Guotai Haitong: Vosh recibe la nominación, cambios en la independencia de la Reserva Federal y respuesta a la estrategia de deuda estadounidense

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Investigación de Guotai Haitong Securities

Resumen del informe: La tendencia cambiante de las políticas de Wosh, la persistente independencia de la Reserva Federal. Recomendaciones sobre bonos del Tesoro: priorizar la defensa, mantener la duración neutral, controlar la volatilidad.

1． Enfoque en el cambio de liderazgo de la Fed: Perspectivas de política monetaria y mercado de bonos del Tesoro

1.1 Revisión de las reglas históricas antes y después del cambio de liderazgo de la Fed: cambios en la política monetaria y en el mercado de bonos

Desde la experiencia histórica, el cambio de presidente de la Reserva Federal afecta principalmente a la volatilidad de los rendimientos, la forma de la curva y la reevaluación de la prima de riesgo. Los 6-12 meses previos y posteriores al cambio suelen ser los periodos de mayor incertidumbre política, donde el mercado duda sobre la postura, comunicación y autonomía del nuevo presidente, lo que se traduce en mayor volatilidad y mayor prima de liquidez en los bonos.

En cuanto a la tendencia de los rendimientos, durante el cambio se observa un patrón de “dependencia del escenario”. En 2006, la transición de Greenspan a Bernanke, los rendimientos a 10 años fluctúan solo 30 puntos básicos en los tres meses antes y después, mostrando continuidad en la política; en 2014, la transición de Bernanke a Yellen, en la fase inicial de salida de QE, el rendimiento sube de 2.7% a 3.0% a fin de año, reflejando una reevaluación del camino de normalización; en 2018, la transición de Yellen a Powell, con economía fuerte e inflación en aumento, el rendimiento sube rápidamente de 2.4% a 3.2%, acelerando la tendencia de aplanamiento de la curva y preocupando por una posible inversión por parte del nuevo presidente.

En cuanto a la forma de la curva, los cambios en el liderazgo suelen provocar ajustes estructurales en la diferencia de tasas a corto y largo plazo. La historia muestra que si el nuevo presidente es percibido como “dovish”, la curva se vuelve más empinada por expectativas de recortes; si se percibe como “hawkish”, la curva se aplana rápidamente por preocupaciones inflacionarias. En 2018, tras la continuidad de las subidas de tasas, la diferencia 2s10s se redujo de 50 a menos de 20 puntos básicos, invirtiéndose en 2019, lo que llevó a la Fed a recortar tasas. Este ciclo de “cambio de liderazgo - expectativas de política - ajuste de curva - corrección de política” se repite en la historia.

En cuanto a la prima de riesgo, durante el cambio la volatilidad del índice MOVE aumenta en promedio entre 15-25%, reflejando mayores divergencias en las expectativas de política. Si el nuevo presidente proviene de la propia Fed o continúa con el marco anterior, la prima aumenta moderadamente; si es externo y con fuerte carga política, la preocupación por la independencia eleva significativamente la prima de plazo y de liquidez. En 2018, aunque Powell era externo, la continuidad política hizo que el índice solo subiera brevemente; en 1979, la llegada de Volcker, con cambios radicales, mantuvo alta la volatilidad por dos años.

El entorno de 2026 será aún más complejo: la persistencia de la inflación, pausas en recortes, riesgos geopolíticos y políticas arancelarias, junto con la presión continua de Trump sobre la independencia de la Fed, hacen que las expectativas del mercado sean muy sensibles a la postura del nuevo presidente.

