Huachuang Securities Zhang Yu: El yuan entrará en una fase de apreciación lenta, las acciones tienen mejor relación precio-rendimiento que los bonos, y el riesgo de los precios del petróleo en nuestro país no es grande.

Hace unos días, Zhang Yu, economista jefe de Huachuang Securities, compartió sus opiniones sobre el macro global, la economía china y las principales clases de activos en un evento.

Ella consideró que varias variables lentas en la economía en los últimos años están cambiando rápidamente. La proporción de la nueva economía supera a la de la antigua. Los activos financieros han igualado la escala de los activos inmobiliarios, y el consumo y el agregado económico comenzarán a “desensibilizar” gradualmente el sector inmobiliario.

En cuanto a los precios y precios del petróleo, Zhang Yu emitió dos conclusiones: primero, el riesgo de aumento de los precios del petróleo en China no es tan grande en comparación con otros países dependientes del crudo; En segundo lugar, el riesgo global de estanflación es mayor que el de China, y es difícil para China estanflar, y el núcleo es que es difícil que la “inflación” suba especialmente alto.

Cree que la manufactura intermedia china entrará en un periodo global de viento estratégico a favor en los próximos 2-3 años. La importancia de la inversión es comparable a la del sector inmobiliario hace 20 años, el licor de consumo hace 10 años y el oro hace 3 años.

Cree que la economía real y el mercado de capitales darán lugar a algunas empresas realmente destacadas.

Frase de oro:

1. Bajo el patrón macroeconómico actual, las acciones son más rentables que los bonos, y la volatilidad a la baja de las acciones puede ser menor que la volatilidad a la baja de los bonos, y la asignación sigue sesgada hacia las acciones.

2. Solo existen dos tipos de activos estratégicos de viento de cola más importantes del mundo en los últimos dos años: uno son los metales no ferrosos; La segunda es la cadena de la industria científica y tecnológica representada por la inteligencia artificial, y Made in China se convertirá en el tercer tipo de activo de viento a favor en el futuro.

3. La esencia de promover la anti-involución y unificar el mercado en China es concentrar la oferta. Con la dispersión de la demanda comercial global y la concentración de la oferta, China quiere “recuperar el excedente de productor” al mundo.

4. El mercado suele decir que el superávit de exportación de China es muy grande, cerca del límite superior, y que la resistencia a la expansión es fuerte, pero este es el nivel estático de los últimos 30 años. Observando nuestra “amplia cuota de exportación”, el potencial de China sigue ahí.

5. La fabricación intermedia que se traslade al extranjero permitirá gradualmente que las acciones chinas tengan este concepto de ingreso global. Aunque la demanda interna y el sector inmobiliario no hayan dejado de caer y subir por completo, también podríamos ver que los beneficios de algunas empresas manufactureras cotizadas en el medio curso llegan al fondo y se recuperan y aumentan los márgenes de beneficio.

6. El significado de la manufactura intermedia para la inversión es comparable al inmobiliario hace 20 años, al consumo de licor hace 10 años y al oro hace 3 años.

7. En los próximos tres o cuatro años, podríamos ganar mucho dinero en el enlace de bienes intermedios, que es la oportunidad de la época.

8. El RMB podría entrar en una tendencia de apreciación lenta a medio y largo plazo. Aunque la disposición a mantener divisas se mantenga sin cambios, en el pasado obtuvo 100 de acuerdo de divisas 40, y ahora obtiene 200 de acuerdos de divisas 80, la demanda objetiva de RMB aumentará, lo que impulsará al RMB a entrar en la tendencia de apreciación a medio y largo plazo.

_First persona se usa, parte del contenido se abrevia. _

La variable lenta se ha vuelto “rápida”

El intercambio actual está dividido en varias partes.

Primero, existen muchas “variables lentas” en la macroeconomía china, pero en los últimos tres o cuatro años (durante el periodo del 14º Plan Quinquenal), estas variables lentas han cambiado de “tortugas” a “conejos”, lo que ha provocado cambios radicales en la estructura total de los datos. En la dimensión a corto plazo de dos o tres años, no era necesario considerar demasiado las variables lentas, pero ahora deben considerarse.

En segundo lugar, debido a la transformación estructural, la correlación entre los datos agregados y las industrias tradicionales podría disminuir. Dividimos la estructura total y desmontamos la “energía cinética de demanda de mesa” según la subida, media y abajo, y descubrimos que China necesita impulso para cambiar aproximadamente cada 5-8 años, y que simplemente se reduce a la fabricación intermedia.

La tercera es demostrar por qué la fabricación intermedia es buena ahora, por qué puede serlo en los próximos dos o tres años y por qué es estratégica.

En cuarto lugar, bajo el marco anterior, discutan cómo los precios del petróleo afectan al IPC y al IPP, y cuál es la probabilidad de estanflación. Emitimos dos sentencias: primero, en comparación con otros países dependientes del petróleo crudo, China no tiene tanto riesgo de que los precios suban; Segundo, el riesgo de estanflación global es mayor que el de China, y en realidad es muy difícil para China querer estanflación, y el núcleo es que es difícil que la “inflación” suba especialmente alto.

Quinto, haz una deducción a largo plazo y por escenario final para responder a la “pregunta del alma” en la inversión. Estos problemas no se comprenden y, en el ciclo a corto plazo de tres a cuatro años, no se atreven a mantener ni a dar valoraciones.

