CITIC Securities: Esta ronda de apreciación del yuan es diferente a cualquier ronda anterior en la historia

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Estudio de CITIC Securities | Texto: Gao Yusen, Chen Zeping, Qiu Xiang

Desde una perspectiva estratégica, muchas señales indican que esta ronda de apreciación del renminbi es diferente a cualquier otra en la historia. La creciente capacidad de las empresas chinas para ganar divisas en el extranjero, la desconfianza global en el dólar y la demanda de moneda respaldada por activos físicos, junto con el diseño de políticas chinas que incluyen “impuestos” y subsidios para estimular la demanda interna, constituyen la lógica subyacente de esta apreciación del renminbi. Factores como la tendencia del dólar, el cambio de presidente de la Reserva Federal o la salida de capital extranjero no revertirán completamente la tendencia de apreciación. En las siete fases de apreciación del renminbi en los últimos 20 años, el tipo de cambio no ha sido un factor decisivo en la asignación sectorial. Sin embargo, en las primeras etapas de una expectativa de apreciación sostenida o cuando el tipo de cambio alcanza niveles clave, el mercado puede replicar la “memoria muscular”; además, desde el análisis de costos y beneficios, aproximadamente el 19% de los sectores experimentarán mejoras en los márgenes de beneficio debido a la apreciación, y las empresas que aceleran su salida de capacidad al extranjero verán un impacto negativo menor en sus ganancias. Por otro lado, las políticas adoptadas para frenar una apreciación unilateral demasiado rápida, como la flexibilización monetaria o la relajación de restricciones en inversiones financieras externas, son factores aún más influyentes en la asignación sectorial. La lógica subyacente de esta apreciación diferente a la historia implica que las estrategias de inversión deben diferenciarse de las experiencias pasadas, recomendando centrarse en tres líneas de análisis: memoria muscular a corto plazo, cambios en los márgenes de beneficio y cambios en las políticas. Hemos considerado las diez preguntas más relevantes que el mercado se plantea durante esta ronda de apreciación del renminbi, para que los inversores las tengan en cuenta.

▍¿Qué signos diferentes a los habituales muestra esta ronda de apreciación del renminbi?

Creemos que esta fase de apreciación del renminbi, que comenzó en el segundo trimestre de 2025, es distinta a cualquier otra en la historia. Comparada con las siete fases anteriores, esta presenta signos únicos: el rendimiento del mercado de Hong Kong no ha sido destacado, las expectativas de que la economía de EE. UU. y China “se eleven y caigan” no son altas, la salida continua de capital extranjero de las acciones A, y la fortaleza temporal del dólar no ha cambiado la tendencia de apreciación del renminbi. Según la experiencia histórica, la aparición simultánea de estos signos suele dificultar su relación con una apreciación sostenida del renminbi. Esto también indica que los factores impulsores y las estrategias de asignación en esta fase difieren de los patrones históricos, por lo que la simple extrapolación basada en experiencias pasadas puede ser ineficaz.

▍¿Qué factores, desde una perspectiva estratégica, impulsan esta apreciación del renminbi y la diferencian de las anteriores?

Primero, la capacidad de las empresas chinas para ganar divisas en el extranjero continúa mejorando, y el superávit comercial genera una gran demanda de divisas. Según datos de la Administración General de Aduanas, en 2025, el superávit de comercio de bienes de China alcanzó los 1.1889 billones de dólares, un aumento del 19.78% respecto al año anterior, marcando un récord histórico. Más importante aún, la voluntad de las empresas exportadoras de convertir divisas en yuanes ha comenzado a aumentar, y en diciembre de 2025, la proporción del superávit que se transforma en ingreso neto en divisas superó el 110%, una diferencia significativa respecto al pasado. Desde 2022, estimamos que la acumulación de divisas pendientes de conversión por parte de los exportadores alcanza aproximadamente 1.1 billones de dólares. Cuando se forma la expectativa de apreciación del yuan, el retorno de fondos extranjeros será un motor de retroalimentación positiva que se refuerza continuamente.

