando liquidez vía reducción de balance para evitar rebotes inflacionarios. Siempre se opuso a QE normalizado, y en 2009, cuando el desempleo alcanzó 9.5%, pidió comenzar a salir de estímulos, advirtiendo que el exceso de reservas podría generar crédito descontrolado. En 2010, en debates sobre QE2, expresó reservas, diciendo que la política monetaria había llegado a su límite y que comprar más bonos podría causar inflación y riesgos financieros. Se cree que si Warsh controla la Fed, impulsará subidas de tasas más rápidas, venderá MBS y elevará los umbrales para activar QE, reduciendo la prima de plazo en bonos. Su idea central es que “la Fed y el Tesoro deben cumplir sus funciones”: la Fed fija tasas, el Tesoro maneja finanzas, y un “nuevo acuerdo” resolvería la carga de intereses de la deuda, sin mezclas ambiguas.

1.3 Cambio reciente en la postura de Warsh: de halcón inflacionista a “monetarismo pragmático”

Recientemente, Warsh ha mostrado un cambio notable, pasando de ser un halcón inflacionista a apoyar recortes, lo que ha generado debate sobre su verdadera postura. Se espera que su nominación haga que la curva de rendimiento se empine, reflejando preocupaciones por su pasado hawkish, pero algunos ven en esto una “señal, no una creencia”: ajusta su postura antes de la nominación para alinearse con la política presidencial, estrategia más que convicción, “quien se adapta, triunfa”.

El cambio se apoya en dos puntos principales. Primero, la narrativa antiinflacionaria impulsada por IA. En noviembre de 2025, en The Wall Street Journal, Warsh destacó que la IA será una “fuerza poderosa contra la inflación”, mejorando productividad y competitividad, y que la Fed debería “dejar de predecir stagflación en los próximos años”. Critica la creencia de que “los trabajadores ganan demasiado y eso genera inflación”, atribuyendo la inflación a “gasto excesivo y emisión de dinero”, no a sobrecalentamiento laboral. Segundo, la combinación de “reducción de balance y recortes”: en julio de 2025, afirmó que reducir mucho el balance puede “inyectar turbo a la economía real”, logrando recortes estructurales, y mencionó que “estamos en una recesión inmobiliaria, con tasas hipotecarias cercanas al 7%”.

No obstante, hay dudas sobre la sostenibilidad de su postura. Se señala que su “monetarismo hawkish” podría llevar a un ritmo más prudente. Es notable que en 2006-2011, incluso en plena crisis, Warsh pedía subir tasas, lo que contrasta con su apoyo actual a recortes. Si en 2026 la inflación no baja como se espera, o si la productividad de IA no cumple, su regreso a una postura hawkish sería muy probable.

1.4 Considerando la “especialidad” de Trump: el dilema de la independencia del nominado a presidente de la Fed

El impacto de Trump en la Fed ha pasado de presiones en Twitter en su primer mandato a una “reforma sistémica” en el segundo. De los siete miembros, tres fueron nominados por él: Bowmann y Waller en su primer mandato, y Miran en 2025. La independencia varía: Bowmann y Waller en la reunión de septiembre de 2025 rechazaron seguir la demanda de recorte de 50 pb de Miran, votando con Powell, y fueron considerados por el economista Furman como “señales positivas para la independencia”. En cambio, Miran, con fuerte alineación con la Casa Blanca, en un informe conjunto con el gobierno en 2024, afirmó que “la independencia de la Fed está pasada de moda”, sugiriendo que el presidente puede despedir libremente a los miembros.

Este cambio refleja la evolución en la estrategia de nominación de Trump: en el primer mandato, respetaba más la experiencia y postura académica, Bowmann y Waller, aunque considerados “dovish”, mantenían independencia técnica; en el segundo, prioriza la lealtad política, con Miran, con antecedentes en asesoría económica y apoyo a políticas de aranceles y recortes, como ejemplo de cambio en los criterios de nominación. Trump también ha intentado presionar a Powell mediante investigaciones del Departamento de Justicia y acusaciones contra Cook (que negó), la primera vez en 112 años que un presidente intenta remover a un director de la Fed.