El PIB de China ha superado al de la antigua economía

¿Qué datos económicos han cambiado drásticamente en los últimos tres o cuatro años? ¿Cuál es la importancia para el macro?

Primero, la proporción entre la nueva economía y la antigua en el método de producción del PIB se ha cruzado en los últimos tres o cuatro años**, la nueva economía es ligeramente superior a la antigua,**Y completar la “cruz dorada” en 2025.

Esto significa que de 2021 a 2024, el antiguo poder económico será pesado y se reducirá a la caída, y todos estarán preocupados por los riesgos bancarios, la presión laboral, la entrega de bienes inmuebles, las finanzas locales, etc., y más que observen las tendencias de riesgo.

Con el cambio de peso, comenzaron a aparecer tendencias oportunistas, como la potencia de cálculo, la electricidad, las nuevas energías, los automóviles, etc., al aumentar el peso, empezó a tener “total significado”. Este es un cambio profundo provocado por el cambio de peso.

En segundo lugar, la estructura de activos de los residentes ha cambiado. El análisis de los balances de los residentes es muy complejo, así que simplifiquémoslo primero, suponiendo que otras variables permanezcan sin cambios, mirando únicamente las dos variables principales: los activos financieros y el valor de mercado residencial urbano.

Antes de 2022, el valor de mercado de la vivienda urbana era entre 100 y 110 billones de yuanes superior al de los activos financieros estables de los residentes, y se mantuvo estable durante muchos años. Después de 2022, primero, las viviendas disminuirán, y segundo, los residentes comprarán unos 10 billones de viviendas menos cada año, y al mismo tiempo, la renta disponible ahorrará unos 10 billones de yuanes, y se depositarán unos 20 billones de yuanes más activos financieros al año, por lo que se tardarán unos 5 años en completar el cruce de promedios.

Para 2025-2026, el valor de mercado de la vivienda urbana estará muy cerca del valor absoluto de los activos financieros de los residentes, desde una diferencia de unos 100 billones de yuanes en el pasado hasta una diferencia de solo 10-30 billones de yuanes.

La rápida proximidad de ambos significa que los tres años de 2022-2024**La tendencia de contracción formada por la presión del sector inmobiliario en el balance de los residentes ya no continuará.**Y con el desarrollo del mercado financiero, los activos financieros han empezado a adquirir cierta capacidad para cubrir bienes raíces. Debemos aceptar la transformación de la estructura de activos de los residentes, que es la ley del desarrollo económico.

El consumo empezará a desensibilizar el sector inmobiliario

Además, el balance ha cambiado de “caer con una sola variable grande” a “al menos dos variables subiendo y bajando”, y el mercado bursátil puede estar mejor, el mercado de inversiones más activo y el ciclo mejor; La casa aún puede caer un poco.

Los cambios resultantes son:El impacto en el balance puede no ser tan grande, y el consumo debería empezar lógicamente a desensibilizar el sector inmobiliario。

Observamos algunos signos, pero solo pueden considerarse “evidencia débil”, porque el tamaño de la muestra es pequeño tras la epidemia y la transformación inmobiliaria (especialmente desde 2025), la medición no es lo suficientemente robusta y nos resulta difícil controlar completamente variables macro complejas; Pero ya tiene sentido como evidencia blanda para captar cambios marginales.

Evidencia débil Primero, algunos consumos urbanos muestran signos de desensibilización respecto al sector inmobiliario. Observando la tasa de crecimiento de los precios de la vivienda de segunda mano en 70 ciudades grandes y medianas y la tasa de crecimiento social cero de la ciudad, está básicamente positivamente correlacionada entre 2016 y 2023, y los precios de la vivienda han subido mucho, y el cero social también es bueno; Los precios de la vivienda han bajado mucho y el cero social también es pobre. De 2023 a 2024, el ritmo de las subvenciones a bienes duraderos y factores como las políticas específicas de la ciudad conducirán a una mayor heterogeneidad en ambos extremos, y la correlación entre ambos se volverá más débil e irrelevante. Desde 2025, parece haber una cierta correlación negativa, y aunque la vivienda de segunda mano sigue bajando, un cero social urbano puede estabilizarse o incluso mejorar, y empezar a recuperarse. Esto es una “desensibilización débil” en la relación.

La segunda evidencia débil es que es más distinta de la estructura social cero. Dividimos la empresa en tres partes: relacionadas con bienes raíces (materiales decorativos, etc.); subvenciones relacionadas (electrodomésticos y mobiliario, material de oficina, equipos de comunicación, etc., afectados por subvenciones a bienes duraderos); y tras excluir las dos primeras, se denomina “cero social obligatorio” (alrededor del 80%, sin subvenciones y débilmente correlacionado con el sector inmobiliario). Por ejemplo, algunos meses de 2025 pintan bien, otros empeoran y, incluso al final del año, solo habrá una tasa de crecimiento de 1-2, lo cual es fácil de confundir. Tras excluir el sector inmobiliario y las subvenciones, la tasa de crecimiento del cero social obligatorio se estabilizará repentinamente a partir de la segunda mitad de 2024, y la volatilidad convergerá significativamente, volviendo a la forma de “variable lenta” de 2016 a 2018, con fluctuaciones que a menudo no superan los 0,1-0,2 puntos porcentuales de un mes a otro. La estabilidad de la sociedad de la que hay que elegir es una señal importante.

