Morgan Stanley prevé que la tasa de incumplimiento del crédito privado estadounidense alcanzará el 8%, y los gigantes de la industria admiten: ¡todas las valoraciones están equivocadas!

¿La IA acelerará la crisis de incumplimiento de deuda en la industria del software?

Las preocupaciones en el mercado de créditos privados siguen extendiéndose en Wall Street.

En un informe publicado el lunes, analistas de Morgan Stanley señalaron que los préstamos en la industria del software en el mercado de créditos privados tienen la mayor apalancamiento y la menor cobertura, y la tasa de incumplimiento podría acercarse a los niveles máximos desde la pandemia.

El informe indica que, a medida que los avances en inteligencia artificial continúan revolucionando la industria del software, la capacidad de pago de las empresas de software se está debilitando, y la tasa de incumplimiento de préstamos directos podría subir hasta un 8%. Los préstamos directos son una forma de financiamiento privado, en la que instituciones no bancarias (como gestoras de activos, fondos de capital privado, aseguradoras, etc.) otorgan préstamos directamente a las empresas, sin intermediarios bancarios tradicionales.

Por otro lado, según The Wall Street Journal, John Zito, co-presidente de Apollo Global Management, expresó en una reunión privada que la mercado de fondos de inversión alternativos está dominado por una arrogancia generalizada, las valoraciones de las fondos de capital privado están muy distorsionadas y los riesgos superan ampliamente la percepción del mercado.

Zito afirmó que muchas de las empresas de software adquiridas entre 2018 y 2022 están sobrevaloradas, enfrentando una gran presión a la baja y riesgo de incumplimiento.

Morgan Stanley: la tasa de incumplimiento podría subir al 8%, y el pronóstico de recesión se ajusta al alza

Joyce Jiang, analista de Morgan Stanley, advirtió en un informe que, aunque aún no se han evidenciado impactos en los fundamentos del crédito por la inteligencia artificial, la tendencia de debilitamiento en la cobertura persiste a medida que la disrupción de la IA continúa.

La “cobertura” se refiere a la relación entre el EBITDA (beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) y los gastos por intereses de las empresas prestatarias en créditos privados. Morgan Stanley considera que las ganancias operativas de las empresas de software ya muestran dificultades para cubrir sus intereses de deuda.

Los datos de Morgan Stanley muestran que las empresas de software representan el mayor sector en la cartera de fondos de inversión en desarrollo comercial (BDC), con una exposición de aproximadamente el 26%. Los valores respaldados por créditos (CLO) en el sector de software también alcanzan el 19%.

Un CLO es un producto de titulización de activos que agrupa cientos de préstamos empresariales (generalmente apalancados), formando un pool de recursos, y emite valores de diferentes niveles de riesgo respaldados por estos activos para vender a inversores.

Según datos de PitchBook, Morgan Stanley señala que el 11% de los préstamos en créditos directos a empresas de software vencerán en 2027, y otro 20% en 2028, concentrando la presión de vencimientos en un período que coincide con la intensificación del impacto de la IA.

Los analistas de Morgan Stanley afirman:

La situación crediticia de los préstamos a empresas de software está bajo presión, con el mayor apalancamiento y menor cobertura en todos los sectores principales.

Además, los analistas advierten que la disminución en la demanda de créditos privados por parte de inversores minoristas podría impulsar una mayor institucionalización del mercado y frenar su crecimiento futuro.

Al cierre del tercer trimestre del año pasado, las BDC gestionaban activos por un total de 530 mil millones de dólares, con una participación significativa de inversores minoristas, cuya liquidez limitada ha generado preocupaciones sobre su capacidad de resistencia ante riesgos. Sin embargo, la firma también enfatiza que, aunque el riesgo general del crédito es alto, no representa una amenaza sistémica en el corto plazo.

La exposición de las empresas de software, el mayor riesgo latente

John Zito, co-presidente de Apollo Global Management, opina que las empresas de software adquiridas entre 2018 y 2022 enfrentan tres problemas principales: ingresos inferiores a los de empresas similares cotizadas, menor tamaño y valoraciones más altas.

Pone como ejemplo la adquisición en 2021 de Medallia por 6.4 mil millones de dólares por parte de Thoma Bravo, señalando que la situación crediticia de esa operación “será peor de lo que el mercado espera”. Varios acreedores de Medallia, incluyendo Apollo, ya han reducido el valor de sus deudas.

Zito critica la lógica que usa el mercado para justificar optimismo generalizado, basado en el buen rendimiento de las empresas tecnológicas cotizadas:

La mayoría de las empresas adquiridas son de menor calidad y tamaño que las cotizadas, y se han pagado valoraciones mucho más altas — quienes dicen que “todo está bien” claramente no entienden la realidad.

También advierte que la ola de inteligencia artificial está llevando a las empresas a desplegar tecnología prematuramente, antes de que esté completamente madura, lo que sería una señal temprana de una desaceleración económica más amplia. Zito afirma que la probabilidad de recesión “supera el 50%” y que sería más una “recesión liderada por la confianza del consumidor”.

Las valoraciones en fondos de capital privado están infladas y la transparencia es cuestionable

Zito también cuestiona las contradicciones internas del mercado de fondos privados.

Observa que, si bien la demanda de participación en el mercado secundario de fondos de capital privado es alta, los inversores son cautelosos respecto a financiar el 80% de esas inversiones mediante créditos privados, que tienen prioridad en el pago en la estructura de capital. Él comenta:

No tiene sentido lógicamente, pero quizás yo esté equivocado. Cuando digo esto, generalmente me miran con desconcierto.

Respecto a la transparencia en las valoraciones, Zito deja claro la postura de Apollo, considerándola una ventaja competitiva:

Si no ajustas por valor de mercado en los libros, en realidad pierdes la confianza de los clientes. Nosotros seremos los verdaderos líderes en un mercado que valora en función del valor de mercado.

También advierte que el próximo ciclo de mercado será un “momento crucial” para el mercado privado, y que los participantes que han crecido en canales de gestión de patrimonio, con una actitud arrogante, enfrentarán pruebas duras.

Apollo afirma tener una posición sólida, aunque reconoce que no puede evitar riesgos

Aunque Zito mantiene una postura cautelosa respecto a los riesgos del sector, respalda la estrategia de crédito de Apollo. Indica que el 95% de los activos en su balance son de grado de inversión, y que su exposición en el sector del software es muy baja.

Prevé que en los próximos 12 a 18 meses, los préstamos de créditos privados que otorguen serán de “mejor calidad”, en términos de calidad de las empresas, apalancamiento, condiciones y márgenes.

No obstante, Zito admite que, en una recesión severa, Apollo también sufriría:

Estoy seguro de que también nos afectará, como a todos, pero creo que saldremos mejor y tendremos suficiente flexibilidad para comprar activos de calidad en ese período y obtener retornos significativos.

En cuanto a la gestión de rescates, prefiere mantener un límite de rescate del 5% por trimestre para proteger a los inversores existentes, advirtiendo que decisiones para satisfacer rescates a corto plazo “pueden ser un error muy grave que te arrepentirás en un trimestre”.