¡Esta vez es diferente! El mercado de valores reacciona lentamente, el banco central eventualmente hará QE, y el oro es difícil de cubrir

El bloqueo del estrecho de Ormuz está generando una crisis de suministro que el mercado ha subestimado severamente, y esta vez, la lógica habitual de refugio puede fallar por completo.

Amrita Sen, fundadora y directora de inteligencia de mercado de Energy Aspects, junto con Jeff Currie, analista jefe de energía de Carlyle, en su conversación más reciente del 13 de marzo, señalaron que la situación actual es un “espejo” de la pandemia de COVID-19 — en aquel entonces, fue una evaporación repentina de la demanda; esta vez, es una interrupción masiva del suministro, de escala similar, pero en dirección opuesta.

Ambos coinciden en que los mercados financieros aún están en un estado de negación colectiva, con una reacción de las bolsas ante el impacto en el suministro que es severamente retrasada, y que ante la contracción de los pools de crédito y la desaceleración económica, la expansión cuantitativa (QE) casi es inevitable.

Lo que merece mayor atención es que, en este marco, el oro no es una herramienta de refugio ideal — al menos antes de que la QE realmente se implemente, el oro enfrenta presión de venta en lugar de compra.

Actualmente, Poly Market estima en un 98% la probabilidad de que el estrecho de Ormuz permanezca cerrado hasta finales de marzo. Jeff calcula que, incluso si se utilizan reservas estratégicas de petróleo (SPR) a una tasa máxima de 2 millones de barriles por día, la pérdida total de suministro de petróleo para finales de marzo será de aproximadamente 450 millones de barriles, es decir, ese suministro “desaparecerá para siempre”. Al mismo tiempo, las subastas de bonos alemanes ya han fallado, el mercado hipotecario de EE. UU. está bajo presión, y los pools de crédito globales se están contrayendo.

Invitados a la conversación: Jeff Currie, director estratégico principal de Energy Path de Carlyle y director no ejecutivo de Energy Aspects

Negación en los mercados: esperando un “reverso” que no llegará

Para Jeff, la respuesta lenta de los mercados financieros ante el impacto en el suministro se debe a una profunda mentalidad de “negación” — los mercados nunca creyeron realmente que el estrecho de Ormuz pudiera cerrarse, y aunque ya esté cerrado, siguen confiando en que Trump podrá, eventualmente, revertir la situación.

“El mercado cree que Trump puede ‘dar la vuelta a la tortilla’, y que todo estará bien,” dice Jeff, “porque ya ha hecho eso con los aranceles y en otros temas. Pero la apertura o cierre del estrecho de Ormuz no es un problema que pueda ‘dar la vuelta a la tortilla’ — es un KPI de ‘esto o aquello’.”

Amrita cita a un veterano de la industria que señala la falacia fundamental de esta lógica: “Todos dicen que el estrecho no puede cerrarse por un mes, porque eso destruiría la economía mundial. Pero esa lógica está completamente invertida — lo que realmente decide si el estrecho se abre o cierra, no le importa la economía mundial, sino la supervivencia.”

Este tipo de negación no carece de precedentes históricos. Jeff recuerda que, al inicio de la pandemia de COVID-19, cuando la segunda economía del mundo ya estaba paralizada, el precio del petróleo permanecía en torno a 58 dólares sin moverse, y la negación del mercado duró unas seis semanas, hasta que el precio colapsó de forma abrupta. “Creo que ahora estamos en una situación similar — negación, negación, negación, y de repente, un desplome.”

Desde la perspectiva de los activos, esta crisis tiene un impacto potencialmente muy asimétrico en el mercado bursátil estadounidense. Las empresas energéticas en EE. UU. tienen un valor de mercado de aproximadamente 2 billones de dólares, que representa cerca del 3%; en contraste, sectores beneficiados por los bajos precios del petróleo, como aerolíneas, consumo y manufactura, suman más de 30 billones de dólares. Jeff califica esto como “una gran posición en corto de 2 billones contra 30 billones”, y afirma que ya está en corto en acciones de aerolíneas.

Dilema de los bancos centrales: inflación y recesión, ¿la única salida es QE?