En segundo lugar, la demanda de activos físicos por parte de fondos especulativos globales también aumenta, respaldada por preocupaciones sobre la confianza en el dólar. Por ejemplo, desde 2025, cada vez que el índice de avaricia y miedo de las criptomonedas se acerca a la ansiedad, se observa un aumento rápido en las posiciones del ETF de oro SPDR. Activos que generan flujos de caja reales, como los buques de carga, también empiezan a ser preferidos por fondos acumulados en el sector de las criptomonedas. En la tendencia de tokenización de activos físicos, el yuan, como moneda del mayor país productor (producción física) y mayor consumidor de materias primas (consumo físico), tiene un valor intrínseco que probablemente será reevaluado continuamente en el futuro.

En tercer lugar, China posee la capacidad y voluntad de “exportar inflación”. La política comercial exterior está pasando de simplemente ampliar la escala a estabilizar las cadenas de suministro, mantener márgenes y gestionar riesgos. Las industrias clave están cambiando de recibir subsidios a ser gravadas en el extranjero; esto favorece la mejora sostenida de la rentabilidad de las empresas que exportan, aumenta la atracción de activos chinos de alta calidad para inversores globales y, en consecuencia, incrementa la demanda real de yuanes.

▍¿Cambiarán las expectativas de que Powell sea nombrado presidente de la Fed y la fortaleza del dólar la tendencia de apreciación del renminbi?

Creemos que, tras su nombramiento, Powell probablemente promoverá una política básica de “desvinculación de la virtualidad hacia lo real”, aunque difícilmente se pueda definir claramente si será hawkish o dovish. La política de “reducción de balance + bajada de tipos” que defiende Powell puede encontrar obstáculos en su implementación, y anticipamos que las políticas futuras avanzarán de manera gradual en lugar de cambios bruscos. La influencia de Powell en el mercado a corto plazo ciertamente será significativa, pero no afectará la lógica a largo plazo de los activos. Más importante aún, esta ronda de apreciación del renminbi es diferente a cualquier otra en la historia, sustentada en la creciente capacidad de las empresas chinas para ganar divisas en el extranjero, la desconfianza global en el dólar y la demanda de moneda respaldada por activos físicos, además del diseño de políticas chinas que incluyen “impuestos” para subsidiar la demanda interna. Estos factores no se verán alterados por el cambio en la presidencia de la Fed o por el resurgir de expectativas de dólar fuerte. Además, consideramos que las relaciones China-EE. UU. en 2026, las expectativas de debilitamiento de la demanda externa, la salida masiva de capital extranjero y las políticas monetarias del Banco Popular de China no revertirán completamente la tendencia de apreciación del yuan.

▍¿Qué lecciones se pueden aprender de la apreciación del yen en los años 70 y 80 en Japón?

La apreciación del yen en los años 70 y 80 puede dividirse en dos fases: antes del Acuerdo de Plaza en 1985, impulsada por la actualización industrial de las manufacturas y el crecimiento económico; después del acuerdo, la apreciación se aceleró sin control. La rápida subida del yen perjudicó directamente a las empresas exportadoras. Según datos del Ministerio de Finanzas japonés, en 1990, el superávit comercial de Japón cayó un 44.7% respecto a 1986; las principales empresas manufactureras se vieron forzadas a expandirse al exterior. Datos de Wind muestran que la inversión extranjera directa de Japón creció rápidamente, de 14.48 mil millones de dólares en 1986 a 48.02 mil millones en 1990, aumentando su proporción del PIB del 0.28% al 1.42%. La apreciación también fortaleció el poder adquisitivo, impulsando las importaciones y afectando a las industrias orientadas al mercado interno, muchas de las cuales no lograron transformarse y fueron desplazadas del mercado. Simultáneamente, el Banco de Japón adoptó una política monetaria expansiva sin limitar eficazmente la entrada de capital especulativo extranjero, lo que llevó a una burbuja en el mercado de valores y bienes raíces, culminando en la “burbuja de activos” y la “década perdida”. A largo plazo, además del estallido de la burbuja, la posición global de Japón en manufactura se redujo, perdiendo cuota de mercado y poder de fijación de precios, erosionando las ganancias empresariales. Datos del Banco Mundial muestran que la proporción del valor agregado industrial en el PIB cayó del 42.9% en 1970 al 28.6% actual. La firma del Acuerdo de Plaza, la salida descontrolada de manufacturas, las políticas monetarias expansivas, la ineficacia en el control de flujos de capital y la falta de enfriamiento en los mercados de acciones y bienes raíces dañaron gravemente la vitalidad industrial japonesa. Estas lecciones son valiosas para entender los riesgos y las consecuencias de una apreciación rápida y descontrolada.