Pero la nominación de Warsh parece contradecir la lógica de Trump de fortalecer su influencia en la Fed. A diferencia de Miran, que actúa como “portavoz del presidente”, Warsh es un “halcón anti-establishment”: su oposición es a la excesiva relajación y deriva institucional, no a obedecer órdenes presidenciales de bajar tasas. Esto genera una contradicción: el presidente quiere “bajar tasas rápido y mucho” para estimular, pero Warsh aboga por “bajar despacio y reducir balance rápidamente” para frenar la inflación. La historia muestra que presidentes fuertes pueden dominar la mayoría del consejo, como Greenspan y Volcker, y que si Warsh asume, su postura “sin tolerancia a la inflación” atraerá a Bowmann y Waller a la fila hawkish, marginando a los dovish como Miran, y cambiando la composición del FOMC hacia una mayoría hawkish.

Creemos que la forma en que Trump eligió a Warsh puede estar relacionada con tres aspectos:

1) La postura de Warsh ha cambiado a favor de recortes. Desde la segunda mitad de 2025, Warsh ha expresado en público apoyo a recortes, destacando que la revolución IA mejorará la productividad y aliviará restricciones, permitiendo mayor flexibilidad monetaria. Este cambio contrasta con su imagen hawkish anterior, mostrando una postura más pragmática.

2) Mejora la credibilidad política y la confianza del mercado. Comparado con declaraciones dovish, el apoyo a recortes basado en avances tecnológicos es más convincente para la credibilidad y la confianza, y puede ser más aceptado por Trump y el secretario del Tesoro, Becerra. Esta postura apoya el crecimiento económico y evita temores inflacionarios excesivos.

3) Espacio para gestionar riesgos políticos. Desde la perspectiva de economía política, la Fed sigue siendo un mecanismo clave de dispersión de responsabilidades. Warsh mantiene su perfil prudente, pero deja espacio para flexibilidad en línea con la agenda económica presidencial. Este equilibrio “de principios y adaptación” puede mantener la confianza en la independencia del banco central, y en caso de que los datos no acompañen, ofrecer justificación para ajustar la política, compartiendo riesgos con la administración.

1.5 Perspectiva de la política de la Fed bajo la era Warsh

De cara al futuro, la Fed bajo Warsh podría mostrar tres características principales:

1） La paradoja de la independencia aumenta la incertidumbre. La tolerancia de Trump a un presidente “halcón que no obedece” aún es incierta. La experiencia muestra que los presidentes de la Fed, una vez en el cargo, suelen mostrar independencia por su reputación y beneficios institucionales. La disputa entre Powell y Trump en 2018, aunque Powell fue nominado por Trump, terminó en desacuerdo por la política de tasas, generando descontento en la Casa Blanca. Si Warsh enfrenta presiones similares, podría repetirse un conflicto similar a Nixon-Bernstein en los 70, con doble dilema: credibilidad vs intervención política, en un contexto de “política de doble vía”.

2） La gradualidad en recortes y el riesgo de “primero dovish, luego hawkish”. Warsh ha señalado que las tasas deben ser “flexibles”, sin prometer recortes continuos. Con la señal de mantener tasas en la reunión de enero y su cautela sobre inflación, es probable que en 2026-2027 los recortes sean más lentos y menores a lo esperado. Además, puede seguir una trayectoria “primero dovish, luego hawkish”: al inicio, busca estabilizar expectativas y consolidar su posición, pero a medida que gane influencia, su postura será más hawkish, especialmente si la inflación rebota, bajando el umbral para endurecer.

3） La reducción agresiva del balance debilitará el apoyo del mercado a los bonos. La venta de MBS y vencimientos sin reinversión acelerarán, perdiendo la Fed su “compra encubierta”, elevando primas de plazo y liquidez.

2．Decisiones de la reunión: pausa en recortes, esperar datos de inflación y economía

2.1 La pausa en recortes: el equilibrio político vuelve a priorizar “control de la inflación”

La reunión del 28 de enero de la FOMC decidió mantener la tasa en 3.5%-3.75%, en línea con expectativas, marcando la pausa en el ciclo de recortes iniciado en septiembre de 2025. La decisión fue unánime, pero dos miembros, Miran y Waller, votaron en contra, proponiendo recortar 25 pb, reflejando desacuerdos internos.