Frente a la coexistencia de presiones inflacionarias por el impacto en el suministro y riesgos de desaceleración económica, la capacidad de maniobra de los bancos centrales es muy limitada.

Amrita señala que hay una diferencia clara con su equipo macroeconómico: estos tienden a pensar que los bancos centrales “cerrarán un ojo” y bajarán tasas para sostener el crecimiento; pero ella opina que, dado el impacto persistente en los precios de la energía, reducir tasas sería como beber veneno para aliviar la sed.

Jeff comparte esa visión y remite a las lecciones de los años 70: cuando los bancos centrales subieron tasas en respuesta a la inflación, la situación empeoró. Él cree que, en esta ocasión, la respuesta final podría ser incluso una expansión cuantitativa (QE).

El núcleo de esta lógica radica en la contracción estructural del pool de crédito global. En su informe “El despertar del petróleo”, Jeff señala que desde que en julio de 2022 EE. UU. y Europa confiscaron activos del Banco Central de Rusia, los países productores de petróleo han dejado de reintegrar dólares petroleros en los mercados occidentales, y en su lugar, compran oro en grandes cantidades. La ruptura de este mecanismo significa que el efecto de “altos precios del petróleo equivalentes a QE” de los años 2000 ya no existe — el aumento del petróleo ya no inyecta liquidez, solo genera presión inflacionaria.

Hoy, el bloqueo del estrecho de Ormuz también corta la capacidad de los países del Consejo de Cooperación del Golfo de inyectar capital en los mercados globales. Las subastas de bonos alemanes fallan, el mercado hipotecario estadounidense se contrae, y los pools de crédito se están reduciendo aún más. “¿Cuál es la solución? Ampliar el pool de crédito, inyectar dinero en el sistema mediante QE,” dice Jeff, “pero eso solo acelerará la escalada de precios en alimentos, combustibles y otros commodities.”

Oro: ¿por qué en este momento no es recomendable mantenerlo?

En el entorno actual, el oro suele considerarse un refugio frente a riesgos geopolíticos y presiones inflacionarias. Sin embargo, Jeff afirma que actualmente mantiene una postura cautelosa respecto al oro, y esa decisión tiene una lógica clara.

Presión de financiamiento provoca ventas. Cuando un impacto en el suministro genera contracción económica y condiciones de crédito más estrictas, los gobiernos y las instituciones enfrentan primero el problema de la financiación, no de la preservación de valor. En crisis de liquidez, el oro es uno de los activos más fáciles de liquidar, por lo que puede ser vendido en primera instancia. Jeff cita que Polonia anunció recientemente que venderá parte de sus reservas de oro para pagar gastos — esto confirma esa lógica.

Antes de que la QE se implemente, el oro carece de catalizadores alcistas. La principal tesis de Jeff es que el momento de comprar oro realmente llega después de que se active la QE, no antes. Como ejemplo, remite a la pandemia: en marzo de 2020, el mercado sufrió una crisis de liquidez, y el oro también fue vendido; solo cuando la Reserva Federal anunció QE ilimitado el 23 de marzo, el oro empezó a subir, iniciando una fuerte tendencia alcista.

“La lógica real es: hay que vender en corto antes de ver QE, y comprar en largo cuando la QE comience,” dice Jeff.

El mecanismo de retorno del dólar petrolero se ha roto, y el oro ya ha descontado gran parte de su subida. Jeff señala que, desde julio de 2022, la tendencia de los países productores de petróleo de convertir dólares en oro ha sido uno de los principales impulsores del aumento del precio del oro. Desde julio de 2024, el oro ha subido aproximadamente un 112%. En su opinión, esa parte del aumento ya refleja en buena medida la prima geopolítica y la desdolarización, y el nivel actual de precios no ofrece una relación riesgo-retorno favorable en comparación con otros commodities.

Otros commodities ofrecen una exposición más directa. En comparación con el oro, Jeff prefiere mantener posiciones largas en Brent, cobre y aluminio. Considera que el cobre tiene un papel estratégico en energías renovables y en la construcción de “energías seguras”, y que su lógica es clara y sostenida; el Brent se beneficia directamente de la interrupción del suministro, y evita los riesgos de intervención política que enfrenta WTI. “Aparte del oro, todos los demás commodities los veo en tendencia alcista,” afirma Jeff, “y creo que esa tendencia continuará — como en los años 70, hasta 1985-86, cuando se presentó la oportunidad bajista.”