Basándonos en estas dos evidencias débiles, creemos que después de que el peso del balance se “nivela”, el lado del consumidor empieza a mostrar signos de desensibilización. Por supuesto, no se puede decir que el consumo se haya recuperado, pero solo se puede decir que, en el contexto del continuo descenso de los precios de la vivienda de segunda mano, el consumo ya no caerá, lo cual es un paso importante para deshacer la espiral de caída de precios. El primer paso no es ir contra la corriente, sino decir “si tú caes, yo no caeré”.

La estructura de consumo ha empezado a cambiar

Tercero, la estructura de consumo también es muy interesante. 2020-2022 no es una estructura normal de consumo chino. Tras el PIB per cápita de unos 5.000 dólares en 2014-2015, China ha estado durante mucho tiempo en línea con las leyes internacionales, y la tasa de crecimiento del consumo per cápita de servicios ha seguido siendo superior a la tasa de crecimiento del consumo per cápita de materias primas, siendo la media de tres años aproximadamente el doble que el consumo de servicios. Tras el fin de la prevención y el control, el consumo de servicios volverá a recuperarse en 2024-2025.

Desde este punto de vista, también se puede entender que la subvención a bienes duraderos anunciada en la importante reunión de este año se redujo en 50.000 millones de yuanes a 250.000 millones de yuanes desde los 300.000 millones del año pasado, no una disminución de la política, sino una subvención de dos años utilizada principalmente para revertir las expectativas y reparar el ciclo; Una vez que se alivie el problema a corto plazo, la política acabará volviendo al camino de racionalidad y transformación a largo plazo, y se ajustará a la ley del desarrollo.

En comparación internacional, el PIB per cápita de China es de aproximadamente 1,3 o 14.000 dólares estadounidenses, pero el consumo de servicios representa solo el 18% del PIB; el mismo nivel en Estados Unidos es de aproximadamente el 35%, la diferencia es el doble; Japón y Corea del Sur están entre un 25% y un 30%, y también un 50% más altos.

**La gran brecha de subdivisión se encuentra en transporte y comunicación, educación y entretenimiento, atención médica, etc. Mirando atrás al consumo de servicios en 2025, algunas variables cercanas al crecimiento de dos dígitos son el transporte, las comunicaciones, la cultura, la educación y el entretenimiento.**En línea con la ley de la transformación.

Mientras no sea un “momento de crisis” en el que las expectativas económicas sean extremadamente pesimistas y necesiten cobertura política, la mayoría de las veces la política se adaptará a la transformación, por lo que el énfasis de este año en el consumo de servicios y la posterior conferencia del sector servicios se basan en esta consideración.

La estructura de exportación se pone patas arriba

En cuarto lugar, la estructura de exportación también se pone patas arriba. La estructura exportadora de China ha “cambiado de cara” en los últimos tres o cuatro años.

Tras unirse a la OMC (2001), el mundo posicionó a China como una “nación de bienes de consumo”; Después de 2008-2009, la demanda externa global fue lenta, con deflación a largo plazo y bajo crecimiento, y la proporción de bienes intermedios y bienes de consumo se mantuvo relativamente estable entre 2009 y 2018/2019, con pocos avances estructurales.

Tras 2018/2019, Estados Unidos está “atascado en el cuello”, y China ha acelerado la autosuficiencia y la superación científica y tecnológica, especializándose en productos intermedios clave; Sumado a la interrupción de la cadena de suministro y a la apertura del reconocimiento de marca en China tras la epidemia de 2023-2024, las exportaciones de bienes intermedios de China representarán casi el 50% y los bienes de consumo menos del 30% en tres o cuatro años, una diferencia de unos 20 puntos porcentuales. En otro año o 2 años, la proporción de bienes intermedios podría duplicarse y más de la mitad de la de bienes de consumo, y China se convertirá en un “país exportador de bienes intermedios” estándar.

Esto significa que el mismo excedente en dólares pudo haber sido de 3 céntimos para bienes de consumo y 4 céntimos para bienes intermedios en el pasado; Ahora quizá 5 céntimos son bienes intermedios y 2 céntimos para bienes de consumo. Y el margen de beneficio de los bienes intermedios es mayor, el mismo excedente en dólares, el beneficio antes podía ser de 3 céntimos, pero ahora puede ser de 5 céntimos.

La relación entre el análisis agregado y el beneficio se debilitará, y el agregado sigue siendo importante, pero ya no puede cubrir todos los problemas. Cuando la estructura es estable, solo hay que mirar la cantidad total; Tras la diferenciación estructural, la brecha somatosensorial proviene de la “parte superior e inferior” de la estructura.

La línea de auge ascendente aporta ingresos y optimismo, y la línea descendente trae dolores de transformación y fricción. Detrás de estas bifurcaciones hay historias macro claras y diferenciación de grupos, que deben ser gobernadas, pero eso no significa que la transformación deba detenerse.

Por lo tanto, la importancia del análisis agregado tradicional de la “troika” (cero social, exportación, inversión fija) está disminuyendo, porque los elementos en cada número son diferentes. Hemos desarrollado un método: desmontar las “necesidades de la mesa” según la subida, media y descendente. Por ejemplo, se desmonta la exportación total, la exportación de materias primas aguas arriba, la exportación de bienes mecánicos y eléctricos intermedios, y la exportación de bienes de consumo intensivos en mano de obra aguas abajo; De igual manera que ocurre con otras demandas, las tres demandas principales se dividen en la demanda superficial ascendente, media y aguas abajo, para obtener tres líneas de observación de demanda aguas arriba, observación intermedia de la demanda y observación de la demanda de consumo de materias primas aguas abajo, y luego observar el cambio muy claro de impulso entre la demanda superficial en los últimos 20 años.

