Derrota en la marca de 5000: ¿Por qué el oro no pudo actuar como refugio seguro bajo la crisis geopolítica?

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Con la escalada de la situación en Oriente Medio, el Brent se mantiene en torno a los 100 dólares por barril. Según la experiencia tradicional, los conflictos geopolíticos suelen impulsar la prima de riesgo del oro. Sin embargo, en esta ronda de conflicto, el rendimiento del oro ha sido claramente atenuado y no ha mostrado su función de refugio. Frente a los riesgos geopolíticos continuos entre EE. UU. e Irán, el oro experimentó una caída significativa al inicio del conflicto: el 3 de marzo cayó un 4.38%, rompiendo la barrera de 5000 dólares por onza, la mayor caída diaria desde enero de 2026; hasta el 18 de marzo, el precio del oro ha caído más del 6% desde antes del estallido del conflicto, y actualmente se mantiene en torno a los 5000 dólares por onza; la relación oro-petróleo ha estado en descenso desde niveles altos temporales.

Mientras tanto, el mercado repite el escenario de principios del conflicto entre Rusia y Ucrania en 2022, con activos de riesgo y de refugio siendo vendidos simultáneamente. El dólar continúa fortaleciéndose, mientras que el oro, los bonos del Tesoro estadounidense y el franco suizo se debilitan, y las expectativas de recortes de la Reserva Federal se reducen claramente, revalorando una trayectoria de tasas más altas y prolongadas, presentando una estructura inversa a la de 2022. Cuando la estructura del mercado cambia drásticamente, la correlación entre activos se invierte. Dentro de los activos de refugio, se produce una reorganización de niveles: el dólar reemplaza al oro como principal activo de refugio, y cuando aumenta la incertidumbre, los fondos prefieren ingresar en el sistema del dólar en lugar de en activos sin interés como el oro; recientemente, la correlación entre bonos del Tesoro y acciones estadounidenses ha vuelto a ser positiva, y los bonos del Tesoro no han podido cumplir su función de refugio.

Recientemente, el oro y el mercado de acciones muestran una alta correlación en subidas y bajadas, y las estrategias tradicionales de cobertura con acciones y bonos o con acciones y oro fallan en momentos de riesgo extremo. Esta venta indiscriminada suele reflejar una presión de liquidez extrema en el mercado, indicando que se está llevando a cabo una profunda des-riesgo.

Efecto contagioso de la liquidación de liquidez y la fortaleza temporal del dólar

Primero, en los primeros momentos del estallido del conflicto y la volatilidad del mercado, el oro suele verse arrastrado en una ola de desapalancamiento que vende todo, donde los inversores venden oro para cubrir márgenes, actuando como fuente de liquidez. Cuando el índice VIX de miedo se dispara y se mantiene en niveles elevados, los inversores enfrentan presión de margen, impactos en el Valor en Riesgo (VaR) y necesidad de reequilibrar carteras, priorizando la venta de activos líquidos para obtener efectivo. Debido a su alta liquidez, el oro suele ser el primer activo en ser vendido.

Tras el estallido del conflicto, el VIX se dispara, y los fondos en ETF de oro salen continuamente, reflejando este mecanismo. Cuando el VIX supera los 30 y se mantiene en ascenso, hay más de un 50% de probabilidad de que el oro enfrente una presión de venta significativa, con una rentabilidad media negativa en ese período. Otros activos de refugio, como los bonos del Tesoro y el franco suizo, también caen, lo que generalmente indica una presión de liquidez extrema.

En segundo lugar, el aumento del precio del petróleo impulsa las expectativas de inflación, generando preocupación por una reinflación, y los operadores reducen significativamente las expectativas de recortes de la Fed. Las expectativas de tasas reales suben, lo que presiona al oro, un activo sin interés. Actualmente, el mercado OIS muestra que las expectativas de recortes de tasas en el año han bajado de unos 60 puntos básicos a aproximadamente 25, e incluso hay precios que no descuentan recortes en lo que resta del año.

El aumento previo del oro reflejaba principalmente una mayor percepción de una tendencia de desdolarización. Tras el conflicto entre Rusia y Ucrania, los países occidentales intensificaron las sanciones a Rusia, y los bancos centrales globales aumentaron sus reservas de oro, considerándolo como un colateral neutral independiente de la confianza en cualquier gobierno, para contrarrestar el riesgo de que el dólar sea utilizado como arma. Posteriormente, el comportamiento del oro se distanció significativamente de las tasas de interés reales. Con la disminución temporal de la narrativa de reservas estratégicas, el oro volvió a su marco de valoración tradicional de refugio, y las tasas de interés reales volvieron a ser un factor clave en la determinación del precio del oro.