En resumen, la recomendación de Jeff es: mantener una postura en corto en oro antes de que se confirme la señal de QE, y en largo en oro una vez que la política de los bancos centrales sea clara. Esa secuencia es la clave en la lógica actual del trading del oro, y la más fácil de pasar por alto.

No es una operación a corto plazo, sino una reconfiguración de la era

Tanto Jeff como Amrita enfatizan que la situación actual no debe considerarse como un impacto de corto plazo que pueda “solucionarse”, sino como un cambio profundo en el régimen (regime shift).

Jeff la compara con el momento posterior al 11 de septiembre: ese evento terminó con la burbuja de internet y, mediante una serie de juegos geopolíticos, facilitó la entrada de China en la OMC, iniciando el superciclo de commodities de los 2000. Él cree que la dinámica de rotación de activos actual es muy similar — los activos físicos, pesados y de baja obsolescencia (a los que llama “HALO”) superarán sistemáticamente a los activos financieros.

En el ámbito de la rivalidad China-EE. UU., ambos consideran que China está en una posición más favorable en esta crisis. China posee grandes reservas estratégicas, ha prohibido las exportaciones de productos refinados, y sigue absorbiendo de manera estable entre 1.5 y 2 millones de barriles diarios desde el interior del estrecho de Ormuz. “Cuando tenga la reunión con Trump a fin de mes, veremos quién tiene más cartas,” dice Jeff.

Amrita señala que, incluso si el estrecho de Ormuz se reabre finalmente, el transporte marítimo no volverá a ser igual — tiempos de tránsito más largos, costos de seguro más altos, preocupaciones de seguridad de la tripulación, cambiarán permanentemente la estructura de la cadena de suministro energético global. “La nueva normalidad será completamente diferente a la antigua,” afirma ella.

En cuanto a la estrategia de inversión, el marco general de Jeff es: posicionarse en activos con alta volatilidad, tener herramientas que expongan directamente a los movimientos de precios, diversificar en diferentes mercados y en commodities. Específicamente, ve con mayor certeza alcista en Brent y cobre; en cambio, recomienda vender acciones de aerolíneas; evitar WTI por el riesgo de intervención política; y esperar señales de QE para volver a comprar oro.

Moderador de la conversación: Amrita Sen, fundadora y directora de inteligencia de mercado de Energy Aspects

A continuación, la transcripción completa del diálogo:

1. Tamaño del mercado y pérdidas de suministro

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Amrita: Nunca en mi carrera había visto algo así. Jeff: Es muy similar a la COVID-19, solo que en dirección opuesta — casi un espejo. La cantidad de pérdida de suministro que discutimos es comparable a la pérdida de demanda en aquel entonces.

Por cierto, en estos días hemos estado llamándonos constantemente, porque ni siquiera puedo seguir el ritmo de las noticias y llamadas — es una locura total.

Amrita: ¿Qué opinas de la situación en Medio Oriente? Calculamos unas pérdidas diarias de unos 15 millones de barriles, incluyendo crudo, productos y GLP, y esa cifra puede seguir aumentando, dependiendo de cómo clasifiquemos.

Jeff: Creo que el daño ya está hecho. Primero, déjame dar los números a los que piensan en “exceso de oferta”: supongamos que las reservas excedentes son unos 590 millones de barriles — esa es mi estimación, incluso considerando la liberación de SPR, a una tasa máxima de 2 millones de barriles por día. Eso significa que, para finales de marzo, en unas dos semanas, se habrán perdido unos 450 millones de barriles, que desaparecerán para siempre.

Poly Market estima en un 98% que el estrecho de Ormuz seguirá cerrado hasta finales de marzo. El almirante Stavridis de Carlyle también estima que al menos se necesitarán entre dos y cuatro semanas, siendo esta la estimación más optimista. Los expertos militares y las predicciones del mercado coinciden en que no se reabrirá en el corto plazo.

Sin embargo, los mercados financieros y petroleros reaccionan con lentitud: aunque el precio del petróleo ya está en torno a 100 dólares por barril, la valoración del mercado subestima gravemente el riesgo.