La mejor demanda para la tabla 2005-2015 son materias primas aguas arriba (industrialización, urbanización, construcción de viviendas, fábricas, “fundación pública de hierro”), y el tema A-share también está directamente vinculado a la expansión macro del valor de mercado. En ese momento, la “beta” de la industria financiera, la beta personal, también estaba fuertemente relacionada con macro, y los gestores de fondos con experiencia macro, buenos en cadenas inmobiliarias, materiales de construcción y grandes cantidades tenían más probabilidades de destacar.

De 2015/2016 a 2021, la tabla debe cambiar al consumo aguas abajo (relacionado con el PIB per cápita superior a 5.000 dólares, el punto de inflexión de Lewis en 2012, etc., y el fin del periodo de alta velocidad de “dos modernizaciones”), por lo que el tema del consumo brilla, y los gestores de fondos de consumo y los vendedores también disfrutan de beta.

Desde 2024/2025, especialmente en 2025, hemos observado un tercer cambio, con una mejor fabricación intermedia. CreemosChina podría entrar en la etapa de los “mejores relojes de medio plazo” en los próximos 2-3 años.

Esto significa que la inversión inmobiliaria aguas arriba sigue siendo de aproximadamente -10% y sigue siendo compensada; El consumo aguas abajo ha vuelto gradualmente al 80% del centro de consumo obligatorio con apoyo político, y se ha vuelto más estable con la retirada de la interferencia en subsidios; Los tramos medios son los más fuertes.

En este patrón, el método de inversión se establece básicamente. Los inversores deberían fijarse en sus capacidades de alfa y cómo construir alfa.

Mientras el beneficio aguas abajo deje de caer, la valoración sea adecuada y la rentabilidad por dividendo sea alta, es un buen tipo nuevo de activo con altos dividendos.

Existen dos tipos principales de métodos de minería de oportunidad aguas arriba. Uno es el juego de eventos y políticas (puede salir una política si se ajusta); La segunda es identificar realmente la inversión del problema después de ver el fondo. Pero ya sea un juego de políticas o una inversión del dilema, los requisitos para el momento alfa son extremadamente altos.

La fabricación midstream se ha convertido en el tercer tipo de activo de viento de cola

Creemos que el aumento de la fabricación midstream entrará en un viento estratégico a favor.

En los últimos dos años, solo existen dos tipos de activos estratégicos de viento de cola más importantes del mundo: uno son los metales no ferrosos; La segunda es la cadena representada por las acciones tecnológicas estadounidenses y la inteligencia artificial (IA). Creemos que en los próximos dos o tres años nos uniremos a la tercera categoría de activos de viento a favor, representada por la manufactura de flujo medio de China.

La primera lógica es,La “ansiedad por la oferta” bajo la reconstrucción del orden global ha provocado el estallido y la resonancia de la demanda diversificada del lado de la demanda。 Estos países están realizando respaldo de la ciencia y la tecnología, la defensa nacional, la cadena de suministro, la energía y los recursos minerales críticos, invirtiendo en desarrollo y reponiendo la capacidad productiva. Si los países desarrollados hacen esto juntos, ¿puede satisfacerse su valor añadido manufacturero? No puedo estar satisfecho.

En 2000, el valor añadido de la manufactura en los países desarrollados representaba aproximadamente el 30% del mundo, y se vació al 14%-15% en 25 años; China tiene más del 30%. La temporada 2023-2024 empieza a mejorar. Quiere complementar el valor añadido de la industria manufacturera, ¿de dónde provienen los componentes de la planta, los equipos de torno y las piezas? Solo China.

“Estallido de demanda diversificada” se refiere tanto a sujetos multinacionales como a múltiples demandas. Estados Unidos está más preocupado por la tecnología, la defensa y la cadena de suministro; Las potencias medianas son más de defensa nacional y minerales críticos; Los países emergentes continúan promoviendo la industrialización y la urbanización, y sienten que la ventana para un desarrollo pacífico se está estrechando y los riesgos aumentan.

El riesgo del Estrecho de Ormuz ha hecho que los países comprendan la importancia de “tomar cartas en sus manos”, y la demanda es rey en tiempos de paz y el suministro en tiempos turbulentos, por lo que la demanda resuena y se diversifica.

La diversificación de la demanda trae dos cambios:

Primero, la demanda de acaparar recursos minerales críticos ha aumentado, estoy de acuerdo con el aumento de inventario. En los próximos 1-2 años, puede que no sea fácil usar el balance de oferta y demanda para analizar la mayoría, y puede subestimarse sistemáticamente porque el inventario acordado fuera del balance aumentará.

**La segunda es la enorme demanda de bienes intermedios.**Los países desarrollados deberían complementar el valor añadido de la industria manufacturera, y los bienes intermedios de la industria manufacturera de entrada solo están disponibles en China; En los últimos tres o cuatro años, la transformación estructural de China se está convirtiendo en un “país de calidad media”, con un posicionamiento de rol y dividendos objetivos acordes.

La estructura global de oferta y demanda ha cambiado

La segunda lógica es que la esencia del poder de negociación proviene de la estructura del juego, quién está disperso y quién es débil, quién está concentrado y quién es fuerte.

