¿La guerra de Irán empuja los precios del petróleo, pero el mercado "ignora la inflación"? Analistas advierten: la prima de liquidez de TIPS oculta riesgos reales

¿Podría la contradicción en las políticas de IA desencadenar una reevaluación de la curva de rendimiento?

Tras el estallido de la guerra en Irán, los precios de la energía se dispararon, pero la reacción del mercado a la inflación fue sorprendentemente tranquila. El estratega macro de Bloomberg, Simon White, advierte que esta calma no es solo una ilusión, y que los riesgos ocultos detrás de ella son más graves que los datos superficiales sugieren.

El moderado aumento en la tasa de equilibrio de inflación y ganancias se está viendo oculto por los cambios en la prima de liquidez del mercado de TIPS. El análisis de White muestra que, una vez eliminada la perturbación de la prima de liquidez, las expectativas de inflación implícitas en el mercado apenas han aumentado, e incluso algunos indicadores han bajado tras el inicio de la guerra.

Esto indica que el mercado está repitiendo la misma conclusión que tras la pandemia y el conflicto ruso-ucraniano: que “la inflación es solo temporal”, una creencia que ya ha sido demostrada errónea.

Al mismo tiempo, la rápida subida en las expectativas de tasas, la presión sobre la prima de plazo, y las señales políticas que podría enviar el próximo presidente de la Reserva Federal, conforman una lógica de mercado intrínsecamente contradictoria.

White advierte que, si la credibilidad de la política se ve afectada, tanto los rendimientos nominales como la prima de plazo podrían verse forzados a reevaluarse, con impactos que superarán ampliamente las previsiones actuales del mercado.

El aumento en la tasa de equilibrio de ganancias es limitado, y la narrativa de “temporalidad” resurge

Desde el estallido de la guerra en Irán, el aumento en la tasa de equilibrio de inflación en EE. UU. ha sido mucho menor que en eventos comparables en la historia. La tasa de equilibrio a 2-5 años subió aproximadamente entre 20 y 35 puntos base, mientras que la de 10 años apenas superó los 10 puntos base.

En comparación, tras el conflicto ruso-ucraniano en 2022, la tasa de equilibrio a 10 años subió casi 100 puntos base. Aunque en ese momento la inflación al contado era más alta, la reacción del mercado en esta ocasión ha sido mucho más moderada en comparación con referencias históricas.

White señala que la “memoria muscular” del mercado está en acción: tras las pruebas de la pandemia y el conflicto, la creencia central de que “la inflación es solo temporal” sigue siendo muy arraigada, y los inversores esperan que el impacto del shock energético en el IPC sea breve.

La prima de liquidez diluye la señal de inflación, y las expectativas reales podrían ser aún más bajas

Sin embargo, la tasa de equilibrio en sí misma no es una medida precisa de las expectativas de inflación. White explica que esta tasa esencialmente equivale a la expectativa de inflación menos la prima de liquidez de los TIPS. Cuando la prima de liquidez cae, incluso si las expectativas de inflación permanecen iguales, la tasa de equilibrio puede subir, generando señales engañosas.

El precio del petróleo siempre ha sido uno de los indicadores de inflación en tiempo real más confiables. Cuando hay shocks en el precio del petróleo, la demanda de TIPS suele aumentar rápidamente, lo que reduce la prima de liquidez, siendo esta la principal fuerza de fijación de precios en el mercado de TIPS en las primeras fases del shock.

White utilizó una serie histórica de la prima de liquidez de TIPS a 5 años, calculada mediante el modelo DKW del Fed, y la comparó con los precios del petróleo. Los resultados muestran que, desde el inicio de la guerra, esta prima ha caído unos 20 puntos base, aproximadamente en línea con el aumento en la tasa de equilibrio a 5 años.

En otras palabras, el aumento en la tasa de equilibrio en gran medida, o incluso en su totalidad, ha sido compensado por la caída en la prima de liquidez, por lo que las expectativas subyacentes de inflación podrían no haberse movido o incluso haberse reducido.

Otra forma de estimar esto es observando la diferencia entre la tasa de inflación swap y la tasa de equilibrio (que no requiere usar activos en balance y tiene menor prima de liquidez). Los análisis muestran que, en cada gran aumento en el precio del petróleo, la prima de liquidez de los TIPS ha bajado, y esta vez no ha sido la excepción.

La lógica de la subida de los rendimientos reales presenta contradicciones y riesgos en la presión sobre la prima de plazo

¿Por qué siguen subiendo los rendimientos reales? White opina que esto se debe principalmente a que el mercado anticipa tasas de política más altas, y no a una mejora en las perspectivas de crecimiento económico —que en realidad debería verse afectada por el shock energético.

Otra contradicción importante es que el espacio para que la prima de plazo suba está claramente limitado. En la estructura de los rendimientos nominales, la contribución de la prima de plazo es relativamente pequeña, y esto mismo puede ser una forma de autocomplacencia peligrosa.

White explica que la prima de plazo puede desglosarse en expectativas de inflación, prima de plazo de inflación y prima de plazo real.

Si las expectativas de inflación a largo plazo no aumentan sustancialmente, la prima de plazo de inflación tampoco tendrá suficiente compensación por riesgo —y dado que la inflación es heteroscedástica, a medida que sube el nivel de inflación, su volatilidad también aumenta, y el mercado parece estar subestimando esto.

Señales políticas contradictorias y riesgo de reevaluación de la curva de rendimiento

En el ámbito político, la lógica de precios actual también presenta tensiones internas. White señala que el mercado está ajustando rápidamente sus expectativas de tasas.

Pero, al mismo tiempo, el nominado a presidente de la Fed, Kevin Warsh, no es considerado un halcón fuerte, y el presidente Trump continúa presionando a la actual presidenta de la Fed para que reduzca las tasas de inmediato. Estas señales son contradictorias y difíciles de conciliar.

White advierte que, si la confianza en la credibilidad de la política se ve afectada, las reacciones en cadena podrían ir más allá de las expectativas de recortes de tasas: las expectativas de inflación y la prima de plazo podrían ajustarse al alza, y los rendimientos nominales podrían subir en conjunto, en lugar de bajar.

En ese escenario, la curva de rendimiento podría volverse empinada —similar a la reacción del mercado tras la Guerra del Yom Kippur en 1973 y la crisis del petróleo de OPEP, cuando la Reserva Federal, bajo la dirección de Arthur Burns, sufrió un fuerte costo por la pérdida de credibilidad.

“La inflación terminará de alguna forma haciendo oír su voz en el mercado,” escribe White, “solo que no hay que pensar que la tasa de equilibrio a largo plazo es el lugar correcto para escucharla.”