IPO Radar | Tengli Transmission en su segundo intento, preocupaciones ocultas bajo resultados aparentemente brillantes

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杭州腾励传动科技股份有限公司（以下简称“腾励传动”）再次更新招股说明书，向资本市场发起二次冲击。

作为一家深耕汽车传动系统零部件的企业，腾励传动报告期内营收、净利润看似稳步增长，但应收账款高企、分红与募资矛盾、内控失效及大客户依赖等多重隐患，不仅成为其IPO之路上的“绊脚石”，也让市场对其上市合理性充满质疑。

应收账款周转率持续下滑，账期拉长刺激销售嫌疑难消

腾励传动的核心业务，聚焦于汽车传动系统关键零配件及其总成的研发、生产和销售，主要产品包括保持架、中间轴等零配件，以及等速驱动轴总成、传动轴总成等，目前已进入特斯拉、比亚迪、小鹏汽车等知名车企供应链。

从表面数据看，腾励传动盈利能力表现稳健：2022年至2024年及2025年1-6月，营业收入分别达5.1亿元、6.06亿元、6.19亿元和3.78亿元；归母净利润分别为6591.01万元、8316.35万元、8392.65万元和4831.65万元。但深入剖析经营数据便会发现，这份“光鲜”背后暗藏隐忧。

最突出的问题是应收账款周转率持续下滑。数据显示，上述报告期内，腾励传动应收账款周转率分别为7.11次/年、6.58次/年、4.92次/年、4.36次/年，下滑趋势明显，这意味着公司资金使用效率不断降低，应收账款回收速度持续放缓。

对此，腾励传动解释称，公司持续加强应收账款回款管理，优化客户结构，应收账款周转率下滑系行业环境等因素影响，且公司流动资产周转率高于同行业可比公司平均水平，资产整体周转情况良好。

但这一说法难以令人信服。一方面，腾励传动未明确披露各期客户平均账期变化，无法佐证其信用政策未出现宽松调整；另一方面，报告期内公司应收票据、应收账款及应收款项融资账面价值合计分别达1.6亿元、3.04亿元、2.74亿元和3.76亿元，占总资产的比例分别为20.53%、33.92%、28.87%和36.17%，规模持续扩大且占比攀升，进一步加剧了资金链压力。

长期跟踪汽车行业的分析师李正斌对界面新闻记者表示，应收款项管理虽是汽车零部件行业的共性难题，但腾励传动持续恶化的应收账款指标，无疑放大了坏账风险。若未来下游客户经营不善、资金链紧张，可能导致公司应收账款无法及时收回，进而对其现金流和经营业绩产生重大不利影响，成为IPO路上的一大不确定性因素。

丰田双重身份引争议，关联交易定价公允性存疑

腾励传动的客户与供应商重叠问题尤为突出，其中丰田系企业既是公司重要客户，又是核心供应商，这种双重合作关系引发市场对其关联交易定价公允性的强烈质疑。

2024年，腾励传动对丰田通商的采购金额达到4415.7万元，是公司第三大供应商。同期，公司向丰田控股子公司丰津传动的销售金额高达7156.09万元，丰津传动成为公司第二大客户。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

公开信息显示，报告期内腾励传动向丰田系企业的采购与销售规模均保持在较高水平，其中，向丰田通商的采购金额分别为5738.7万元、4893.11万元、4415.7万元及1960.34万元，主要采购钢材等原材料。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

与此同时，腾励传动向丰田系相关主体的销售金额也持续稳定。2023、2024年对丰田通商的销售金额就分别达到3113.24万元、2799.04万元，再加上对丰津传动的大额销售，丰田系已成为公司不可或缺的合作方。

值得注意的是，腾励传动并未充分披露上述关联交易的定价依据，定价公允性始终缺乏明确支撑。会计师吕铭对界面新闻记者表示，这种既采购又销售的合作关系，存在潜在的利益输送空间。在汽车零部件行业，供应商与客户的定价通常需参考市场公允价格，但腾励传动未公开具体定价标准、可比市场价格对比情况，也未说明交易价格是否与非关联客户、供应商一致。信息披露的不充分，让这家公司关联交易的公允性难以验证。

大客户依赖度居高不下，经营风险高度集中

报告期内，腾励传动的客户集中度极高，尤其是对第一大客户纳铁福的依赖度居高不下，成为其经营发展的一大隐患。数据显示，2022年至2024年，公司对纳铁福的销售收入分别为2.27亿元、2.59亿元、2.77亿元，占营业收入的比例分别为44.52%、42.74%、44.7%，均不低于42%，长期占据公司营收的四成以上。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

不仅如此，腾励传动整体客户集中度也处于高位。报告期内，公司对前五大客户的销售收入分别为4.25亿元、4.6亿元、4.66亿元、2.59亿元，占营业收入的比例始终维持在75%以上，其中2022年更是高达83.23%，2025年1-6月仍达76.52%，客户结构极度集中。

腾励传动解释称，作为等速驱动轴零配件制造企业，主要面向一级供应商提供服务，而我国等速驱动轴行业集中度较高，纳铁福市场占有率超过30%，大型制造商数量较少，因此客户集中度较高具有合理性。但这一解释难以掩盖其大客户依赖带来的经营风险。在汽车产业链中，供应商与客户的合作黏性较强，但过度依赖单一核心客户，意味着公司经营业绩与纳铁福的经营状况、采购需求高度绑定。

分红募资并行

腾励传动在报告期内大额分红与计划IPO募资补流的矛盾操作，也是市场诟病的焦点之一。2023年至2025年上半年，公司累计现金分红8842.05万元，其中2023年分红3368.4万元、2024年分红3536.82万元、2025年上半年分红1936.83万元。

令人费解的是，在持续大额分红的同时，腾励传动却计划通过IPO募资8000万元补充流动资金。此次IPO，腾励传动合计拟投入募集资金6.84亿元，用于等速驱动轴及零配件生产基地建设项目、汽车零部件生产基地升级改造等项目，其中近12%用于补充流动资金。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

腾励传动称，IPO募资补充流动资金主要用于支持公司业务发展、应对原材料价格波动及满足日常经营需求。

对此，会计师张一梅认为，这一解释难以自圆其说，若公司真的存在流动资金缺口，应该减少分红、留存资金用于经营，这种操作不仅违背了资本市场募资补流的初衷，也可能损害中小投资者的利益——实控人通过分红获得巨额收益，而公司的流动资金缺口却由投资者承担。

此外，2024年腾励传动曾因劳务派遣用工比例超标被行政处罚，这一事件暴露出公司内部控制体系存在明显漏洞，引发市场对其内控有效性的广泛质疑。根据《劳务派遣暂行规定》，劳务派遣用工数量不得超过用工总量的10%，而腾励传动2024年末劳务派遣用工数量超过了这一限制，不符合相关法规要求。

对此，腾励传动表示，已进行相应整改，将适应岗位需求的劳务派遣人员转为正式员工并签署劳动合同，同时加大正式员工招聘力度，自2025年1月起，公司劳务派遣用工比例已降至10%以内。

律师王怡对界面新闻记者表示，劳务派遣用工比例超标并非偶然，背后反映出公司在用工管理、合规审核等方面的疏漏，公司相关内控流程是否完善才是关键。