1.2 Perfil de Kevin Warsh: trayectoria y postura política

Kevin Warsh, de 55 años, es un típico élite “Wall Street - Casa Blanca - Fed”. Comenzó en Morgan Stanley en fusiones y adquisiciones, siendo vicepresidente y director ejecutivo (1995-2002). En 2002, ingresó al gobierno de Bush, como secretario ejecutivo del Consejo Económico Nacional y asistente especial del presidente en políticas económicas, supervisando regulación financiera y bancaria, y actuando como enlace con reguladores independientes. En 2006, fue nominado por Bush como director de la Fed, con solo 35 años, siendo el más joven en la historia del organismo, hasta 2011. Durante su mandato, fue representante de la Fed en el G20, enviado especial para economías asiáticas y director ejecutivo (gestión de personal y finanzas). Durante la crisis financiera, fue parte del círculo interno de Bernanke, actuando como intermediario entre el banco central y CEOs de Wall Street. Tras dejar la Fed, fue académico visitante en Stanford y en el Hoover Institution, y elaboró un informe de reforma de política monetaria para el Banco de Inglaterra, que fue adoptado por el parlamento británico.

En cuanto a postura política, Warsh es firme en ser “hawk” en balance de activos y en mantener una postura dura contra la inflación. En entrevistas recientes, afirmó que “la inflación es una decisión política, no un shock externo”, responsabilizando a la Fed (no a la cadena de suministro o conflictos geopolíticos) por la alta inflación de 2021-2023. Critica la “complacencia”: cree que la Fed en la era de gran relajación subestimó la persistencia de la inflación, no salió de las políticas expansivas en 2010-2020, y cuando llegó la crisis (pandemia), tuvo que sobrepasar límites, sembrando las raíces de la inflación. Warsh sostiene que la Fed se ha desviado de su misión principal de estabilidad de precios, y que necesita una “reforma revitalizadora” en lugar de revolucionaria.

En política monetaria, Warsh ha propuesto reducir agresivamente el balance para crear espacio para recortes de tasas, es decir, “menos impresión de dinero, tasas más bajas”. Se interpreta como una concesión a la demanda de recortes de Trump, permitiendo recortes a corto plazo pero retirando liquidez vía reducción de balance para evitar rebotes inflacionarios. Siempre se opuso a QE normalizado, y en 2009, cuando la tasa de desempleo alcanzó 9.5%, pidió comenzar a salir del estímulo, advirtiendo que el exceso de reservas podría generar un aumento inesperado del crédito. En 2010, en debates sobre QE2, expresó reservas sustanciales, señalando que la política monetaria había llegado a su límite y que comprar más bonos podría generar inflación y riesgos financieros. Los análisis del mercado indican que si Warsh controla la Fed, impulsará subidas de tasas más rápidas y venderá MBS, elevando los umbrales para activar QE, y reduciendo la prima de plazo en bonos. Su filosofía central es que “la Fed y el Tesoro deben cumplir sus funciones”, con el banco central controlando tasas y el Tesoro gestionando las finanzas, mediante un “nuevo acuerdo” para aliviar la carga de intereses de la deuda, sin mezclarse.

1.3 Cambio reciente en la postura monetaria de Warsh: de hawkish a “pragmático”

Recientemente, la postura de Warsh ha cambiado notablemente, pasando de ser un hawk tradicional a apoyar recortes, lo que ha generado debate sobre su verdadera posición. Los inversores esperan que su nominación lleve a una curva más empinada, reflejando preocupaciones por su pasado hawkish, pero algunos ven este cambio como “una señal, no una creencia”, ya que ajustó su postura antes de la nominación para alinearse con las preferencias del presidente, siendo una estrategia más que una convicción firme.

El cambio se apoya en dos puntos principales. Primero, la narrativa antiinflacionaria impulsada por IA. En noviembre de 2025, Warsh en el WSJ destacó que la IA será una “fuerza poderosa contra la inflación”, mejorando productividad y competitividad, y que la Fed debería “dejar de predecir stagflación en los próximos años”. Critica la creencia de que “los trabajadores ganan demasiado y eso genera inflación”, atribuyendo la inflación a “gasto excesivo y emisión monetaria”, no a un mercado laboral sobrecalentado. Segundo, la combinación de “reducción de balance y recortes de tasas”. En julio de 2025, afirmó que reducir mucho el balance puede “inyectar turbo a la economía real” y lograr recortes estructurales, señalando que “estamos en una recesión inmobiliaria, con tasas hipotecarias cercanas al 7%”.