En el pasado, la demanda estaba concentrada y la oferta dispersa. Hace diez años, las exportaciones de China a Estados Unidos representaban más de 20 puntos, Europa más de 20 puntos, y Hong Kong reexportaba más de 20 puntos, sumando aproximadamente el 60%, y la demanda era muy concentrada; Los productos intermedios de alta gama son utilizados principalmente por Estados Unidos y otros países. La dispersión de la oferta se refleja en el hecho de que más de 30 provincias y regiones de China son “muy voluminosas” entre sí, y hay competencia del Sudeste Asiático, Japón, Europa y otros países. Por lo tanto, el poder de negociación de China para las exportaciones globales es limitado.

Ahora es diferente, la demanda está dispersa, la oferta se concentra y la mejora del poder discursivo de China no se transfiere por la voluntad humana, lo cual es una tendencia objetiva. El espacio premium de muchas empresas chinas puede incluso superar la imaginación de los propios emprendedores, porque esta es la “ley” y la “tendencia general”.

La evidencia de la demanda fragmentada es que un solo país importante como Estados Unidos ha caído a menos de 15 puntos porcentuales de las exportaciones chinas; Ningún país importante representa más del 15%. Al mismo tiempo, los “nuevos socios comerciales” incluyen África, América Latina, Asia (excluyendo Japón, Corea del Sur y la ASEAN), Europa (excluyendo la Unión Europea), etc., representando aproximadamente el 10% de las exportaciones chinas desde hace 20 años, alrededor del 20% hace 10 años y hasta el 30% en los últimos tres o cuatro años, y aún aumentando a una tasa anual de 0,6-1 puntos porcentuales, especialmente la demanda de algunos países pequeños en Oriente Medio.

En términos de concentración de oferta, la esencia para promover la anti-involución y unificar el mercado en China es concentrar la oferta. Cuando la demanda está concentrada y la oferta dispersa, los productores no tienen excedente y los consumidores controlan el excedente; Cuando la demanda está dispersa y la oferta se concentra, China quiere “recuperar el excedente de productor” al mundo. Por lo tanto, es razonable anti-involución y unificar el mercado.

Además, los altos precios del petróleo han acelerado objetivamente este proceso. De forma similar al aumento nacional en los estándares de consumo energético, esto obligará a eliminar la capacidad de producción de bajo nivel y beneficiará al líder, y el aumento de los precios globales del petróleo también hará que la capacidad de producción final de la cadena de suministro no sea lo suficientemente ágil y la capacidad de consumo de costes se exprima más rápido, acelerando así la capacidad de salida y beneficiando al líder manufacturero intermedio, es decir, China. La participación y el poder premium de China han aumentado objetivamente, impulsados por ambos extremos: la concentración del suministro anti-involución nacional y la liberación de cola favorecida por el aumento de los precios externos del petróleo.

Por tanto, la fabricación intermedia claramente se beneficia, y irá mejorando poco a poco si no se supera, pero será mejor y más relevante si se interrumpe.

Creemos que**Los productos intermedios han experimentado tres “piedras de referencia” entre 2025 y 2026.**El choque arancelario del año pasado, básicamente podemos trasladarlo; El año pasado, el cobre, la plata y otros metales no ferrosos se dispararon, y el margen de beneficio de los productos intermedios pudo estabilizarse; Los precios del petróleo han subido este año y, si el margen de beneficio de los bienes intermedios aún puede estabilizarse, la manufactura intermedia entrará oficialmente en un viento estratégico de cola. La agitación en el panorama internacional nos ha ayudado a reflejar con mayor claridad nuestras ventajas estratégicas.

¿Es el espacio lo suficientemente grande?

Si el espacio macro no es lo suficientemente grande, será difícil aprovechar más oportunidades en el mercado de capitales. Creemos que hay mucho espacio.

El mercado suele decir que el superávit de exportación de China es muy grande, cerca del límite superior, y que la resistencia a una mayor expansión es fuerte. Esto utiliza principalmente el calibre estático de la “cuota de exportación de un solo país” en los últimos 30 años. De hecho, la mejora de la capacidad manufacturera y de control de la cadena industrial de un país no solo se debe a las exportaciones locales, sino que también puede movilizar una capacidad de producción generalizada en todo el mundo. Por lo tanto, hemos establecido una “cuota de exportación generalizada”: la suma de la cuota china en China + la parte de “capacidad de producción en el extranjero” que China puede movilizar en el extranjero (Estados Unidos, Japón, Singapur, Indonesia, etc.), que es la capacidad total de exportación.

La “cuota total de exportación que puede ser movilizada” por Estados Unidos en 2000 fue de aproximadamente el 20%-23%; China ahora solo está entre el 11% y el 12%, y aún hay margen para duplicarse. Incluso ahora es dos o tres puntos más pequeña que Estados Unidos, y este es el espacio.

El segundo punto cruzado es la participación de la inversión extranjera directa (OFDI) en el PIB. China es alrededor del 15%, y Estados Unidos alrededor del 30%, lo cual también es el doble de grave.

En tercer lugar, el espacio internacional no está en marcha, lo que significa que los beneficios internacionales de las empresas cotizadas en A-share tampoco están presentes. Los ingresos internacionales del CSI 800 representan solo alrededor del 20%-30%, mientras que los ingresos internacionales de los principales índices bursátiles en países desarrollados representan alrededor del 60%-70%. Aunque China no pueda lograr un 60%-70%, aún hay margen para duplicar ese 40%, lo que es suficiente para dar origen a muchas grandes empresas.