Esta mañana pensaba en vender en corto acciones de aerolíneas. Es como una repetición de la COVID-19, solo que en dirección opuesta.

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2. La mentalidad de “negación” del mercado y las expectativas de reapertura

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Amrita: Nuestro escenario base es que la situación no se resolverá antes de fin de mes, y siempre hemos dicho que, dado lo cambiante que es el escenario, incluso si el estrecho de Ormuz se reabre, no volverá a la normalidad anterior. Esa es la parte que más me cuesta aceptar — la nueva normalidad será completamente diferente a la antigua.

Todas las grandes navieras con las que he hablado me dicen que no quieren arriesgarse a que los tripulantes vuelvan de inmediato. Nadie puede garantizar que no habrá ataques al día siguiente. Por eso, se necesita una gran certeza.

Quiero hacerte una primera pregunta: tú llevas mucho tiempo en esto, y el cierre del estrecho de Ormuz siempre ha sido la peor pesadilla del mercado — y ahora que realmente está cerrado, ¿por qué nadie estaba preparado?

Jeff: En realidad, un amigo que trabajó en el gobierno hace unos 20 años me contó que, en la era de Obama, organizaron escenarios de crisis petrolera, incluyendo simulaciones de bloqueo del estrecho. Invitaron a grandes empresas como Shell. Pero todos pensaron que era demasiado remoto, y no hicieron preparativos concretos.

Ahora que ha ocurrido, todos están sorprendidos.

Amrita: En otras palabras, aunque durante décadas ha sido la mayor preocupación del mercado, por ser “extremo”, nadie se preparó en serio.

Jeff: Exactamente. Creo que la razón por la que los mercados no reaccionan es que nunca creyeron que esto pudiera suceder, y todavía niegan la realidad, confiando en que EE. UU. y Trump podrán, en última instancia, hacer que se reabra — aunque nadie sabe exactamente cómo.

Amrita: Esa mentalidad de “no creer” domina el mercado. Hablé con un veterano de la industria, y me dijo algo que me quedó grabado: “Todos dicen que el estrecho no puede cerrarse por un mes, porque eso destruiría la economía mundial. Pero esa lógica está completamente invertida — no es que el estrecho no pueda cerrarse por un mes, sino que no se cierra porque la economía no puede soportarlo; pero eso no significa que no pueda cerrarse por un mes, porque la decisión de abrir o cerrar no le importa a la economía, sino a la supervivencia.”

Jeff: Así es. El mercado cree que Trump puede “dar la vuelta a la tortilla” y que todo estará bien. Porque ya ha hecho eso con los aranceles y en otros temas. Pero el abrir o cerrar el estrecho de Ormuz no es un problema que pueda “dar la vuelta a la tortilla” — es un KPI de “esto o aquello”.

Puede que intente algo como la exhibición de Bush en el portaaviones en 2004, pero en realidad, esa opción no existe: la decisión final la toma Irán.

Amrita: Incluso creo que el control final está en manos de China.

Jeff: Tienes razón. China, con la realidad del bloqueo, se reunirá con Trump a fin de mes o en abril. Ellos siguen recibiendo entre 1.5 y 2 millones de barriles diarios desde el interior del estrecho de Ormuz.

Ahora también están usando la carta del “BRICS”. Rusia ha levantado sanciones, y en su apoyo, Irán, según informes, ha desconectado señales satelitales — pero eso no sirve de mucho, porque Irán no usa satélites estadounidenses, sino rusos.

La situación está en un estado de negación absoluta y de graves malentendidos.

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3. La imagen espejo de la COVID-19: impacto en el suministro y destrucción de la demanda

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Jeff: Quiero hacer una analogía, no soy un teórico de conspiraciones, solo una reflexión: la COVID-19 destruyó la manufactura en EE. UU. y Europa, pero al mismo tiempo, la capacidad manufacturera de China creció mucho. Si las graficamos, la diferencia es impactante — EE. UU. y Europa se desploman, China sube, y la brecha se amplía casi en 50 puntos porcentuales. ¿Quién será el mayor beneficiario de esta crisis? Los países BRICS.

China ahora hace publicidad de vehículos eléctricos que se cargan en siete minutos — parece que todo está diseñado a su medida.