No obstante, hay dudas sobre la sostenibilidad de su postura. Se señala que su “hawkish pragmatism” podría llevar a un ritmo de política más cauteloso. Es notable que, en 2006-2011, incluso en plena crisis, Warsh abogaba por subir tasas, lo que contrasta con su apoyo actual a recortes. Si en 2026 la inflación no baja como se espera, o si la productividad de IA no cumple, es probable que vuelva a una postura hawkish.

1.4 Considerando la “especialidad” de Trump: el dilema de la independencia del presidente de la Fed

El impacto de Trump en la Fed ha pasado de presiones en Twitter en su primer mandato a una “reforma sistémica” en el segundo. Actualmente, de los siete miembros, tres fueron nominados por él: Bowman y Waller en su primer mandato, y Miran en agosto de 2025. La independencia varía: Bowman y Waller en la reunión de septiembre de 2025 rechazaron seguir la demanda de recorte de 50 puntos básicos de Miran, votando con Powell, y fueron considerados señales positivas para la independencia. En cambio, Miran, con fuerte afinidad con la Casa Blanca, en un informe conjunto con otros en 2024, afirmó que “la independencia de la Fed está pasada de moda”, y que el presidente puede despedir libremente a los miembros.

Este escenario refleja la evolución en la estrategia de nominaciones de Trump: en el primer mandato, respetó antecedentes y postura académica, nominando “técnicos” considerados “dovish” pero independientes; en el segundo, priorizó lealtad política, con Miran, con experiencia en asesoría económica y apoyo a políticas arancelarias y de recortes, marcando un cambio de “preferencia por la postura” a “alineación política”. Trump también ha intentado presionar a Powell mediante investigaciones del Departamento de Justicia y acusaciones contra Cook (que negó), en un intento sin precedentes en 112 años de historia de la Fed de remover a un director.

Pero la nominación de Warsh parece contradecir la lógica de Trump de fortalecer su influencia en la Fed. A diferencia de Miran, que actúa como “portavoz del presidente”, Warsh es un “hawk anti-establishment”: su oposición no es a la política expansiva, sino a la excesiva relajación y a la deriva de la misión. Esto genera una contradicción interna: el presidente quiere “recortes rápidos y agresivos” para estimular y reducir intereses de deuda, pero Warsh aboga por “recortes lentos y reducción rápida del balance” para frenar la inflación. La historia muestra que presidentes fuertes pueden dominar a la mayoría del consejo, como Greenspan y Volcker, y que Warsh, con su postura “tolerancia cero a la inflación”, puede atraer a Bowman y Waller hacia la postura hawkish, marginando a Miran. Si Warsh asume, el escenario de votación en el FOMC cambiará a una mayoría “hawk”.

Creemos que la forma en que Trump eligió a Warsh puede estar relacionada con tres aspectos:

1) La postura de Warsh ha cambiado a favor de recortes. Desde la segunda mitad de 2025, Warsh ha expresado en público su apoyo a recortes, destacando que la revolución IA mejorará la productividad y aliviará las restricciones de oferta, permitiendo una política más flexible. Este cambio contrasta con su imagen hawkish anterior, mostrando un ajuste pragmático.

2) Mejora la credibilidad política y la confianza del mercado. Comparado con declaraciones dovish, el apoyo a recortes basado en avances tecnológicos es más convincente para la credibilidad y la confianza, y puede ser más aceptado por Trump y el secretario del Tesoro, Becerra. Esta postura se alinea con el objetivo de impulsar el crecimiento, evitando excesos que puedan generar inflación.

3) Espacio para gestionar riesgos políticos. Desde una perspectiva económico-política, la Fed sigue siendo un mecanismo clave para dispersar responsabilidades. Warsh mantiene un perfil prudente, pero también deja espacio para flexibilidad en línea con la agenda económica de la Casa Blanca. Este equilibrio “principista y adaptable” puede mantener la confianza en la independencia del banco central, y en caso de que los datos no confirmen las expectativas, permite cierta justificación para ajustar la política, compartiendo riesgos con la administración.

