Crédito privado estadounidense en "fuego de campamento": técnicas de empaque estilo "crisis de hipotecas de alto riesgo", absorbiendo 1 billón de dólares de "fondos de pensiones de estadounidenses"

El mercado de crédito privado está reproduciendo una serie de trucos financieros familiares: empaquetar activos de alto riesgo, etiquetarlos con calificaciones de primer nivel y venderlo a aseguradoras que manejan ahorros de jubilación de estadounidenses. Esta lógica ya alcanza casi un billón de dólares, y la fragmentación del sistema regulatorio y la grave falta de transparencia en la información hacen que las advertencias de observadores del mercado y agencias de calificación sean cada vez más difíciles de ignorar.

Según The Wall Street Journal, las aseguradoras de vida en EE. UU. poseen actualmente cerca de un billón de dólares en activos de crédito privado, aproximadamente una cuarta parte de su cartera total de ingresos fijos. De estos, unos 280 mil millones de dólares están en el nivel de inversión más bajo, y otros 70 mil millones en grado especulativo o basura. Un estudio de la Reserva Federal describe directamente a las aseguradoras como una “nueva banca en la sombra”.

Al mismo tiempo, según Financial Times del Reino Unido, un producto estructurado llamado “bonos calificados inyectados en fondos” está surgiendo en gran cantidad en el mercado de crédito privado. La agencia de calificación KBRA calificó en el año pasado estos productos por un valor de 17 mil millones de dólares, más del doble de los 8 mil millones previstos para 2024.

Esta tendencia aparece en un momento de presión en el mercado de crédito privado. Los inversores minoristas han retirado fondos de varios fondos grandes de crédito privado, y fondos de pensiones y donaciones están reevaluando sus posiciones en deuda privada, en parte por preocupaciones de que la exposición a empresas de software pueda verse afectada en la ola de AI. En el ámbito regulatorio, las autoridades de supervisión de seguros estatales enfrentan una presión sin precedentes para examinar sustancialmente estos productos cada vez más complejos.

Cómo los activos de alto riesgo se transforman en “bonos de primer nivel”

La lógica de operación de los bonos calificados inyectados en fondos tiene una estructura similar a la titulización de préstamos subprime antes de la crisis financiera de 2008.

Según FT, el mecanismo central de estos productos consiste en establecer un vehículo de propósito especial (SPV) entre la aseguradora y el fondo de crédito privado subyacente, que emite bonos calificados por agencias como KBRA o DBRS, y luego los vende a aseguradoras y otros inversores. El SPV invierte los fondos recaudados en el fondo de crédito privado, y la aseguradora recibe retornos en forma de intereses y principal de los bonos.

La atracción de esta estructura radica en la arbitraje de capital. Datos de la Asociación Nacional de Supervisores de Seguros (NAIC) muestran que este tipo de estructura puede reducir los requisitos de capital de las aseguradoras para sus inversiones en activos subyacentes del 30% a entre el 10% y el 15%. Es decir, las aseguradoras pueden obtener una exposición equivalente al riesgo de mantener crédito privado con mucho menos capital.

Instituciones líderes como Ares, Carlyle y KKR han utilizado durante años estas estructuras para financiarse en el mercado de seguros de EE. UU., que alcanza varios billones de dólares. Sin embargo, según altos ejecutivos de inversión, gran parte del material promocional reciente proviene de gestores de crédito de menor tamaño y más jóvenes. El director de inversiones de una gran aseguradora de vida estadounidense comentó: “Decir que ‘recibí una oferta’ es un eufemismo: he recibido cientos de correos sobre bonos calificados.”

Las agencias de calificación tampoco ven claramente los activos subyacentes

Un problema clave de estos productos es la falta de transparencia, lo que dificulta que las agencias de calificación y los compradores realicen una diligencia debida sustancial sobre los activos subyacentes.

Según FT, Thierry Grunspan, analista de financiamiento estructurado de S&P, admite que en algunos casos los activos subyacentes son “casi una hoja en blanco”. La calificación se basa en el historial del gestor del fondo y en descripciones generales de la estrategia futura, en lugar de evaluaciones detalladas de préstamos o prestatarios específicos. Peter Gargiulo de Fitch Ratings lo expresó claramente: “El primer día, puede que no haya activos en el fondo o que sean muy pocos. Solo puedes mirar el historial del gestor.”