Al mismo tiempo, el valor añadido no ha alcanzado el límite superior, la participación futura de China en la cadena de valor global es de aproximadamente el 18%, y la de Estados Unidos es de aproximadamente 28%-29%, y hay margen para duplicarse.

Hay más espacio para el valor de la marca, y Estados Unidos, Japón y Alemania llevan tiempo ganando el top tres en el campo de los productos intermedios con valor añadido de muchas tecnologías importantes y complejas, y China aún no ha estado en su lugar. En algunos sectores, Estados Unidos puede representar entre el 60% y el 62% del valor global de la marca, mientras que China representa menos del 1%, y esto por sí solo tiene decenas de veces más espacio.

Por lo tanto, una lógica interesante es que en el pasado parecíamos aceptar que “la especulación bursátil china depende de la economía china, y los beneficios de las acciones solo aumentarán cuando la economía esté bien”. Pero al comprar acciones de Starbucks en Estados Unidos, no es necesario vigilar la demanda interna en Estados Unidos, porque es “ingreso global”.La fabricación intermedia china que se traslada al extranjero permitirá gradualmente que las acciones chinas tengan gradualmente este concepto de ingreso global, desde la perspectiva del PIB al PIB, del ingreso interno al ingreso global. Incluso si la demanda interna es estable y el sector inmobiliario no ha dejado de caer y subir por completo, también podríamos ver cómo algunas empresas manufactureras cotizadas en el medio curso tocan fondo y se recuperan, los márgenes de beneficio aumentan y suben los precios, y el auge viene del extranjero.

¿Por qué “ahora”?

¿Por qué se plantea ahora y sigue siendo enfatizado? Porque hemos visto las señales.

Primero, a nivel de las empresas cotizadas,El margen de beneficio bruto en el extranjero de las empresas manufactureras cotizadas en el medio curso ha sido superior al margen de beneficio bruto nacional, y 4-5 puntos porcentuales más. Antes de 2020, el margen de beneficio bruto en el extranjero era generalmente inferior al de China; antes de la epidemia, la tasa de crecimiento y la inflación de China eran mayores, la deflación en el extranjero era baja, se superpusieron primas de marca nacional y los beneficios eran más dominantes a nivel nacional. Por lo tanto, en el pasado, la lógica de la especulación con acciones A aún depende de la economía doméstica.

Ahora es diferente: el margen de beneficio bruto en el extranjero es mayor, y los ingresos internacionales han representado entre el 25% y el 30% del total de ingresos, con una proporción alta, un margen de beneficio bruto elevado y una tasa de crecimiento rápida. En uno o dos años más, es probable que los ingresos extranjeros dominen, o incluso más de la mitad, se conviertan en la contradicción central. En el futuro, el auge y caída de algunas empresas manufactureras chinas podría dejar de estar directamente vinculado a la demanda interna, sino que dependa más de las fluctuaciones regionales de ingresos en Asia-Pacífico, Europa y Estados Unidos, África, Oriente Medio, Asia Occidental y otras regiones, y el paradigma está cambiando.

Segundo,El poder de negociación y la oferta y la demanda están equilibrados。 No solo debemos tener una perspectiva de juego de “demanda dispersa y oferta concentrada”, sino también ver si el equilibrio entre oferta y demanda está respaldado. Los datos de utilización de la capacidad no son detallados y de baja frecuencia, y utilizamos la “diferencia relativa de tasa de crecimiento entre demanda e inversión” en las zonas ascendentes, intermedias y descendentes para hacer una medición aproximada, y la media corriente es la mejor, y ha superado el nivel en el pico de la interrupción de la cadena de suministro en 2020-2021 (cuando el mundo necesitaba a China). La diferencia es que en ese momento el sector inmobiliario era bueno, y las aguas arriba, media y aguas abajo estaban en auge; Ahora el upstream sigue digeriéndose, y el consumo down acaba de mejorar, y es más probable que vuelva a la elasticidad de valoración de 2015-2017; El equilibrio entre oferta y demanda en medio curso es el mejor, y la línea roja ha subido significativamente. Esta es también la razón por la que empezamos a escribir en noviembre del año pasado, publicamos las perspectivas para 2026 a principios de diciembre y propusimos “agua de manantial hasta el tramo medio”, y seguimos fortaleciendo este año, y la tendencia ha durado cinco o seis meses, lo cual se puede juzgar.

Por lo tanto, decimos,**El significado de la manufactura midstream para la inversión es comparable al inmobiliario de hace 20 años, al consumo de licor hace 10 años y al oro hace 3 años. En los próximos dos o tres años, puede convertirse en la economía independiente más segura, independientemente de si la situación en Irán mejora, si el mundo es estanflación o recuperación.**Incluso se puede decir que el patrón global de agitación probablemente solo subirá y bajará, lo cual es aún mejor para la manufactura intermedia; Por el contrario, algunos bienes de consumo en tiempos de paz pueden verse afectados por la estanflación global. Sin embargo, la manufactura intermedia es una “demanda no económica” dentro del marco de la política, la defensa nacional y la seguridad de la cadena de suministro, y cuenta con independencia en el ciclo económico.