Amrita: Tienes razón. Si segmentamos los países BRICS, India es el que menos se ha visto afectada. Ayer, 12 de marzo, EE. UU. anunció que permitirá volver a comprar petróleo ruso (al menos en tránsito), y el precio del crudo ruso subió de unos 40 dólares a más de 100 dólares.

India ya obtuvo exenciones hace una semana. China, aunque ha reducido su procesamiento por dificultades en el interior del estrecho, tiene grandes reservas estratégicas y ha prohibido exportar productos refinados, reservándolos para su mercado interno — lo que será un golpe duro para otros países. En general, en toda Asia, India y China son los menos afectados.

Jeff: Estoy totalmente de acuerdo. Para mí, la verdadera cuestión es que el mercado niega todo esto por completo. Muchos fondos de cobertura estaban en corto por la narrativa de “exceso de oferta”, y ahora están sorprendidos.

Hemos estado publicando informes que indican que el precio del petróleo está muy subestimado — si se calcula estrictamente por fundamentos de oferta y demanda, debería estar mucho más alto. Pero el problema no es solo que EE. UU. pueda o no reducir la oferta — simplemente no pueden resolver la interrupción real de suministro solo con palabras.

No es solo un tema de fundamentos, sino de trading — un reto de gestión de riesgos, porque no hay suficientes personas dispuestas a ir en largo. Además, todos piensan que “mañana se resolverá”, ¿cómo crees que evolucionará esto?

Jeff: A menudo, a Amrita y a mí nos etiquetan como “permanentes alcistas”, pero quiero aclarar: en julio de 2024, cuando el petróleo estaba en 85 dólares, recomendábamos comprar oro, cobre y petróleo, y todos estaban perdiendo dinero y nos ridiculizaban.

Sin embargo, si en ese momento hubieras mantenido esas posiciones — simplemente con contratos de futuros cercanos — ahora, el petróleo ha subido un 40%, el oro un 112%, y el cobre alrededor del 60%.

Esto demuestra que: quieres mantener activos de alta volatilidad (long vol). Desde 2009, en la era de tasas bajas, todo el dinero en gestión de activos se volcó en fondos de riesgo, private equity, crédito privado y fondos multiestrategia, que en esencia son estrategias de “short vol”. Y siempre hemos dicho: hay que hacer long vol.

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4. La ruptura del mecanismo de retorno del dólar petrolero y la contracción del pool de crédito

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Jeff: Quiero abordar un tema más profundo, que también explica por qué los mercados han estado débiles y por qué las subidas actuales son especialmente peligrosas.

Publicamos un informe llamado “El despertar del petróleo”, en el que señalamos que desde julio de 2022, EE. UU. y Europa confiscaron activos del Banco Central de Rusia, y desde entonces, el precio del oro ha subido sin parar — esto no es casualidad.

Desde ese momento, el mecanismo de retorno del dólar petrolero se ha roto por completo. Los países productores de petróleo ya no compran activos en dólares, sino que compran oro en grandes cantidades. Esa es una de las razones principales del aumento del oro.

La lógica de “altos precios del petróleo equivalentes a QE” de los 2000 ha desaparecido — en aquel entonces, los países productores de petróleo reintegraban dólares petroleros en los mercados financieros globales, generando un efecto de relajación monetaria que beneficiaba a la economía mundial. Pero ese mecanismo ya no existe: cuando el petróleo sube, ese efecto de relajación desaparece, y solo queda la presión inflacionaria.

Lo peor ahora es que también hemos cortado la capacidad de los países del Consejo de Cooperación del Golfo de inyectar capital en los mercados globales. Las subastas de bonos alemanes fallan, los productos hipotecarios en EE. UU. están bajo presión, y los pools de crédito se están contrayendo aún más. “¿Cuál es la solución? Expandir el pool de crédito, inyectar dinero mediante QE,” dice Jeff, “pero eso solo acelerará la escalada de precios en alimentos y combustibles.”

La situación actual es que la ruptura del mecanismo de retorno del dólar petrolero y la contracción del pool de crédito global están generando una situación muy peligrosa, con riesgos inflacionarios y de crisis de liquidez.