El cambio en el lenguaje del comunicado muestra que la política se inclina claramente a favor de controlar la inflación. Se señala que la actividad económica crece a ritmo sólido, con una evaluación mejor que en diciembre; el mercado laboral pasa de “crecimiento laboral desacelerado” a “mantiene baja la tasa de desempleo y muestra signos de estabilización”, eliminando la frase previa de “riesgos mayores para la inflación que para el empleo”, indicando un equilibrio en la doble misión. La inflación se mantiene en “niveles algo elevados”, sugiriendo que el proceso de convergencia hacia 2% se ha detenido.

En las expectativas, el comunicado mantiene un tono cauteloso, eliminando referencias explícitas a recortes futuros, en línea con la señal de diciembre de ralentizar los recortes. Se destaca que la incertidumbre económica sigue alta, en parte por las políticas arancelarias, dejando espacio para futuras decisiones.

En aspectos técnicos, la Fed mantiene la tasa de fondos de reserva en 3.65% y la tasa de operaciones de recompra en 3.5%, y continúa reinvirtiendo solo en bonos del Tesoro a corto plazo, sin detener la reducción de balance. En conjunto, la señal principal es que, ante la persistencia de la inflación y la resiliencia económica, la Fed opta por “esperar y ver”, esperando más datos para reevaluar los recortes, probablemente hasta el segundo trimestre.

2.2 Perspectivas económicas y de inflación: crecimiento resistente y inflación persistente

La Fed ha revisado al alza su evaluación del crecimiento económico respecto a diciembre, lo que respalda la decisión de mantener tasas. En el tercer trimestre de 2025, el PIB ajustado anualizado fue de 4.4%, la mayor desde 2023, impulsado por consumo, exportaciones y gasto público. La venta final ajustada (sin inventarios) creció 4.5%, indicando un impulso interno fuerte, no solo inventarios.

El mercado laboral muestra equilibrio, con 50,000 nuevos empleos en diciembre, y una tasa de desempleo en 4.4%. La participación y el empleo se mantienen estables, y los salarios crecen un 3.8% anual, sosteniendo el consumo sin generar presión inflacionaria. La inflación sigue siendo un reto: en el tercer trimestre, PCE y núcleo PCE subieron 2.8% y 2.9%, por encima del 2% objetivo; el IPC en diciembre creció 2.7%, con una inflación subyacente persistente. La declaración eliminó la referencia a avances hacia 2%, usando “niveles algo elevados”, sugiriendo que la inflación no cede. Las políticas arancelarias en 2025 han contribuido a elevar los precios, aunque en menor medida de lo esperado.

En resumen, la Fed enfrenta un dilema: datos económicos sostienen la pausa en recortes, pero la inflación y la resistencia del crecimiento dejan espacio para decisiones futuras basadas en datos.

3． Estrategia de bonos del Tesoro: precios simétricos, protección bidireccional

En un contexto de nominación de Warsh y mayor incertidumbre en los recortes, la asignación de activos debe centrarse en “precios simétricos y protección bidireccional”, no solo en apostar a que los recortes terminarán o que habrá una rápida flexibilización. En duración, se recomienda mantener la duración en un nivel neutral o ligeramente largo:

1． Dado que las tasas ya han bajado, pero persisten riesgos de inflación y política, extender demasiado la duración no es rentable; en cambio, una duración de 3-5 años permite captar tanto cupones como ganancias de capital en un escenario de recortes suaves.

2． En la curva, adoptar una estrategia “relativamente más larga en el medio, defensiva en el largo plazo”, para gestionar riesgos de inclinación y aplanamiento.

3． En crédito y diferencial, en un entorno de riesgo neutral, aumentar moderadamente la exposición a bonos de alta calidad, con fundamentos sólidos, flujo de caja visible y apalancamiento moderado, evitando bonos de baja calificación sensibles a tasas y ciclo económico. La contribución de duración debe priorizarse sobre el beta de crédito, manteniendo la duración en 3-5 años para limitar riesgos de tasas.

4． Considerar asignar parte a bonos flotantes y ligados a la inflación para cubrir riesgos de rebrotes inflacionarios y políticas más hawkish.

5． En gestión de liquidez, aumentar moderadamente efectivo y bonos líquidos a corto plazo, dejando espacio para futuras reevaluaciones de tasas sin riesgo de reacciones abruptas. La estrategia puede incluir compras escalonadas y ajustes continuos, vigilando datos y políticas.

4． Advertencias de riesgo

Volatilidad del mercado mayor a lo esperado, datos económicos peores o mejores de lo previsto, deterioro de conflictos geopolíticos, fallos en experiencias pasadas.