En resumen, en el lado de la demanda, la ansiedad global por la seguridad fomenta la explosión de una demanda diversificada, independiente de la calidad económica; En el lado de la oferta, la antiinvolución interna y los altos precios externos del petróleo (incluso si Irán es estable en el futuro, mientras continúen la reconstrucción de órdenes y la agitación), favorecerán la eliminación de la capacidad de producción de cola con una competitividad débil y una cadena de suministro inestable. Por lo tanto, se espera que China vea un aumento en la cuota de mercado global y un incremento del poder de negociación al mismo tiempo, lo cual es la lógica subyacente de la manufactura midstream alcista, y es la tendencia general de no transferir la voluntad personal.

El riesgo de precios del petróleo en China no es tan grande como en otros países

En cuanto a los precios, damos dos conclusiones: primero, el riesgo de aumento de los precios del petróleo en China no es tan grande en comparación con otros países dependientes del crudo; En segundo lugar, el riesgo global de estanflación es mayor que el de China, y es difícil para China estanflar, y el núcleo es que es difícil que la “inflación” suba especialmente alto.

China se encuentra actualmente en el fondo del ciclo económico, con algunos signos de recuperación que apenas comenzan en la segunda mitad del año pasado; Esta posición es diferente de la posición superior en 2021, y los choques de precios son más propensos a formar una especie de estanflación en la cima. Ahora que la política está promoviendo la fase de recuperación, el espacio para una mayor recesión económica se ha reducido, por lo que es más difícil formar estanflación.

Según un conjunto de supuestos “al alza”, los precios del oro, los precios de los bienes duraderos (las subvenciones se mantuvieron estables en los dos años anteriores), los precios de la industria servicios, los precios del cerdo suben y los precios del petróleo están en un precio medio de 100 dólares para el año y continuarán hasta final de año. Entonces el IPC subirá unos 2,3-3 y el IPP será de 2,5-3. Aun así, está acordado que la inflación para China, con la inflación subyacente no superior a 2, el IPC no superior a 3 y el IPP probablemente no supere el 5-6.

Resulta que bajamos el precio. la inflación en otros; Ahora que todos juntan dos o tres puntos, ellos pueden sentirse más incómodos, pero nosotros estamos más cómodos. Por lo tanto, la probabilidad de estanflación en China aún no es alta.

La principal clase de activos es el viento de cota de las acciones

Este año, las principales clases de activos seguirán viéndose afectadas por la situación en Irán y la liquidez global. Si los precios del petróleo suben de forma incontrolable, podría poner fin abruptamente a la reducción de tipos de interés en EE. UU., o incluso forzar una subida inversa de los tipos, lo que provocaría una contracción de la liquidez global, ejerciendo presión sobre las valoraciones de los índices bursátiles globales, y las acciones tecnológicas estadounidenses también podrían verse afectadas. Por lo tanto, es difícil comprender con precisión los grandes tipos de activos.

Esta es también la razón por la que hablamos tanto sobre el Made in China y la fabricación midstream; independientemente de la situación externa, la manufactura midstream es una dirección que puede ser independiente del ciclo y merece la pena cultivarla y elegirla.

Solo hay dos escenarios macroeconómicos. El índice de referencia es una recuperación débil; En el peor de los casos, también es una estanflación relativamente débil similar a la estanflación. En este patrón, las acciones son relativamente dominantes y más rentables que los bonos. Somos cautelosos con la neutralidad de los bonos, y los bonos caerán cuando ocurra la recuperación; Hay una alta probabilidad de choque cuando es como la estanflación. Las acciones son mejores. La diferencia en los rendimientos de las acciones y los bonos de la que hablamos repetidamente en junio del año pasado sigue en el cuantil histórico de aproximadamente el 80%-90%, y la acción es rentable; Y la volatilidad a la baja de las acciones puede ser menor que la de los bonos, y la asignación sigue sesgándose hacia las acciones.

Varios “problemas del alma” y deducciones adicionales

A continuación, hablemos de algunas “preguntas del alma”.

Primero,Bajo la reconstrucción del orden global, basada en el “sentido común” formado en los últimos 30 años de paz, ¿siguen existiendo y siguen siendo robustos? Creemos que muchos de ellos no son robustos.

Por lo tanto, no es fácil ver la simple “revisión de los últimos 20 años para sacar conclusiones”. Si entendemos profundamente la reconstrucción del orden actual, veremos que los últimos 20 años han sido extremadamente especiales, 20 años en los últimos 100 años, y la etapa especial del proceso neoliberal, la relativa paz y la liberalización desde los años 70. Estamos diciendo adiós a esta etapa, y necesitamos poner una incógnita sobre si el presente es razonable usar la lógica del pasado.

**En segundo lugar, los dividendos intermedios no son solo “oportunidades que no me esperan”, sino también “riesgos que no me esperan”.**En los próximos tres o cuatro años, la capacidad de producción en el extranjero, nuestros bienes intermedios, puede generar mucho dinero, lo cual es una oportunidad de la época; Pero la capacidad de producción en el extranjero se liberará en tres a cinco años.

Si China no puede aprovechar esta ola de dividendos para ganar suficiente dinero y convertir los beneficios en posición global en la cadena de suministro, poder de marca y premium, valor añadido e inversión en I&D, entonces cuando se libere la capacidad productiva diversificada en el extranjero y la oferta deje de escasea, el poder de negociación del lado de la oferta disminuirá. En ese momento, si la oferta se redistribuye y la demanda escasea, la “demanda” será más valiosa. Los países desarrollados a menudo dependen de déficits fiscales o comprimen otros gastos para respaldar la cadena de suministro, lo que afectará al ciclo de la demanda interna; Cuando se libera su oferta, el bando con mayor demanda tendrá una ventaja mayor.