¿Crees que Irán no entiende esto? Han atacado claramente el edificio de fondos de pensiones de Kuwait — es una advertencia a EE. UU.: “No buscamos objetivos pequeños, sino un mercado de acciones valorado en 60 billones de dólares.” La mayor parte de la riqueza mundial está allí.

Jeff: Para entender mejor, veamos la paradoja del “poder energético”: en el mercado bursátil de EE. UU., las empresas energéticas valen unos 2 billones de dólares, aproximadamente el 3%; en cambio, las empresas beneficiadas por los bajos precios del petróleo — aerolíneas, consumo, manufactura — suman más de 30 billones de dólares.

Es una gran posición en corto de 2 billones contra 30 billones. Desde la perspectiva de la riqueza, esto será muy difícil de manejar.

Esto también explica por qué las autoridades han desconectado las señales satelitales — no quieren crear pánico en EE. UU. Después de que salieron esas noticias, el Dow subió 200 puntos, pero luego, ¿qué pasará? Lo veremos. Creo que Trump ya se ha dado cuenta de que su vulnerabilidad en los canales de crédito y en la riqueza es extrema, aunque diga que “EE. UU. domina la energía.”

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5. Rivalidad China-EE. UU.: ¿quién tiene realmente el apalancamiento?

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Jeff: Volviendo a China, en esta rivalidad, ¿quién es realmente el dominador energético? La respuesta es clara. China controla las principales cadenas de suministro de commodities — puede abrir y cerrar las válvulas en cualquier momento.

Cuando tenga la reunión con Trump a fin de mes, veremos quién tiene más cartas. Además de la presión verbal, ¿qué más puede hacer Trump?

Amrita: No es solo una crisis de “por miedo”, sino una interrupción real del suministro. ¿Qué puede hacer?

Jeff: No hay muchas opciones políticas, salvo que la guerra termine realmente. Incluso si termina, si Irán quiere atacar, puede cerrar el estrecho otra vez en cualquier momento, y no hay fuerza que pueda detenerlo.

Amrita: Cuando hablo con esas empresas, dicen lo mismo: “Bueno, si el estrecho se abre, pero si se vuelve como el conflicto ruso-ucraniano, con ataques ocasionales, el transporte nunca volverá a la normalidad — los tiempos de绕行 serán mayores, los seguros más caros, y todo cambiará.”

Jeff: Exactamente. Esto no es una operación a corto plazo, sino un cambio de régimen (regime shift). Cuando revisemos la historia, diremos que fue un momento que redefinió la era.

Otra diferencia clave es el uso de drones. Algunos citan la experiencia de las flotas escolta en los 80, pero la lógica del era de los drones ya no funciona.

Personalmente, ya estoy comprando petróleo con fondos propios, incluso a 100 dólares. Debería subir más para reflejar la brecha real entre oferta y demanda.

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6. Brecha de suministro y trayectoria de precios

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Amrita: La única salida para resolver esto es muy fea: la brecha de suministro es demasiado grande, las SPR no son suficientes, y la demanda debe reducirse a la fuerza, lo que significa que los precios deben subir mucho para destruir la demanda.

Nuestro informe indica que, con una liberación máxima de 2 millones de barriles diarios de la SPR, incluso si se llega a 2.5 millones, se necesitarían unos 5.5 meses para cubrir esa brecha. La SPR podría reducirse a unos 200 millones de barriles, con un límite de unos 150 millones, momento en el que alcanzaría niveles de alerta.

Al mismo tiempo, en estos años, China ha estado construyendo reservas estratégicas a gran escala.

Supongamos un escenario optimista: ¿el estrecho se reabre a fin de mes, y la economía mundial entrará en recesión a finales de año?

Jeff: Me gusta comparar el petróleo con “tierra rara” en el sistema macro. ¿Recuerdas por qué Trump cedió en la guerra comercial con China? Porque descubrió un pequeño imán en la puerta de una línea de ensamblaje en Detroit — si lo quitas, la línea se detiene.

Ahora, debido a la transición energética, la eficiencia en el uso del petróleo ha mejorado mucho — solo las áreas más críticas, como el queroseno de aviación, dependen totalmente de él. Voy a mantener en corto las aerolíneas, porque el queroseno ya está en niveles críticos, y creo que en algunas regiones habrá escasez.