Un alto ejecutivo de gestión de activos de seguros dijo a FT que comprar bonos calificados es como “entrar en una gran gestora multiestrategia y darles un préstamo”. “No es un activo individual que pueda hacer una diligencia, ni siquiera un fondo individual, porque invierte en fondos futuros y supuestos. No sabes qué está pasando allí.”

Fitch advirtió en octubre pasado sobre el aumento del riesgo de crédito asociado a los bonos calificados inyectados en fondos y estructuras similares. Greg Fayvilevich, director global de calificación de fondos, señaló que el apalancamiento ha aumentado silenciosamente, y que “estamos viendo más propuestas de calificación para fondos de capital, que tienen una mayor inestabilidad en sus flujos de efectivo”. Bill Cox, director principal de calificación de KBRA, afirmó que la agencia ha rechazado algunas solicitudes, incluyendo estructuras respaldadas por contratos de arrendamiento de aviones individuales. S&P, por su parte, solo ha calificado a unos pocos fondos de este tipo y ha rechazado algunos negocios que considera “no calificables”.

El riesgo ya penetra en el sistema de ahorro para la jubilación

Este riesgo no es abstracto; ya se ha infiltrado en los ahorros para la jubilación de los estadounidenses.

Según WSJ, las firmas de private equity controlan actualmente aproximadamente el 20% de las reservas de pensiones, que se utilizan para pagar futuras reclamaciones de pólizas, frente a solo el 2% en 2011. Durante la década de tasas de interés extremadamente bajas, las aseguradoras controladas por private equity han superado ampliamente a las aseguradoras tradicionales al invertir primas en créditos privados de mayor riesgo, y otras aseguradoras las han seguido. En la primera mitad de 2025, una cuarta parte de los activos adquiridos por aseguradoras son inversiones privadas difíciles de negociar y valorar.

Según datos de A.M. Best, en las aseguradoras controladas por private equity, las “inversiones relacionadas” — activos comprados a gestores de inversión o controlados por ellos — representan en promedio el 76% de las reservas. Esta alta correlación ha llevado a los reguladores a preocuparse por si realmente se está aplicando el principio de “brazo largo”.

Entre los compradores de bonos calificados inyectados en fondos, según análisis de S&P Global Market Intelligence de documentos regulatorios, en 2024 y 2025 las aseguradoras respaldadas por capital privado serán el grupo principal, incluyendo a Brookfield Wealth Solutions, Delaware Life controlada por el multimillonario Mark Walter, y Silac de Hildene Capital Management. Brookfield y Hildene no han hecho comentarios, y Delaware Life no ha respondido.

¿Puede la regulación dispersa de los estados hacer frente al riesgo sistémico?

El sistema de supervisión de seguros en EE. UU. es estatal, a diferencia del sistema bancario que tiene estándares federales unificados. Esto significa que las agencias estatales, que tradicionalmente revisan pólizas de seguros de hogar y salud, ahora deben enfrentarse a los productos financieros más complejos del país. Aunque siguen las normas nacionales establecidas por NAIC, las legislaturas estatales tienen amplia discrecionalidad, y los reguladores pueden ajustar las reglas para cada compañía.

NAIC ha tomado algunas medidas para restringir las oportunidades de arbitraje, como aumentar los requisitos de capital para las inversiones en acciones en estos productos. En diciembre pasado, propuso crear una categoría de reporte separada para los bonos calificados inyectados en fondos, y se espera que este tema se discuta en la próxima reunión de primavera de NAIC en California.

Según WSJ, NAIC afirma que está “ajustando proactivamente para proteger a los titulares de pólizas de seguros de vida y pensiones”. La Asociación de Seguros de Vida de EE. UU. apoya los esfuerzos de NAIC para fortalecer la supervisión. Pero, en un contexto de expansión continua del mercado de crédito privado y estructuras cada vez más complejas, nadie puede asegurar si este sistema disperso podrá prevenir riesgos sistémicos.