▍¿Por qué la actuación del mercado de Hong Kong en esta ronda de apreciación del yuan no ha sido tan fuerte como en el pasado?

En las siete fases anteriores de apreciación del yuan frente al dólar, el tipo de cambio CFETS promedio aumentó un 7.1%, mientras que el índice de Shanghai subió un 9.1% y el índice de Hong Kong un 17.1%. Durante estas fases, el mercado de Hong Kong generalmente mostró mejor rendimiento. Hasta 2024, el 49.2% de las empresas listadas en Hong Kong usan el dólar estadounidense o el dólar de Hong Kong como moneda de referencia, por lo que la apreciación del yuan, mediante la revaluación de divisas y la reevaluación de activos, puede aumentar el valor de estas empresas. Además, un mercado de capitales altamente libre atrae inversión extranjera, fortaleciendo la elasticidad de precios. Sin embargo, en esta fase, las acciones de peso en Hong Kong han tenido un rendimiento pobre, y sectores como bienes raíces y energía, con activos pesados, aún no se han estabilizado. La capacidad de amplificación de activos y beneficios por la apreciación del yuan ha sido limitada. Además, la lógica de “este y oeste” no ha sido predominante en esta fase, y la persistente baja rentabilidad del mercado, junto con las expectativas de resultados por debajo de lo esperado en empresas líderes de internet y automoción en 2025, han reducido la actividad de inversión. Todo ello ha contribuido a que el rendimiento de las acciones en Hong Kong en esta fase haya sido débil.

▍¿El tipo de cambio ha sido decisivo en la asignación sectorial en los últimos 20 años?

Un análisis de las siete fases de apreciación del yuan en los últimos 20 años muestra que los sectores que mejor se desempeñaron en cada fase varían. Los sectores que disfrutan de beneficios por tipo de cambio, ahorro de costos, recuperación macroeconómica o liquidez por entrada de capital extranjero, comparten ciertas características. Sin embargo, a largo plazo, la apreciación del yuan es solo un resultado de una narrativa en un momento específico, y no un factor dominante en la asignación sectorial. A veces, en las fases iniciales o en niveles clave, el mercado realiza operaciones basadas en lógica de transmisión de sentido común, como empresas dependientes de importación de materias primas que se benefician de la apreciación por reducción de costos. Estos sectores, como aerolíneas, papel, gas, etc., suelen ser objeto de “memoria muscular” en las operaciones de corto plazo.

▍¿Qué sectores pueden experimentar mejoras en los márgenes de beneficio por la apreciación del yuan?

El impacto de la apreciación del yuan en los márgenes de beneficio depende de la dependencia de importaciones de insumos y de exportaciones de productos terminados. Basándonos en los datos de la tabla de insumo-producto de 2023, analizamos 211 sectores en un escenario de apreciación del yuan. El 62.5% de estos sectores no se ven afectados significativamente, mientras que aproximadamente el 19% puede beneficiarse. Los sectores beneficiados se agrupan en cuatro categorías:

1. Recursos y materias primas en la parte superior de la cadena, como acero, metales no ferrosos, petróleo y petroquímica, productos químicos básicos (fertilizantes, pinturas, fibras químicas, plásticos), materiales de construcción (materiales refractarios), electrónica (materiales semiconductores).

2. Bienes de consumo internos, incluyendo agricultura, silvicultura, ganadería (piensos, aceites vegetales, azúcar), manufactura ligera (papel, productos de papel), electrónica de consumo.

3. Servicios relacionados, como energía y servicios públicos (gas), transporte (naviero), comercio minorista (comercio electrónico transfronterizo), servicios sociales (control de calidad, diseño industrial, reparación de vehículos y productos electrónicos).