Cuando sacas ese barril de petróleo del sistema, no es solo una reducción en la demanda, sino un cierre de capacidad — cierre de fábricas, reducción de producción en refinerías, y una reacción en cadena en la cadena de suministro. Es exactamente igual a la evolución de la COVID-19.

Recuerdo que, en enero, justo antes del 20, dije: “La segunda economía del mundo acaba de parar”, y vi que el precio seguía en 58 dólares, sin reacción alguna. Pensé: esto es negación total. Hablé con Pierre Andurand, y esa negación duró unas seis semanas, hasta que el precio colapsó. Creo que ahora estamos en la misma situación — negación, negación, negación, y de repente, un desplome.

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7. Analogías históricas: cambio de régimen y rotación de activos

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Jeff: Quiero hablar del concepto de “cambio de régimen”. El 11 de septiembre fue el fin de la burbuja de internet.

La historia fue así: después del 11 de septiembre, George W. Bush necesitó la aprobación de la ONU para lanzar la guerra en Oriente Medio — en esa época, aún se requerían procedimientos, no como ahora. China, como uno de los cinco miembros permanentes del Consejo de Seguridad, necesitaba votar a favor. Entonces, en torno al 13 o 14 de septiembre, usaron ese voto para que China entrara en la OMC.

El 1 de enero de 2002, China ingresó oficialmente en la organización, y comenzó el superciclo de commodities. En ese momento, también promovíamos los commodities, y decíamos que era la “venganza de la vieja economía”, y la rotación de activos que vimos entonces es muy similar a la actual.

Esta vez, tampoco creo en una negociación entre Trump y China — porque China tiene la llave, igual que en el 2001. Al final, el mundo se dirigirá hacia un patrón que favorezca el desarrollo de activos físicos.

Me gusta un término: HALO (Heavy Assets, Low Obsolescence), activos pesados y de baja obsolescencia. Hay que poseer la mayor cantidad posible de estos activos, y esa tendencia ya empezó antes de la crisis.

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8. Respuestas de los bancos centrales y expectativas de QE

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Amrita: Pero hay un problema que nos preocupa: normalmente, una guerra es negativa para los bonos y positiva para el dólar, pero esta guerra, con su impacto inflacionario, ha hecho que los bonos suban en lugar de bajar.

Cuando discutimos con el equipo macro, hay desacuerdo: ellos creen que, aunque la inflación sea un problema, los bancos centrales “cerrarán un ojo” y bajarán tasas para apoyar el crecimiento. Pero mi intuición es que, dado el impacto persistente en los precios de la energía, bajar tasas sería como beber veneno para aliviar la sed.

Jeff: Totalmente de acuerdo. Una de las mayores lecciones de los 70 fue que seguir la inflación subiendo las tasas solo empeora las cosas.

Creo que esta vez incluso podríamos llegar a una QE. Ya se han perdido los flujos de los países del Golfo hacia los mercados occidentales, y las subastas de bonos alemanes fallan, que son los activos con la mejor calificación crediticia del mundo — eso significa que el pool de crédito está en crisis.

¿Cuál sería la solución? Expandir el pool de crédito, inyectar dinero mediante QE. Pero eso solo acelerará la escalada de precios en alimentos y combustibles.

Por eso, ahora prefiero mantener una posición en commodities, y ser cauteloso con el oro. La razón para ser cauteloso con los metales preciosos es que la demanda de financiamiento puede forzar a los países a vender oro — Polonia anunció hoy que venderá parte de sus reservas para pagar gastos.

La lógica real es: vender en corto antes de que se confirme la QE, y en largo cuando la QE comience. La experiencia de la COVID-19 fue así: primero, crisis de liquidez; luego, en marzo, QE ilimitado, y el oro empezó a subir.

Además del oro, todos los demás commodities los veo en tendencia alcista, y creo que esa tendencia durará — como en los años 70, hasta 1985-86, cuando surgió la oportunidad bajista.

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9. Señales de intervención gubernamental en el mercado

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Amrita: Quisiera que hablaras sobre lo ocurrido el lunes pasado: el WTI subió por encima del Brent, lo cual es muy raro, parece que alguien estaba manipulando el mercado. Sobre la intervención del gobierno de EE. UU., circulan muchas versiones, pero oficialmente lo niegan.