De nuevo, cuando aumenta la incertidumbre global, los fondos vuelven a fluir hacia activos en dólares, desplazando al oro. La fortaleza del dólar ejerce una doble presión sobre el oro: por un lado, la apreciación del dólar reduce directamente el precio del oro en dólares; por otro, el aumento del atractivo de los activos en dólares desplaza la demanda de oro. Este fenómeno ya ocurrió en 2022 durante el conflicto entre Rusia y Ucrania, y se confirma en esta ronda. Al principio del conflicto, la correlación entre el dólar y el oro fue brevemente positiva, pero esta condición anómala se invirtió rápidamente: el dólar siguió fortaleciéndose y el oro cayó. La fortaleza temporal del dólar determina la presión a corto plazo sobre el oro.

Además, antes del conflicto, el oro había experimentado una bull run espectacular, con una congestión extrema en las operaciones, y su valoración se alejaba notablemente de la media a largo plazo. A finales de febrero, la prima del oro respecto a su media móvil de 60 meses alcanzó su nivel más alto desde 1980. La posición larga en futuros CTA de oro también estaba en niveles muy profundos, con una alta congestión de posiciones especulativas. La relación oro-petróleo también alcanzó niveles históricos elevados, difíciles de sostener. En un contexto de valoración extremadamente estirada y concentración de posiciones, una vez que la aversión al riesgo se materializa o la liquidez se estrecha, es muy probable que se produzcan ventas masivas y liquidaciones de posiciones largas. Si el precio del oro continúa subiendo hacia los 6000 dólares, necesitará apoyarse en patrones de inflación de los años 70 o en eventos geopolíticos extremos.

El oro enfrenta presión a corto plazo, oportunidad de compra en caídas

Los datos históricos muestran que la reacción del oro ante crisis es altamente incierta. De 29 crisis analizadas, en la mayoría de los casos el oro cae por debajo del nivel inicial en el corto plazo, y la reacción suele retrasarse 1-2 semanas. Esto indica que la función de refugio y la prima de riesgo en crisis se consolidan en la tendencia a largo plazo, y la presión temporal inicial se compensa con una tendencia alcista más prolongada, resultando en una suavización del movimiento de precios frente a perturbaciones a corto plazo.

A corto plazo, el oro puede verse afectado por eventos de des-riesgo generalizados. Sin embargo, estas ventas impulsadas por la liquidez suelen ser temporales. Cuando el VIX supera los 30, las ventas de oro en los primeros días son las más intensas, pero en 10-15 días, a medida que el VIX disminuye, el oro suele recuperarse y rebotar.

Las características actuales del mercado y la estructura de correlaciones reflejan claramente la situación de 2022 durante el conflicto entre Rusia y Ucrania. Entonces, la reacción inicial del oro a la escalada del conflicto se disipó a medida que el dólar se fortalecía durante todo el año. Esto indica que los participantes del mercado en este momento no están operando basándose en fundamentos, sino en una lógica macroeconómica general: o en un mercado de “la niña de oro” en el que todos los activos caen y solo el dólar sube, o en un mercado en el que todos los activos suben y solo el dólar cae. La persistencia de este patrón dependerá de una inflación energética más fuerte y de una rápida reevaluación hawkish en las expectativas de tasas de los bancos centrales.

Más allá de las consideraciones tácticas y a corto plazo, aunque el aumento del petróleo, las expectativas inflacionarias o la reducción de las expectativas de recortes de la Fed puedan intensificar la caída del oro en el corto plazo, si el estrecho del Hormuz se mantiene bloqueado a largo plazo, el oro seguirá subiendo. En un escenario de estanflación, la asignación en oro aumentará significativamente. En un entorno de estanflación, el oro puede cubrir tanto la inflación como el riesgo de recesión, aumentando su atractivo. Además, si se produce una crisis sistémica en los mercados financieros (como contracción del crédito o crisis de liquidez), la demanda de refugio en oro también puede resurgir.

En general, a corto plazo, el oro puede seguir siendo limitado por un dólar fuerte y tasas altas; pero a medio y largo plazo, la normalización de la geopolítica, el aumento de las expectativas de estanflación, la continuación de la narrativa de desdolarización y la demanda de compra de oro por parte de los bancos centrales seguirán apoyando firmemente el precio del oro. En el entorno actual, los inversores deben mantener la paciencia y adoptar una estrategia de compra en caídas, en la izquierda del ciclo.

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