Por lo tanto, en los últimos años, China debería “comerse” los dividendos de la manufactura de medio camino, sentar una base sólida para la modernización de 2035 en el 15º Plan Quinquenal y mejorar verdaderamente los precios extranjeros y el poder de negociación; Para el 16º Plan Quinquenal, con la implementación de la reforma de ingresos, ha entrado en una circulación interna más fuerte, y solo cuando hay dinero puede haber ingresos, y solo cuando hay ingresos puede haber consumo, y el ciclo económico de la demanda interna es más sólido. El 14º Plan Quinquenal es el doloroso periodo de transformación (afectado por el sector inmobiliario); En el 15º Plan Quinquenal, la gran manufactura representada por la fabricación intermedia ha entrado en la zona de confort del viento de cola; El 16º Plan Quinquenal es un periodo crítico para determinar si los dividendos pueden transformarse en marcas, valor añadido y poder de negociación.

**Tercero, bajo la agitación y la reestructuración del orden, la demanda se diversifica y dispersa, y si controlamos la oferta superior, ¿deberíamos seguir manteniendo ingenuamente la suficiencia absoluta o incluso una competencia excesiva? No lo creemos.**La competencia excesiva y adecuada es transferir el excedente del productor a los consumidores. A través de la antiinvolución, deberíamos encontrar un consenso entre competencia total y monopolio, no solo mantener cierto grado de descentralización y carreras tecnológicas de caballos, sino también obtener beneficios para los productores. En grandes áreas industriales ventajosas, el tono de la política industrial puede ser similar al de la deducción.

Cuarto, los sistemas políticos y sociales de las potencias ordenadas de cada época suelen adaptarse a las fuerzas productivas más avanzadas de ese momento para formar la máxima eficiencia. Si la IA es la productividad más avanzada en los próximos 10-20 años, ¿qué sistema es el más adecuado para ella?

Una cosa que diferencia a la IA de revoluciones científicas y tecnológicas anteriores es que la riqueza es más cerrada y monopoliza el capital. Cuando el sector inmobiliario se incendia, también se necesita una gran cantidad de mano de obra; La era del PC también necesita ingenieros, ensamblaje, etc.; La IA puede conseguir valoraciones altas de unas pocas personas, y la concentración es más que nunca. Un sistema humano que se adapte a ello requiere una mayor orientación hacia la equidad y un mecanismo de transferencias más sólido para hacer frente al alto monopolio de la riqueza y el capital. Creemos que puede haber ventajas institucionales.

Por lo tanto, a largo plazo, “el tiempo está en mí y la ventaja en mí”, y el tiempo sigue siendo amigo de China. En comparación con hace tres o cuatro años, todos estaban preocupados por la “japonización” y otros temas, y ahora se está abriendo un camino más claro que se puede observar y debatir, lo cual es un signo de mejora.

El impacto más amplio de la fabricación midstream

Si la fabricación intermedia juega un papel importante en los próximos años, como hemos dicho, tendrá un impacto profundo de varias maneras.

**Primero, el RMB podría entrar en una tendencia lenta de apreciación a medio y largo plazo.**Aunque la disposición a mantener divisas se mantenga sin cambios, en el pasado obtuvo 100 de acuerdo de divisas 40, y ahora obtiene 200 de acuerdos de divisas 80, la demanda objetiva de RMB aumentará, lo que impulsará al RMB a entrar en la tendencia de apreciación a medio y largo plazo.

**En segundo lugar, si la proporción de ingresos internacionales de las empresas cotizadas en A-share aumenta significativamente, el sistema de investigación y los métodos de trabajo tanto de compradores como de vendedores deben actualizarse.**No basta con mirar el mercado interno, necesitamos tener una visión más profunda de la economía global y la industria global, de lo contrario estas acciones “no lo entenderán” y plantearán nuevos desafíos para la investigación y los métodos de trabajo.

Tercero, a medida que China pasa del PIB al PIB, la riqueza y las empresas se trasladan al extranjero, y el fortalecimiento de la capacidad de la riqueza y las empresas extranjeras para proteger la seguridad será más importante. Sin producción de capacidad de seguridad y protección de apoyo, el PIB en el extranjero es como un trozo de “grasa” en la carretera que no es estable.

En cuarto lugar, también promoverá la internacionalización del RMB y la internacionalización de las instituciones financieras. La Conferencia Central de Trabajo Financiero propuso que la construcción de las principales firmas internacionales de valores e instituciones financieras internacionales es un requisito pragmático. Una de las manifestaciones importantes de un “clase mundial” en el futuro es tener éxito en los negocios internacionales.

En este contexto, en comparación con la más estática Iniciativa de la Franja y la Ruta en el pasado, la internacionalización del RMB, la internacionalización financiera y la producción de servicios financieros estarán más impulsadas por la demanda en el futuro, incluyendo infraestructuras y servicios de apoyo, que serán más orgánicos, dinámicos y fuertes.

Eso es lo que quiero compartir con vosotros hoy, por qué vemos la fabricación intermedia, cómo entender sus vientos estratégicos en los próximos dos o tres años, y por qué es “ahora” analizarlo y debatir su impacto futuro.

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