Nuestro equipo de análisis cuantitativo detectó algunas operaciones muy anómalas, como una venta de unos 11 millones de dólares en WTI en un solo día — claramente inusual.

Desde una perspectiva macro, EE. UU. ya no tiene muchas opciones físicas: hablan de la Ley Jones y de la SPR, pero la SPR ya no ayuda mucho. La verdadera pregunta es: ¿qué pueden hacer para controlar los precios?

Jeff: La siguiente medida lógica sería: eliminar la Ley Jones y luego implementar controles de exportación. Si realmente quieren controlar la inflación, la única opción sería prohibir las exportaciones de productos refinados, para bajar los precios internos.

Pero el problema es que la estructura de refinamiento en EE. UU. es compleja: solo la Ley Jones ayuda a la costa del Golfo, pero en la costa este (PAD1) todavía necesitan importar para equilibrar. Probablemente, necesitarían combinar la Ley Jones con una prohibición de exportaciones.

Pero, ¿qué implicaría eso para Europa y América Latina? El mundo se incendiaría, y EE. UU. quizás podría mantenerse relativamente aislado, pero a costa de empujar a otras regiones a una crisis aún mayor.

Esa no es nuestra base de escenario, pero si la situación continúa, puedo imaginar que ese día llegará.

Amrita: Entonces, desde la inversión, lo mejor sería posicionarse en largo en Brent, y evitar WTI.

Jeff: Exacto, WTI es demasiado peligroso. ¿Viste las declaraciones del presidente de CME? Dijo que nadie quiere tocar WTI por el riesgo político.

Desde otra perspectiva, si la intervención se hace vendiendo WTI a través del Fondo de Estabilización de Divisas (ESF), eso indica que no están preocupados por el Brent, porque ya planean controles de exportación. Además, la diferencia de precios entre Brent y WTI no se ha ampliado mucho, porque el mercado teme que puedan implementar controles en cualquier momento. En general, los activos con alta exposición doméstica en EE. UU. han tenido un menor rendimiento; los que tienen exposición global, han subido en línea.

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10. Resumen de recomendaciones de inversión

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Amrita: Para terminar, ¿puedes resumir qué otras oportunidades de inversión valen la pena, además del petróleo y la mayoría de los commodities (excepto oro)?

Jeff: Soy cauteloso con las casas comerciales (trade houses, como Vitol, etc.). Cuando el flujo no se ha visto obstaculizado, han tenido buen desempeño; pero esta vez, la interrupción real del volumen de mercancías les impacta mucho. Enfrentan riesgos de volatilidad en el volumen, no en los precios.

Lamentablemente, los fondos macro tradicionales están casi desaparecidos, y han sido erosionados por fondos multiestrategia. Lo que buscas ahora es: un instrumento que sea long en alta volatilidad, que exponga directamente a los movimientos de precios, y que esté diversificado en diferentes mercados y commodities.

Sobre Glencore: tener acciones de Glencore significa tener tanto un trader como un long en cobre, y en ese metal veo una lógica muy sólida: la transición energética y la construcción de “energías seguras” nacieron tras la crisis del 73, y el cobre es clave para esa infraestructura. Comprar cobre tiene una lógica clara, y la apoyo mucho.

En macro, los que todavía hacen macro en serio son Stanley Druckenmiller, Paul Tudor Jones y Lewis Bacon, todos en sus setenta y tantos. Pero la era del pensamiento macro está regresando, y esa es la mejor forma de afrontar el mundo.

Resumen:

Categoría	Opinión
Brent	Comprar en largo, apalancado, con contratos cercanos
Metales industriales (cobre, aluminio)	Comprar en largo, especialmente cobre
Productos agrícolas / alimentos	Comprar en largo
Acciones de aerolíneas	Vender en corto
WTI	Cautela, riesgo de intervención política alto
Oro	Cautela a corto plazo, esperar señal de QE para comprar en largo
Acciones de casas comerciales	Cautela, riesgo de impacto en volumen

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Amrita: Gracias, Jeff. Seguro volveremos a conversar pronto. Espero que la próxima vez la situación esté más calmada, pero por ahora, las perspectivas no son muy optimistas. Gracias por tu participación.

Jeff: Gracias.