1.5 Perspectiva de la política de la Fed en la era Warsh

De cara al futuro, la Fed bajo Warsh podría mostrar tres características principales:

1） La paradoja de la independencia aumenta la incertidumbre. La tolerancia del gobierno de Trump a un presidente hawkish “desobediente” aún es incierta. La experiencia muestra que los presidentes de la Fed, una vez en el cargo, tienden a mostrar autonomía por su reputación y beneficios institucionales. La disputa entre Powell y Trump en 2018 es un ejemplo; aunque Powell fue nominado por Trump, su política de subir tasas generó descontento en la Casa Blanca. Si Warsh enfrenta presiones similares, podría repetirse un conflicto como en los años 70, con doble dilema de credibilidad y intervención política.

2） La gradualidad en la reducción de tasas y el riesgo de “primero dovish, luego hawkish”. Según sus últimas declaraciones, Warsh enfatiza la flexibilidad en las tasas, sin comprometerse a recortes continuos. Con señales de mantener tasas en la reunión de enero y su cautela sobre la inflación, es probable que en 2026-2027 la reducción sea más lenta y menor de lo esperado. Además, podría seguir una trayectoria “primero dovish, luego hawkish”: inicialmente, para estabilizar expectativas y consolidar su posición, pero con mayor influencia, su postura hawkish podría emerger si la inflación rebota, con umbrales de ajuste mucho más bajos de lo previsto.

3） La reducción agresiva del balance debilitará el apoyo del mercado a los bonos. La venta de MBS y vencimientos sin reinversión acelerarán, perdiendo la Fed su “compra encubierta”, elevando primas de plazo y liquidez.

2．Decisiones de la reunión: pausa en recortes, vigilancia de datos de inflación y economía

2.1 La pausa en recortes: el equilibrio político vuelve a priorizar “control de la inflación”

La reunión del 28 de enero de la FOMC decidió mantener la tasa en 3.5%-3.75%, en línea con expectativas, marcando la pausa en el ciclo de recortes iniciado en septiembre de 2025. La decisión fue unánime (10 votos), pero destacaron Miran y Waller, que votaron por recortar 25 puntos básicos, mostrando desacuerdos internos.

El cambio en el lenguaje del comunicado refleja una inclinación clara a luchar contra la inflación. Se afirmó que la actividad económica crece a ritmo sólido, revisando al alza la evaluación de crecimiento; la descripción del mercado laboral pasó de “crecimiento laboral desacelerado” a “mantiene baja la tasa de desempleo, con señales de estabilización”, eliminando la frase previa de “riesgos mayores de la economía respecto a la inflación”, indicando un equilibrio en la ponderación de doble mandato. La evaluación de la inflación se mantiene en “aún en niveles algo elevados”, sugiriendo que el proceso de convergencia hacia 2% se ha estancado.

En las perspectivas, el comunicado mantiene un tono cauteloso, eliminando referencias explícitas a recortes futuros, en línea con la señal de pausa en diciembre. Destaca que la incertidumbre económica sigue siendo alta, una forma de expresar que los efectos de las políticas arancelarias son difíciles de cuantificar, dejando espacio para futuras decisiones.

Desde el punto de vista técnico, la Fed mantiene la tasa de fondos de reserva (IORB) en 3.65% y la tasa de recompra nocturna (ON RRP) en 3.5%, continuando con la reinversión solo del principal vencido en bonos a corto plazo, sin detener el proceso de reducción de balance. En conjunto, la señal principal es que, en un contexto de inflación persistente y economía resistente, la Fed opta por “esperar y ver”, aguardando más datos para reevaluar la posibilidad de recortes en el segundo trimestre.

2.2 Perspectivas económicas y de inflación: resistencia del crecimiento y persistencia de la inflación

La evaluación de la Fed sobre la economía se revisó al alza respecto a diciembre, sustentando la decisión de mantener la política. El PIB del tercer trimestre de 2025, revisado por BEA, creció a una tasa anualizada del 4.4%, 0.1 puntos porcentuales más que la estimación inicial, la más fuerte desde el tercer trimestre de 2023. La tasa de crecimiento trimestral pasó de 3.8% a 4.4%, impulsada principalmente por el gasto del consumidor (contribución de 2.34 puntos), rebote en exportaciones (1.00 punto) y recuperación del gasto público. La venta final ajustada por inventarios creció a 4.5%, indicando un impulso interno sólido, no solo acumulación de inventarios.