4. Equipamiento de fabricación, principalmente maquinaria (productos metálicos y maquinaria de procesamiento de metales), electrónica (equipos semiconductores).

▍¿Cómo afectan las políticas para frenar una apreciación rápida y unilateral a la asignación sectorial?

La estabilidad del valor del yuan y la prevención de expectativas de apreciación unilateral serán desafíos para el Banco Central en 2026. La apreciación rápida puede inducir comportamientos especulativos que dañan la competitividad de la manufactura. Para gestionar esta presión, las políticas recomendadas son:

1. Flexibilizar moderadamente la política monetaria para reducir las tasas de interés reales, lo que facilitará una política monetaria más expansiva en 2026, estimulando la demanda interna y elevando el nivel del mercado.

2. Relajar en cierta medida las restricciones a las inversiones financieras externas de instituciones financieras y residentes, promoviendo la diversificación de activos y mejorando los rendimientos esperados, además de impulsar la internacionalización de la gestión de la riqueza en China. Esto puede abrir nuevas oportunidades de crecimiento para bancos, aseguradoras y otros sectores financieros, fortaleciendo la narrativa de globalización y crecimiento.

Adicionalmente, las políticas industriales también pueden jugar un papel en mitigar los efectos negativos de la apreciación del yuan.

▍¿Las empresas que aceleran su salida de capacidad al extranjero tienen menor impacto negativo en sus beneficios por la apreciación del yuan?

En los últimos años, las empresas manufactureras en A share han acelerado su salida de capacidad internacional. Entre 2023 y 2025, las empresas que han anunciado inversiones en el extranjero sin ventas alcanzaron 107, 117 y 146 respectivamente. La rentabilidad de estas empresas no puede explicarse solo por la hipótesis de “producción doméstica + ventas globales”, y su exposición a cambios en el tipo de cambio difiere de las exportadoras tradicionales. Al analizar empresas con inversiones exteriores superiores a 100 millones de dólares desde 2015 hasta 2023, encontramos que su crecimiento en beneficios netos tiene una correlación negativa más marcada con el tipo de cambio USD/CNY, con un coeficiente de -0.42 antes de la primera guerra comercial entre EE. UU. y China, indicando que las empresas con mayor capacidad de expansión internacional, que suelen tener barreras competitivas como liderazgo tecnológico, cadenas de suministro eficientes, marcas fuertes o relaciones con clientes, muestran menor impacto negativo en beneficios por la apreciación del yuan. Esto se debe a que su “Alpha” (ventajas competitivas) suele ser mayor que su “Beta” macroeconómico (pérdida por tipo de cambio), por lo que las principales empresas en el extranjero experimentan impactos negativos menores.

▍¿Qué estrategias de inversión se pueden seguir en un escenario de apreciación continua del yuan?

Si el yuan continúa apreciándose, las estrategias de inversión pueden centrarse en tres líneas principales:

1. Sectores impulsados por la memoria muscular a corto plazo, como aerolíneas, gas y papel, que muestran una alta elasticidad de precios y beneficios en fases de apreciación rápida o niveles clave, especialmente en las primeras etapas.

2. Sectores donde los márgenes de beneficio mejoran con la apreciación, como recursos y materias primas (acero, metales, petróleo, químicos básicos, materiales refractarios), bienes de consumo internos (agroindustria, aceites, azúcar), servicios (transporte marítimo, comercio electrónico transfronterizo) y maquinaria de fabricación.

3. Sectores beneficiados por cambios políticos, como aquellos que se benefician de políticas monetarias expansivas o relajación en restricciones de inversión de capital, incluyendo exenciones fiscales, desarrolladores inmobiliarios y sectores con potencial de internacionalización, como las firmas de corretaje y aseguradoras.

▍Factores de riesgo:

Aumento de tensiones en tecnología, comercio y finanzas entre EE. UU. y China; escalada de conflictos en Ucrania y Oriente Medio; contracción de la liquidez macro global por encima de lo esperado; menor efectividad de las políticas chinas o recuperación económica por debajo de lo previsto; y dificultades en la absorción de inventarios inmobiliarios en China.