El mercado laboral muestra un equilibrio delicado, no sobrecalentamiento. La Oficina de Estadísticas Laborales (BLS) reportó en diciembre 50,000 nuevos empleos no agrícolas, con un aumento anual de 584,000, mucho menor que los 2 millones en 2024. La tasa de desempleo se mantuvo en 4.4%, ligeramente superior a 4.1% en diciembre de 2024, pero los desempleados de larga duración aumentaron en 397,000 a 1.9 millones, representando el 26%. La participación laboral y la proporción de empleo se mantienen en 62.4% y 59.7%. Los salarios siguen creciendo, con un aumento del 3.8% en promedio en el sector privado, y un incremento mensual de 0.3% en diciembre, a 37.02 dólares por hora, sosteniendo el consumo sin generar presión inflacionaria en los salarios.

La inflación sigue siendo el principal obstáculo. El índice PCE y el núcleo PCE en el tercer trimestre subieron 2.8% y 2.9%, por encima del objetivo del 2%. El CPI en diciembre aumentó 2.7% interanual, en un rango de 2.7%-2.9% en meses recientes, mostrando una inflación pegajosa. El comunicado eliminó la referencia a “progreso hacia 2%”, usando “aún en niveles algo elevados”, sugiriendo que la inflación no muestra señales claras de descenso. La política arancelaria es la mayor incertidumbre, ya que las medidas de Trump en la segunda mitad de 2025 elevaron los precios en meses, aunque en menor medida de lo esperado.

En resumen, la Fed enfrenta un dilema: crecimiento resistente y inflación persistente, con datos que justifican la pausa en recortes, pero dejando espacio para ajustes futuros según los datos.

3． Recomendaciones de estrategia en bonos del Tesoro: precios simétricos, protección bidireccional

En un contexto de nominación de Warsh y mayor incertidumbre en la trayectoria de recortes, la asignación de activos debe centrarse en “precios simétricos y protección bidireccional”, en lugar de apostar solo a “fin de recortes” o “reexpansión rápida”. En cuanto a la duración, se recomienda mantener la duración del portafolio en un nivel neutral ligeramente hacia la derecha:

1． Dado que las tasas ya han bajado notablemente, pero persisten riesgos de alza en inflación y política, extender demasiado la duración no es conveniente; una extensión moderada a 3-5 años permite captar ingresos por cupones y ganancias de capital en un escenario de “recortes suaves”.

2． En la estrategia de curva, se puede adoptar una postura “relativamente más larga en la parte media y defensiva en el largo plazo”, considerando riesgos de inclinación y aplanamiento.

3． En crédito y diferencial, en un entorno de riesgo neutral, se recomienda aumentar moderadamente la exposición a crédito de alta calidad, con fundamentos sólidos, flujo de caja visible y apalancamiento moderado, evitando bonos de baja calificación muy sensibles a tasas y ciclo económico. En fases de alta incertidumbre, la contribución de duración debe priorizarse sobre el beta de crédito, manteniendo la duración en 3-5 años para evitar exposición excesiva a riesgos de tasas.

4． También, se puede asignar una proporción a bonos flotantes y ligados a la inflación para cubrir riesgos de rebrotes inflacionarios y políticas más hawkish.

5． En gestión de liquidez, aumentar moderadamente efectivo y bonos a corto plazo líquidos, dejando espacio para nuevas valoraciones de tasas sin riesgo. En la operativa, realizar compras escalonadas y ajustes continuos, vigilando datos y políticas, para evitar riesgos de trayectoria por decisiones de gran peso en una sola vez.

4． Advertencias de riesgo

Volatilidad del mercado mayor a lo esperado, datos económicos mejores de lo previsto, deterioro geopolítico, fallas en experiencias pasadas.